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speaker 1: 从2021年到现在，就是中国资产出现了一个跟全球资产价格背离的这个现象。 最近这个一段时间呢又出现相反的情况，这个东西背后发生了什么？
speaker 2: 我用了一个词儿叫东文西荡。
speaker 1: 中国基本的消费水平，它总体上处于怎么一个水平呢？
speaker 2: 2020年以来储蓄率不降反升，那当前居民的平均储蓄率还维持在32%左右，这是比较惊人的高储蓄。 那这个过程中可能多多少少反映了大家对后顾之忧的担心。
speaker 1: 在将来的比斯3到5年里面吧，就是哪一类资产更可能有超越这个大盘的这个收益呢？
speaker 2: 我其实是比较看好在中国已经崛起的这些先进制造业。
speaker 1: 因为房子是中国大多数家庭的主要资产。 那么呢如果它的价格价格下跌的话，对中国经济的影响到底有多大？ 接下来它会是怎么样一个走势呢？
speaker 2: 我想已经看到了部分的曙光。
speaker 1: 大家好，我是方灿文，也是写实上的不明真相的群众。 我对自己的简介是陪一聊陪读。 那么跟谁聊呢？ 有可能是跟上市公司的CEO聊，聊一聊他们公司的商业模式，他们的行业竞争力，也有可能是个经济经理。 咱们来聊他们的投资理念、投资框架和具体的投资的行为。 也有可能跟经济学家聊聊聊他们对经济形势的看法。 那么呢我可以把大家的问题带给他，帮大家跟他们聊，也可以理解我是大家的待问人。 从2021年开始，中国资产的价格出现了跟全球资产价格背离的现象。 也有很长的一段时间呢使全球资产价格整体持续上涨，而中国资产价格下跌。 最近呢又出现了全球资产价格下跌，而中国资产价格上涨的情况。 这个背离之后有什么样的背景，有什么可以梳理的逻辑。 那么呢我们特别希望能引进一种全球比较的这种视野。 所以呢今天我们请来了摩根斯坦利中国首席经济学家邢志强先生。 邢先生长期从事宏观经济和中国经济的研究，他的见解应该能给我们提供特别的事业和启发。 新先生啊，就是我作为一个投资者啊，我观察到就是从大概是从2021年到现在，就是中国资产出现了一个跟全球资产价格背离的这个现象。 你看前几年呢就是全球资产感觉是整体的持续的上涨，而中国资产价格却在下跌。 然后最近这个一段时间呢又出现相反情况，全球资产价格下跌，呃，中国资产的价格上涨啊，您觉得这个东西背后发生了什或者有什么逻辑是可以梳理的？
speaker 2: 大家看好像美国资产过去三年多相对表现不错，一枝独秀，那对其他国家大家的兴趣点比较低迷，这背后有三大原因。 第一大当然是地缘政治。 那么这里面有很多的大家觉得带来的一些不确定性，不管是贸易摩擦，科技的管制还是其他方面，那对投资中国呢有一定的犹豫之心。 第二点呢则是跟中国本身的企业的创新能力，在过去三年某种意义上被全球投资人给忽视或者低估了。 这部分原因是因为美国对中国的一些科技打压，还有呢也是2021年以来，我们本身在监管环境上进入新阶段阶段啊。 第三块呢就是从2023年我们走出疫情重启经济以来，大家开始担忧中国有一定的陷入了我们叫低物价循环风险的影子。 那跟日本从90年代进入的通缩时代、失落时代有没有一些相似之处？ 那从经济呢陷入低物价循环之后，肯定企业的产品它的服务卖不上价，那盈利能力和老百姓找工作收入增长的能力受到约束。 所以这三大因素吧，地缘政治科创能力的认知，以及是否陷入了一定的低物价循环的风险，导致了过去三年多大家对中国资产配置上的低配以及认知上的一种相对来讲谨慎的心态。 我想如果回到一个比较理性客观的认知框架，会注意到地缘政治环境之下呢，中国它其实是比较沉着的在应对。 那在这个过程中呢，总的来讲大家最终会意识到，一旦海外不平静，全球经济甚至美国本身受到地缘经经济政策不确定性的反噬，中国这边的相对的确定性和稳定性又会发挥一部分的优势。 进入今年以来呃，特朗普2.0阶段，它的很多从关税到移民到地缘政治政策，给美国经济和全球经济带来了较大的不确定性。 相比之下呢，我们从去年9月底之后的一系列政策还是朝着渐定的，要给经济去进行企稳回升的角度去帮助。 所以政策上是有一定的确定性，我用的一个词儿叫东稳西荡。 至少在短线来讲，美国经济它面临的地缘政治和政策的较大的不确定性，反衬出了中国的经济和政策今年相对的确定性和稳定性。 所以这是第一个打破了地缘政治上对中国的一个折价的风险担忧。 第二点则是科创能力，以deep thck杭州六小龙为代表的这些科创界的好消息不断的出现。 最近有进一步拓展到人形机器人、智能驾驶电池技术的进步等等。 可谓每隔一两个礼拜大家都进一步的认知了，原来中国产业链的创新能力还摆在这，中国民营企业家坚韧不拔的精神还摆在这。 所以呢这个是过去三年多一定程度上被全投全球投资者给忽略了。 现在这个认知回来了，理性了，直到全球。 在多元世界的格局下，美国固然有一些从0到1的创新，但往往从1到100阶段，中国的后发优势是巨大的。 