speaker 1: 呃，各位好，那个华创皇冠章鱼。那今天想跟各位去分享汇报的就是我们站在这个点上怎么去看待这个呃眼下这个经济，然后包括对一段时间的这个投资的思考。因为债券开年其实调的也很凶。那整体来讲，我按照这么几个维度去分析哈。第一个呢就是呃站在现在这个点，那我们把股债先放到一起，就是作为整个资本市场来看的话，它其实共同分享两件事情。第一件事情就是他俩其实是一个基本面嘛，那到底是经济和通胀的问题。第二个呢就是他们两个其实也一起作为整个资本市场。那你面对居民存款搬家，它其实也是一个增量资金啊，同时也包括货币政策。所以我们会先讲两个总量问题啊，一个就是经济基本面，一个就是呃增量资金。然后第二块呢，我们再看这个股债分别，那他们两个之间是什么关系，那么决定了他们怎么去分这个增量资金。那我我们的结论呢，我个人的观点，现在是看股作战这一轮，其实跟1415年跟以前很不一样。因为以前这种比如说科技比较火的时候啊，市场活跃度比较高的时候啊，一般都是降息，然后呢利率下行最为主导。所以在之前的时候呢，可能看债做股的时候多一点，但现在呢我们倾向于是看股做债。这跟以前，因为你这一次并不是降息作为触发带来的，所以你的判断的顺序跟以前不太一样。那第一块作为现在我觉得逻辑最清楚的，能够跟踪，能够验证。相对主观上我个人认为有比较高的胜率，能够做预判的是经济基本面。因为毕竟通胀经济很多数据它是有非常多的交叉验证可以去做判断的，数据量是足够充分的。然后第二块呢就是逻辑也很清楚，也能够跟踪，能够验证，但是不太能够做准确预判的，其实是增量资金。这里面主要现在的一个核心矛盾是居民存款半家跟货币政策之间的跷跷板的关系。这是我想讲的第二个维度。然后我们再谈股和债分别的情况啊。第一个我们谈经济，经济呢呃我们以开年的呃两个特征来总结整个这个经济目前的一个特征。第一个特征生产特别强啊，需求偏弱。所以我们可以看2025年1 2月份，如果我们把这个公增加服务业生产指数，类似于都放到供给端啊，都是一个供给的概念嘛。另外我们可以看出口固投设0，包括地产服务业，那整个供给跟需求最重要的一个特征，我们可以看到整个需求端的增速全都是低于五的。你看红色的柱子生产端整体偏于我。也就是说开年一二份数据其实能够告诉我们的经济最突出的一个特征，就跟去年年报的时候，我们当时定的性是一样的。就还是一个供给强于需求的一个特征。这个特征我们还没有观测到有任何逆转的这样的一些迹象。第二点就是你的科技，旧科硬科技很强，就新经济那块很强，然后你的旧经济这块很弱。两个证据。第一个呢我们就可以看到投资当中像什么信息服务业啊，电子商务啊，都36% 10增速都很好。但你房产投资还是负蚀，几乎没有发生什么质变。把地产的改善没有发生质变。第二块就从固定资产投资当中，代表一般意义上的这种所谓的建筑安装。那可能大概已经达到了过去20年有数据以来同比增速1.1最低了。同时代表设备更新，代表这种新的产业升级的概念的那种设备购置啊，18%的增速就还是很高。二者分化也几乎达到了历史的一个极大的一个差值。所这两个证据其实就显现出来，你的呃就是新经济这块挺强的，旧经济非常弱。而且这种经济强弱分化可以说是过去20年未有之啊未有之这样的一个变化。所以结合这样的变化，我们就可以稍微能够感受到一点，就是为什么工分跟发电的背离这么大？因为你传统那些经济部分，包括高耗能的部分，其实都是这个这个呃高耗电嘛。所以可能造成了你看工增跟发电的这个差值也达到了像1415年那种高点。也就意味着其实你就近这部分整体传统的高耗能那一块偏弱嘛，新经济这一部分的耗能没有经济那么大。就整体来讲能看到工增跟发电背离加大，也是跟这个经济结构是能够能够做一个交叉验证的。然后呢，这两个特征就是什么呢？一个是供需之间的分化，第二个一个是新旧之间的分化，这是目前经济特征。所以整体来讲就是它在宏观上因为供需的分化，你的价格依然是偏弱的。就是我们称之为就是从学术意义上讲，就是你的所谓的这个物价同比增速是负的，这种通缩体感依然是存在的。然后在结构上你新旧分化又很大啊，所以可能市场就会比较这个这个这个这个可能会会结构性上来讲，它就会比较突出。对，大概是这么一个状态。然后我们如果从投资当中，我们作为关键两个大块，那么呃稍微就是一个是经济转型的重要跟踪，是地产。第二个就是你人逆周期的力量跟踪，就是以财政基建为代表的重大项目。能看到第一个重大项目开年明显有点偏弱，重大项目可能面临着储备不足的问题啊。呃重大项目因为重大项目是基建当中，其实说实话就是中央批复项目额又比较大，逆周期属性其实是最顺的。因为一般来讲讲你从资本金到信贷配套啊，专商债配套都应该是绿灯比较顺的那这里面一般往年看到2423年开年都是百分之十二十3。然后到年底的时候到掉到7到8，但你今年开年就是7.7，就只有往年过去两年开年高点的一半。这是第一点。第二点，我们开年的地方两会，一月份的时候，13个省可比加权数据的重大项目的增速目标加权只有2.9，往年有6所，这两个数据基本上都是一半，一个是地方两会的这个各个省份的那个重大项目投资额的目标加权只有往年一半，一个