我觉得这是第二点，打破了大家觉得中国的科创能力不如过去的这种隐忧。 第三点则是针对低物价循环风险。 对于中日是否陷入类似的低物价循环风险的比较辩论，在过去两年吧，在我们的政策研讨界可以说掀起了轩然大波。 但在这个过程中，我们也非常欣慰的看到，从去年9月下旬开始，我们的一系列一系列的政策还是朝着打破低物价循环的陷阱，避免日本式的这种失落的时代做出了巨大的努力。 特别是打破思维定式，开始重视提升财政政策的发力，提高财政赤字，以及在发力的方向性中更加重视消费和内需，而不仅仅是产能和投资。 最后一点就是在动用中央政府的资产负债表去救助一些地产和地方政府债务部门的时候呢，勇于打破一些道德风险的距离。 这些都显示了吸取了当年日本的一些经验和教训。
speaker 1: 宏观经济学的框架啊，就是说GDP是由投资、出口消费组成的。 啊，那过去就是中国的投资呃，尤其是政府的投资是吧？ 呃，他是肯定是在这个呃经济发展起了非常大的这个作用啊。 就是那按您的说法，是不是接下来就是这个政府投资，尤其基础设施的这个投资，他在这个经济发展里面，他扮演的作用相对会没有过去那么大。
speaker 2: 我想这也是呃形式上的一个符合我们进一步的要再平衡经济，要实现更合理更均衡的发展的呃必然的趋势。 那么譬如说啊我们可以看到中国现在人口总体在老化，甚至总人口也逐渐出现了下降的趋势。 那所以呢我们的城市化的速度可能不如过去增长的那么快了。 尽管还是存在着一定的城市化，但更多的是可能优化。 比如说这些几大都市圈城市群，它可能还有进一步容纳市场主体、企业和人口的空间。 但更多的中小城市它进一步涌入新移民空间不大了，因为整体人口开始走啊放缓的路径了。 其次呢全球化也遇到了一定的利风。 不像过去从01年加入W to以来，我们的所有的产能可以迅速的找到全球市场去释放去利用。 那现在这一块呢，多多少少呢也会注意到各国地缘政治的一些反弹，所以要更重视内需。 从这两个角度都使得如果进一步的投资于基础设施和工业产能，它的编际回报率可能是逐渐下降的。 譬如说我们宏观上经常用到一个叫icho就是差不多需要多少个单位的呃投资才能创造一个单位的GDP那这个指标呢最近五六年是有所恶化的。 也就是说过往可能需要3到4个单位的投资创造一个新的新增单位的GDP现在这个指标慢慢恶化到了六甚至更差的水平。 这也就意味着进一步的做供给侧发力，对基础设施和工业产能的投资有可能是得不偿失的。 当然我们也注意到了，过去四年由于中国房地产市场开始面临一定调整下行压力。 那很多时候呢我们是通过制造业的投资来部分的去抵消房地产的下行对经济的影响。 所以过去四年房地产贷款下降了很多。 但是对制造业的信贷的增速，各种资源的支持上升了很多。 呃，这是一种新形式下的供给侧。 也就是说从传统意义上只是搞基建和地产，转向了做制造业。 但制造业的产能的投资呢，可能大家也注意到，产品不容易卖得上价，也就经常大家会提到内卷太严重了，大家都一窝蜂的而上啊，导致各地重复建设。 所以接下来我想不管是传统意义上的供给侧搞基建，还是新时代意义上的通过制造业投资抵消地产下行，它都会面临多多少少的瓶颈。 还是更多的要把焦点注意到放在内需和消费的释放，那这就是公共品的投入的满足方面，要进一步的转型到社会保障福利。
speaker 1: 这个可能是重中之重。 你也提到就是说过去几年中国的房地产就是说出现了比较大的调整，它主要表现成就是呃价格下跌，然后呢成交量下跌。 呃，那这个东西呢它应该是有非常深远的影响。 因为房子是中国大多数家庭的主要资产，那么呢如果它的价格价格下跌的话啊，就是它其实是伤害了居民的这个资产负债表。 那么你觉得这个事情对中国经济的影响到底有多大，以及接下来它会是怎么样一个走势呢？
speaker 2: 房地产呢中国市场进入了第四年第五年的调整了。 那跟国际比较呢，很多国家都有过类似的一辈子出现一次的房地产大起大大落的调整周期。 所以并不是说中国只此一家。 所以我们在研究中国房地产的下行，对老百姓的资产负债表，对财富效应、消费对地方的财力的影响的时候，也可以参考很多国家的共性规律。 比如说像美国，像丹麦，像爱尔兰、西班牙，像日本、比利时，很多国家都经历过。 当时城市化比较快，那监管政策比较松，那对首付、对按揭利率啊都管的比较松弛。 在这个过程中呢，迅速的加杠杆，房价只涨不跌，形成的一种泡沫式的上涨。 到最后呢不管是由于货币政策还是别的因素，这个泡沫被刺破开始调整。 但是基本上呢调整到第四年、第五年开始筑底，然后进入一个新常态。 新常态呢将来的房地产的销售量、开工量再也回不到当时泡沫比较高峰期的高点了。 但是它也会稳定下来，每年有一定的我们说的所谓的置换性的需求的增长。 那这在大部分国家都是成立的那中国现在就进入了第四年、第五年，是不是符合国际规律？ 房地产逐渐的要触底了，那日本就是一个例外，它的房地产下行对经济的拖累持续了十几年。 呃，所以大家经常说通缩或者失落的十几年指的是日本。 那这块呢可能大家会担忧中国会不会重蹈日本的覆辙？ 我觉得这里面有相向处，比如说人口的情况，但有更多的不同之处。 中国的中央政府的资产负债表是非常雄厚的。 一旦中央政府和中央银行决定去介入主动性的重组房地产领域的债务和库存，燕塞湖的现象还是能够缩短调整周期，能做到使得房地产市场逐渐的触底回升的。 所以您刚才提到的对于普通老百姓的这种负财富效应，我注意到这次两会上针对大家关注的两个问题，一个是呃房地产的库存的验才湖，第二是房地产企业的出险债务风险问题，都做出了新的一些表述，试图在政策上有所突破。 首先就是库存，验菜湖提出了地方政府可以更多的用地方专项债等工具去购买卖不出去的库存，而且在购买的用途价格上更加灵活。 第二呢则是针对房地产的出险问题，这次提出了积极的防范房地产开发商的债务违约风险。 这也是最近五年第一次明确的提出要防范开发商的违约。 那这两块是否就意味着可能我们逐渐的要打破思维定式了，要愿意抛弃这些道德风险的拘离。 开始主动性的用中央政府和中央银行的资产负债表去介入到消化房地产的库存，以及救助一些纾困一些房企遇到的债务问题，重组债务。 那这块就是恰恰总结了刚才我讲到的，全球有7到8个大型的经历过房地产大起大落的经济体。 他们最后的一个要诀就是如果说中央银行或者是中央政府更加积极主动的介入到重组债务啊，稳定房地产市场，就能使得这个四五年之后房地产进入一个新稳态，我想已经看到了部分的曙光。 呃，当然在具体的落地阶段，大家还在观察，譬如说呃您提到的这种房价的下跌了，可能中国面临的问题就是三四线、四五线的城市库存的燕塞湖是极高的，一二线的稍微库存呢合理一点。 如果说政府的发力主要是在一二线收购一些卖不出去的商品房，把它改造成保障性住房可能也是更合理的。 因为一二线城市有人口，包括农民工群体的流入，它本身就需要这种保障性住房。 如果这块做到呢，将来的房地产市场稳定进入新稳态之后，可能还是一个分化的市场。 就是四五线的呢它确实缺少人口流入了，它的一些库存可能成为长期的影子，库存很难短期立即流转消化。 但是正如我刚才引用的别的国家的经验一样，中国房地产市场也有望进入一个新稳态，不会持续多年的继续下跌。 因为毕竟我们人口还是有继续城镇化的潜质，目前有60%多的人口居住在城市啊，不像oecd发达国家均值是80%以上的人口居住在城市。 从这两个角度，不管是城市化还有一定的空间有移民继续涌入这些大的城市群、都市圈。 还是从已建设好的商品房的角度来讲，去掉老破小，人均的居住条件，居住面积并没有达到日本、欧洲这些人口密度跟中国类似的国家的水平。 所以只要我们经济还有一定的增长，收入还有一定的增长，我想呢商品房市场还会进入一个新稳态，只是要中央政府积极的去介入，缩短这个调整周期。 我自己的判断是可能到了明年啊，随着这些不管是中央政府或者是中央银行主动介入去消化库存，购买库存，还是积极的帮助重组债务，防范房企出险，可能会有进一步的落地。 那明年呢可能距离房地产市场真正的企稳就不远了。
speaker 1: 中国这个经济的它的这种发动机啊，其实可能还是制造业，是不是？ 就是您肯定也可以建立一个全球视野下的制造业的视角。 比如说中国是一种大规模的呃，分工特别细的，配套特别完善的。 这种依赖于大量的呃高相对高素质的这个知识型的工程师啊，以及就是说生产线工人啊这么一种模式啊，那么还有呢就是说像美国这种总的型上传统制造业衰弱，呃，然后呢主要的这个产业集中在这种高科技和金融上面。 那也有像欧洲的传统国家，在各个细分领域有很深的这个积累，也有技术的积累，有品牌的积累。 那还有呢就是比如说呃类似比如越南这些国家，它就是相对来说呃更像之前几十年前的中国。 呃，他们更多的依赖于相对低的劳动力和土地成本，来就是说参与这个全球竞争。 在这个整个大环境，您怎么样评价中国现在制造业的它的全球竞争力？
speaker 2: 我想呢从2018年第一轮贸易摩擦以来，呃，美国对华关税已经加了六年多了。 但我们对中国产业链在全球的竞争格局，在全球的掌控力一直是非常有信心的那这里面极其关键的原因就是中国的这种产业链极具的优势，工程师红利以及每一个环节都能在中国本土做到全范围的加工生产，这个在别的国家是难以复制的。 呃，最近呢我们的全球宏观经济的团队撰写了一份蓝皮书，呃，得出的一个结论就是尽管呢美国新一届政府还是很希望通过关税贸易保护主义等等政策，让这个产业链回流。 回流分成两种，一种是纯粹的是呃回到美国本土叫re还, 有一种叫friend，就是有岸外包回到离美国比较近的一些经济体。 让它的产业链更容易被它掌控。 但是我们分析了全球各国产业链工程师的储备人才规模，以及这里面每一个加工环节的增加值的情况，得出的结论是没有一个国家能替代中国。 比如说最近特别火的是墨西哥。 嗯，那么很多人觉得墨西哥呢现在已经在美国的进口总额中占比越来越高了，是不是部分替代了中国？ 那我们仔细一看，其实从18年以来的所谓全球产业链的转移里面，有很多呢是相对比较浮浅的。 也就是说很多是中国的企业或者跨国企业，把最后的一道比较简单的装配线放在了墨西哥或者东南亚。 但是绝大部分高精尖的仪器和增加值的部分依然来自于中国，这就是过去六年多的产业链转移。 但是这种肤浅的转移也恰恰是目前产业链重构能够做到的最优水平了。 就以墨西哥为例，我们分析了它的产品的进口复杂度和出口复杂度，会发现了他主要是进口那些已经大部分已经完成的产品或者是半成品。 但是出口的时候它增加的附加值的比例是很少的。 相反呢，中国是全世界唯一一个进口的复杂度几乎是全球最低，基本上进口的就是铁矿石原材料，跟日本可以媲美的嗯就是一个完整的电子消费品、工业呃资本品或者是汽车，甚至现在是人形机器人这些。 而这里面每一个环节的附加值的增加都在中国发生。 所以我们得出的结论就是，如果说未来四年随着特朗普2.0时代会不断的对全球加关税，试图促进所谓的回流，跨国企业啊面临很大的风险。 因为大家要么就是接受这种很高的关税，蚕食自己的利润率，让美国消费者也得一定程度上买单。 要么就是要花大代价不断的在美国和墨西哥建厂。 但是这个过程中，产业链的效率，它的这个整个储备的规模都达不到目前的水平。 所以从这个角度呢，对企业的影响是比较大的那换句话讲，我们经常说的一个词儿叫形势比人强。 如果观察到这些约束力了，美国的很多现在的呃三大政纲里面的关税、移民和对内的很多监管政策，他可能也要寻求一个妥协，寻求一个中间级，可能一次怀旧。 我想这个过程就给中国企业继续提升自己的竞争力留下了诸多的空间。 我经常用的一个比方就是很多人担心过去六年多有一些给苹果手机啊，其他品牌的手机的装配线搬了一部分到印度或者越南。 那如果我们做一个比较明确的图谱，确实发现了在手机生产这个行业呢，中国完全本土生产的占全球的市场份额的占比稍微下跌了一点点。 有一些去了东南亚和越南生产和印度生产。 然而在剩下的11个主要的出口门类里面，包含了汽车、锂电、资本品，甚至机器人等等。 中国的市场份额一直在提升。 也就是说大家看到的一些噪音往往只是一些附加值水平没那么高的帮了一些附加值水平越来越高。 中国企业练内功之后，进一步升级的部门，中国占全球的份额还增加了。 啊，等到三年后、五年后、八年后，印度的企业和工人更熟练的装配手机的时候，中国生产的都已经是人形机器人或者更高级的纯自动驾驶的汽车了。 那是下一阶段的产业革命的皇冠了。 所以我想从这个角度，完全不用担心中国在下一阶段的全球产业链的掌控力会丢失，会不会蚕食。 实际上恰恰相反，我们在这块全球的竞争格局依然是得到了进一步的巩固和夯实。 这就回到了您想到的中国的这个特点，它有规模经济，有很好的基础设施、公共品，也有工程师红利，教育的红利。 在这个过程中呢，你现在再找第二个国家去替代，几乎没有可能。 越南它的体量比较小，更多的是中国产业链的一个延伸的环节而已。 墨西哥、印度、东南亚的其他国家都做不到。 那所以我刚才总结的就是，如果一定要实现产业链的搬迁，它可能是十年、20年、30年的功夫。 而且这个过程中对跨国企业的影响也很大，很多从企业的利润率到美国的消费者，他得共担这个成本。 我想呢大家可能在思考这个问题，从最近美国市场对关税的这种担忧和恐惧也可以看出来。 大家也是意识到了中国产业链至少在中线不可替代性，所以我对这方面还是信心十足的。
speaker 1: 您一再提到的您的三部曲是债务重组、刺激消费和这个夯实社保，是吧？ 就是您觉得其实现在整个国家的，无论是这个货币政策啊、财政政策啊这些以及更宏观的政策，总体上是按这个来的嘛？ 是这个节奏吗？
speaker 2: 方向上从去年9月份以来就按照这个方向在不断的迈进了啊，只是说从节奏和步伐上呢有先有后啊。 比如说一开始可能货币政策当局，金融政策当局做了一些先头军的作用。 但是财政呢呃之前慢一点，现在也积极的加入了提高财政赤字，化解地方债务风险。 我注意到从去年9月份到现在，我们的三部曲的进度显著加快了。 啊，去年7 8月份可能这三部曲打破低估价循环风险才走了10% 20%的进度，等于是非常的滞后。 到今天民企座谈会和两会对于消费政策落地之后，大概走了一半左右了，进度条拉到了50%左右。 也就是说短短六七个月呢，我们还是加速了30%的进度。 那我们这个投资分析的框架，对于广大的投资者来讲，大家如果只是线性外推，那可能还需要1年到1年半的功夫。 呃，整体的这个三部曲的框架改革和刺激才能落地到位。 也就是说2024年是我们试图去打破低物价循环风险的元年，2025年还是艰难探索之年。 到了20年，也许这些都落地到位之后，可以一举打破低物价循环，使得经济、社会、民生、老百姓对资产价格的预期以及企业的盈利率回升到了一个良性轨道了。 但至少我们已经看到了曙光。 呃，如果我们把这三部曲都总结下来，重组债务从去年9月份以来有一些长足的进步，特别是对地方政府债务的纾控问题。 那么刺激消费有一点，但是像今年消费品的补贴3000亿人民币，总体还是比较平实，比较温和的，也没有拓广到包含服务业的消费更广的领域。 所以还有进一步发力的空间，包括对生育政策的变化，比如说生育补贴啊等等，这都属于大消费的整个的政策环节，可以去完善补充的地方。 最后就是通过社保改革等等夯实信心。 那现在会议上不断的提到了，但是接下来如何去落地，特别是如果要去把过去十几年从外出就业的农民工群体这块欠账给补上，中央政府可能未来几年要花7到10万亿人民币之巨。 我想呢肯定大家会去辩论，那这是否意味着我们要进一步的举债？ 那中央政府的财政是否可持续？ 其实我们更建议的是财政的转型，从这种不断的投入到基建产能的公共品的财政转型到提供社会保障福利的财政，而并不是简单的一个提升政府债务的这种理念。 但是这个呢都需要一定的时间，需要社会民生的演绎形成更强的共识吧。 所以回到您的问题，我想这个方向上是比较确定，比较清晰，都朝着这个方向在迈进，进度上节奏上有待加快。
speaker 1: 那么大家就是说现在的很多的这个注意力都集中在这个消费上面啊。 那么可能我是想探讨一下，中国基本的消费水平，它总体上处于怎么一个水平呢？
speaker 2: 我想消费率是大家经常看一个国家经济平衡结构的一个指标。 那我们国家的私人消费占GDP的比率了在国际上还是偏低的，呃，投资和进出口贸易这块的占比比较高。 呃，东亚文化都有高储蓄的习惯啊，比如说当年的日本，包括东亚四小龙、韩国啊呃中国台湾啊、新加坡啊等等。 但是我们也注意到这些经济体随着社会保障体系进一步夯实巩固之后，它的储蓄率是渐渐下降的那中国呢过去几年，尤其是2020年以来，储蓄率不降反升，那当前居民的平均储蓄率还维持在32%左右，这是比较惊人的高储蓄，那这个过程中可能多多少少反映了大家对后顾之忧的担心，比如说找不着工作失业了怎么办？ 比如说将来的养老怎么办？ 比如说我的教育医疗，小孩入园怎么办？ 尤其是我们做的一项研究发现，照理说呢一般别的国家是中低收入群体，穷一点的他的储蓄率低，因为他日常花销就把钱花出去了，要维持基本的生计保障。 但是中国以农民工为主的外出就业人士储蓄率高达40%以上，比全国平均的储蓄率32还要高出接近十个点。 那这个跟国际经验比起来就比较反常，可能恰恰就表明了越是农民工，他越难以享受到跟城市正式职工一样的社会保障福利。 导致他要给自己储蓄，将来我的小孩怎么上学，我自己看病怎么办？ 所以呢储蓄率这么高，在这个过程中我想中长线推动消费率进一步的改善，还是要靠社会保障体系的夯实。 通过社会保障体系的改革和夯实，来释放中国的预防性储蓄，做到消费率逐渐回升的一个方案。 那我们也从二三年开始不断的做这方面的研究探讨和呼吁。 我觉得目前呢。
speaker 1: 可能越来越明晰了。 那么这里面可能有几个数据我们要对它进行溯源啊，就是比如说说中国的这个消费占低地率的比例高，或者说收入占这个GDP的比例不够高。 呃，那是不是有可能是另外一个原因导致的？ 就是因为中国的投资和出口它占的消费比例不高。 并不是说中国不投资不出口了，你的这个消费的绝对值就会上升，是不是可能这是一个原因。 第二个呢就是说讲基民的储蓄上升啊，其实是有一个很大的一个原因。 可能是比如说居民过去他买房意愿比较强烈。 因为这两年房地产市场就是说房子价格不涨，很多人取消了打消了买房的念头，它导致的储蓄率这个上升都是有可能的。 啊，所以我的意思说，我们回到最原始的数据上来讲，相对于现在中国居民的收入水平，它的消费水平到底是怎么样的。 比如说啊人均汽车拥有量，人均房子的居住面积，人均的电器拥有量、人均的牛奶消费量、人均的不锈钢消费量是吧？ 可能这些最最原始的数据是不是才能够衡量出它的消费现在到底是。 处于什么水平？
speaker 2: 对我觉得您也提供了一个很好的视角。 嗯，消费足不足，消费率低不低，那它有很多的视角去观察。 中国毕竟已经是全球第二大消费市场，所以肯定不能说中国消费市场规模小。 但是呢刚才我们也提到一个中国消费率占GDP的比例，以及对老百姓个人来讲，你一年的收入多少用于消费，多少用于储蓄。 那刚才提到的储蓄率呢30%几，那即使是以东亚文化来衡量了，呃，进入到当前的人均GDP的水平之后，30%几的储蓄率可能还是偏高的。 至于这个偏高背后的原因，像您讲到的是由于最近不买房子了，那作为居民的这个储蓄的过去的一个释放渠道是买房，那现在没有别的渠道，更多的储蓄起来。 其实我们更多的是看在总体的支出里面和收入里面。 我们经常用到的是呃居民的这种呃现金流的比例，以及国家的整个我们叫这个呃现金流量表来衡量。 即使剔掉您讲到的买房原因，可能过去五年储蓄率也是偏高的。 多多少少还是反映了从2020年至今，大家对于比如说就业问题的担忧，对于未来的养老各方面的问题的担忧，以及在整个经济面临一定的挑战，下星期大家可能预防性的意愿更强了。 所以回到您讲到的储蓄率占GDP不高，是不是因为我们投资和出口比率比较高？ 那这就恰恰就意味着投资率这么高，它是否符合当下的经济规律。 比如说如果说icho我们说的要几个单位的投资才能创造一个单位的GDP他不断的在恶化，可能证明投资率这么高呢，他不见得符合经济的最优的选择了。 在这个过程中，投资向产能像制造业的升级，像基础建设，它的便际效应越来越递减了。 那在我看来更多的是社会保障福利体系的夯实和改革。 在政府的公共开支财政的转型过程中，把投资端的更多的转向社会保障福利端。 那有了这种社会保障福利的夯实，可以让大家减少预防性的储蓄，更多的消费，促进消费率的回升。 那这里面最好的例子就是农民工，他的储蓄率比普通的人还高，这是不符合国外正常经验的。 因为中低收入群体在国外储蓄率是很低的嘛，所以这就恰恰证明了可能社会保障体系的夯实是有重要作用的，能够减少他们的巨大的后顾之忧。 所以回到您的话题，我想中国的消费市场肯定是不小的这也是诸多的企业这么重视中国市场的原因。 然而在这个过程中呢，如果我们有社会保障体系的夯实，能够使得中国现在具备中产阶级城市市民消费能力的人口进一步的扩张。 既符合让我们整个整个消费群体的金字塔中间环节越来越饱满，而不是只是聚焦在最顶尖。 有一部分人有奢侈品消费的规模，同样也符合我们整体共同富裕的将来的纲领。 那这个过程中，社会保障体系的夯实有重要的作用吧。
speaker 1: 那就是说如果简单粗暴的说候，您认为就是中国金融的消费能力还有比。
speaker 2: 较大的扩展的空间是吧？ 对，其实您经常也看到啊，就是从这些呃电饭煲啊、电视啊，中国消费量都不少了。 但与此同时呢，服务业的消费那中国还有较大的提升空间。 那我们可能没有比较过中国多少人一年呃旅游多少次，嗯，那出行多少次，享受到的其他的文化类的、体育类的各方面的娱乐有多少次。 这块跟国际一比可能又有较大的空间。 那这块呢我当然觉得既跟呃人口一旦进入了这个收入阶段之后，大家的消费需求意愿更多的转向服务追求质量有关。 但同时也跟当前我们的政策导向了会有一定的关联性。 譬如说从去年9月份以来，一系列更加重视消费的政策里面，我注意到第一步好像还是更重视看得见摸得者的消费品。 但消费品就像您说的，可能大家本身也是消费的比较饱和了。 对，如果再去补贴，可能头几个月有用，然后想受了一波之后，它就效应就退坡了。 是，但是服务业呢服务业也是创造就业的重要手段，而且也未必就是看得见摸得着的这些电视汽车才是引领产业链，推动科创的。 因为刚才我们也讲到，它整个市场经济是一个比较多元复杂的系统。 呃，就像现在大家发现的这些呃，从deep thck到6小龙到人形机器人，它往往是由于下游行业的一些比较有意思的需求啊，比如说从量化基金的方式，他可以由于对他改进算法的这方面的需求，也可以诞生AI方面的创新。 同样呢GPU领域如果大家愿意更多的看哪吒二这样的好电影，玩黑神话悟空这样的好游戏，大家对画质，对这些建模的孜孜以求的需求，可能能带动这些企业更好的配置GPU更好的去做研发，做资本开支，也能带动上游的创新。 所以从这个角度来讲，如果我们进一步的把包括消费券补贴以及下一步的种种消费的支持政策。 从简单的看得见摸得着的一些电视汽车拓广到支持服务业的消费娱乐文化旅游、出行呃，看个电影出去吃个饭，享受到这种消费券的支撑，可能对于既解决就业又引发整体科创的一个良性循环都是有好处的。 所以回到您的问题呢，我觉得有一些行业可能看起来已经消费饱和了，但有更多的服务业的行业消费不足。 那我们在下一步的政策中也可以适度重视，对这些行业也予以刺激需求方面的支持。
speaker 1: 近年的观彩，这些年中国的企业家精神它出现了什么样的波动吗？
speaker 2: 最近三四个月，尤其是在呃deep ck 6小龙的好消息以及民营企业家座谈会发生之后，在科创界特别是软硬件平台经济AI的上下游，企业信心在迅猛的回升。 如果说去年呃5 6月份的时候，去年夏天可能大家的信心还是低谷30分左右的水平。 现在至少在科创界信心回升到了80到90分比较热的水平了。 呃，当然了，如果广谱意义上我们把目光投向传统行业啊，像传统制造业建设、房地产消费，那可能信心现在还是相对低迷一点，需要一段的时间去酝酿。 但是好消息就是至少在科创这个行业，信心慢慢回来了。 所以只要是创新类的企业都支持做大做强是最近发出的一个振奋民营企业信心的最强音。 在具体的数字上我们也注意到，自从deep sick以及民营企业家座谈会以来，中国头部的五六个互联网大厂已经公布了，今年AI相关的投资会扩张到4000亿人民币左右，加中起来4000亿人民币，比去年接近翻了一番，这也是会信心回升的标志。 当然我们也注意到，4000亿人民币的AI投资相对于我们140万亿的GDP总量还是偏小。 也就是说，光靠科创信心的回归，还很难只身肩负起打破当前宏观大环境挑战、走出低物价循环风险的重任，可能还需要广谱意义上经济的回升，企业信心的回升。 这还需要刚才提到的宏观的三部曲，重组债务、刺激消费、改革社保稳定信心能够继续的不断的拓展啊，进行脉络的进一步的做实。
speaker 1: 特朗普第一任的时候，通过这个贸易战啊，就是说至少是给中国的经济体造成了非常大的心理的冲击。 那么他现在二进攻他的很多政策，尤其是在地缘政治上的政策更加极端化是吧？ 那么怎么样评估这个它这个二进攻对中国经济体的这个影响？
speaker 2: 美国那边每天翻手为云覆手为雨的关税政策，其他的政策，地缘政策的政策，对经济和企业的不确定性这个伤害是比较大的。 所以反衬之下呢，当前是东滚西荡。 对于全球的商界投资者来重新审视投资中国的兴趣是一个很好的窗口期。 所以您提到的对中国的影响，美国的不确定性，反衬了中国这边一定的确定性和稳定性。
speaker 1: 我关注的其实是更底层的经济方面。 就是比如说啊中国无论如何，它是一个全球依赖性最强的经济体。 因为中国的呃原材料要是全球化进口的是吧，产品呢销售到全球去。 无论就是说我们怎么样评价特朗普的政策啊，呃我们都可以看到，其实在全球范围内啊，贸易保护主义、孤立主义可以说是有点风潮是吧？ 那这个东西对这个中国的这种全球依赖性的这个经济体，它是会是怎么样的一个影响呢？
speaker 2: 对美国的很多政策会反噬它的经济，甚至反噬全球经济。 当然全球经济下行，美国经济下行对中国也不是个好事儿，因为我们的出口会受到影响。 呃，我想呢这都是一个相对而言的，呃，比如说从一月份到现在，呃，特朗普2.0阶段提出了很多关税政策、限制政策。 那为什么中国市场相对比较坚挺，而影响到更多其他市场的信心呢？ 这可能都是一个跟预期值的落差的问题。 去年底特朗普已经赢得大选之后，大家就预期到了肯定会对中国有关税，影响到中国的出口。 所以这个多多少少放在了大家对今年进行，不管是企业还是政府对今年经济进行的假设里面。 相反没有想到的是，特朗普他是四面出击，对别的国家也在关税，对全球经济，对别的国经济，甚至他的盟国邻国都产生影响。 那这块就是相对而言呢啊可能对中国的担忧，对地缘政治和出口的风险的担忧，反而提前预期到了对其他国家的预期还没有到位，产生了一个我说的东稳西荡相对的对比性。 当然这并不是说对中国经济本身就带来了好处，毕竟全球经济下行，我们的出口会放缓。 所以我还是同意您的观点，就在这个过程中，没有人能独善其身，所有人都会受到美国它的政策对全球经济的反噬造成的下行效应。 只是相对来讲的话，可能呢我们比18年应对的会更沉着一点。 通过呢刺激内需，通过呢恢复民营企业家的信心。 其实整个特朗普1.0阶段的四年，有接近三年，中国市场在全球都是表现相当抢眼的。 所以如果能把这个经验运用到特朗普2.0阶段，比如说中国积极的会去试图进一步的修复和改善跟别的经济体的关系。 不管是欧盟还是拉美、东南亚还是其他的美国盟友。 因为毕竟呢特朗普不太擅长跟盟友之间达成贸易协议。 这个过程中中国也可以主动性的继续的改善跟别的经济体的关系。 与此同时刺激内需，呃，进一步的重视消费和社保福利，可能能在2.0阶段也复制1.0阶段我们比较成功的一些市场经验。
speaker 1: 呃，那您觉得其实呃在中国可以在比如说经济政策方面啊，就是说采取跟现在的这个孤立主义风潮相反的政策是吧？ 就是有的人现在打孤立牌，中国可以打开放牌，你是这个观点吗？ 我想这个部分呢已经。
speaker 2: 得到了验证。 如果海外有利全球化的这种逆流，中国其实现在积极的还是试图通过开放啊能够抵御这种逆流。 中国毕竟国内的市场规模也比较大，而产业链在全球的这种优势是不可替代的。 所以从这个角度呢，我并不觉得全球各国都会去复制美国的孤立主义。 因为绝大部分国家他没有这个能力和资源跟中国切割开来，中国也是全球重要的进口国之一。 所以更有可能的就是我们可以畅想未来。 如果美国他一条路要沿着这个走下去，通过保护主义来重塑一定的呃所谓的资金回流和呃工厂就业岗位的回流。 但这也只是保护的是美国本土的市场。 我们知道一旦一个国家主要靠关税保护主义来重塑它的国内市场，往往这些企业生产的产品，提供的服务在国际市场上不具竞争力。 对中国来讲，中国的企业家来讲，出海放眼全球，还有除了美国市场以外，很多的市场中国可以扮演起重要的作用。
speaker 1: 那我们在外面绕了一大圈啊，这个分析的国内部的、外部的以及这个政策的这个那我们回到一个最基础的啊，就是作一个投资的资产来讲啊。 可能现在中国的比如说对人投资者可以投资的资产，我我把它进行大体的分类啊，可能就是呃包括呢就是国内的沪深A股上市的，就是呃它是以国有控股型企业和传统制造业的企业为主，这是一块啊。 然后比如说在香港呢是以呃商业创新服务业为主，然后呢，在美国上市的是以这种互联网科技行业的这个为主。 这些资产这些资产您怎么样分析他们在中国的这个GDP里面啊，就是说他们各自的角色，以及他们整体的发展的前景。
speaker 2: 对于呃反映中国科创能力的这些平台经济科技股，以及反映呃中国改善股东回报，抵御经济下行期的能力的这些高分红高红利的。 比如说以中国的嗯大型的金融国企以及一些电讯国企为主。 其实这都反映了一个很好的理念，就是大环境的挑战还在，所以需要攻守平衡的去配置资产。 那回到您刚才问到的海外的中国上市企业，确实由于历史的原因呢，很多呃科技啊，平台经济啊这些企业是在海外上市的港股和A D啊。 那这一轮呢可以看到，自从一月下旬大家重估中国资产以来，海外的这些以港股为代表被视为是中国新智生产力的代表，得到的重估幅度最大，这可能也是历史原因导致的那毕竟呢A股呢它上市公司的数目更多，涉及到的传统行业更多。 那么在这个过程中呢啊可能大家需要看到广谱意义上的经济复苏。 比如说房地产，比如说消费。 这样呢A股上市的这种整体的体温才能进一步的改善，所以它有一个先后顺序。 当前我们看到的就是科创领域小龙带动聚龙腾飞，企业家信心有所回升，所以港股和A R率先复苏。 但是A股呢可能需要我们整个宏观的复苏的广谱的体温一起回升，需要一段的时间。 比如说刚才提到的三部曲进一步的落地，然后地产和消费进一步的企稳，这可能需要一段的时间观察。 但我想呃您的那个理念还是对的，就是大家要比较平衡。 既相信中国科创界的能力，尤其是过去三年被全球资本配置给忽视了的中国，从互联网企业到先进制造业，它的科创能力还摆在这儿。 现在大家有一个重新认知带动的估值回升，同时也要考虑到大环境。 如果短期内打破低估价循环风险不容易，那大家对于所谓的高分红、高红利有股东回报的企业还是比较追捧的。 这种现象短期呢可能也不会一下子转变，所以您提到的这个框架我还是比较认同的。
speaker 1: 嗯，如果我们以整个中国经济为一个这个基准的话啊，我估计会大盘刚才我说的这几类资产啊，在将来的比如说3到5年里面吧，就是哪一类资产更可能有超越这个大盘的这个收益呢？ 就是比如说他们各自创造的这个利润啊，这个产值啊，在这个整体的大盘子里面啊，哪些呢它的份额会扩张，哪些份额有可能会下降。
speaker 2: 初始阶段就刚才我定义到的2024年，是一个打破低估价循环的元年，2025年还是艰难探索，也许要等到26年大家才观察这块的清晰度进一步的提升。 所以我还是比较认同现在是一个呃结构分化的特别的一个年份。 那从过去两三个月的角度，我的同事们也上调了对中国权益资产的评级，肯定是比去年更看好了一些。 但是在这个过程中，他们还是非常强调结构分化的。 比如说还是比较认同那两个要攻守兼备比较平衡的。 一个是对反映中国科创能力的互联网经济平台经济AI上下游的板块的重视。 第二块就是对宏观大环境还没有一举能够打破低物价循环的时候，广谱意义上的消费低产啊一没有提升的时候，还是比较重视高分红高红利的这些偏防御性的。 所以从您的这个视角来讲，可能这两块都不能忽视吧。 我其实是比较看好在中国已经崛起的这些先进制造业，智能汽车、新能源、AI上下游，它更多的是一个行业整合，最终出现全国乃至全世界冠军的这么一个过程。 就未必是这个行业在GDP中的比例进一步提升。 因为说句老实话，我们现在整体制造业占GDP的比例很高了啊，有不少行业都出现了部分产能过剩，赚吆喝不赚钱的迹象。 嗯，呃就哪怕是最近大家比较看重的像人形机器人的崛起。 那各地拥而上也有很多人形机器人的企业。 那我们做了一个全球人形机器人一百强的图谱，其中确实60%在中国，中国有很强的产业链这块的优势。 但如果各地都重复建设的话，可能这个行业目前也是处于像五年前、八年前，我们的新能源汽车啊，锂电这些行业嗯，它还是处于一个过多的企业，过多的产能要慢慢淘汰，大浪淘沙，逐渐竞争的阶段。 也许五年之后会有真正头部的公司诞生，它的创新能力，产能的规模的集成能力，导致它既能够给大家带来好的产品，又能带来股东回报效益也好。 那现在可能还是处于初始阶段。 所以回到您的问题，我想中国现在不是一个制造业和工业占整个经济的比例还能上升的阶段了。 更多的是在这些行业里面，通过更好的资源配置，减少一拥而上的供给侧过度投资的风险。 使得这些行业经过几年的整固整合之后，涌现出真正的全球冠军。 啊，这个更多的是行业内的可能现在1000家缩短到更少，最后涌现出在全球都能站住住脚，能带来股东回报和科创能力的全球冠军的这么一个过程。 在整体经济领域，我还是认为服务业的占比会越来越高。 嗯，啊这是一个经济规律使然，也是老百姓对美好生活的要求使然。 那么尽管当前的我们刺激政策上更多还是关注看得见摸得着的消费电子屏、汽车、电视这些。 但是从大事上老百姓一定是对服务业，不管是文化娱乐、旅游啊这些相关的投入的越来越多。 那当然教育医疗也是其中应有之一了。 这块占经济的比例还会越来越大。
speaker 1: 服务业的这种它的在这个GDP里面的份额会还会扩张。 呃，制造业比较难扩张。 对，但制造业可。
speaker 2: 能从现在的大家都赚吆喝不赚钱，进入一个更为理性的阶段之后呢，就相当于现在的新能源汽车市场，咱们涌现出了又能挣吆喝又能挣钱的几家头部了。
speaker 1: 总体上来说这两个可能是有增量的，是吧？ 一个是总体一个服务业这个大的行业。 对第二个呢就是说能超越竞争的制造业的这种呃投企，这是您比较看重的是吧？ 那我没有更多问题了，谢谢您。 今天参加访谈。 刚才我采访了摩根斯坦利中国首席经济学家邢志强先生。 邢先生对中国经济体的几个主要组成部分，投资、出口、消费进行了全面的分析，并且提出了债务重组刺激消费，夯实社保的这个宏观经济的框架建议。 并且用这个建议去解释了当下中国的宏观经济政策，得出了一个对整个中国经济体温和乐观的一个结论。 我觉得这些分析和结论对投资者是很有意义的。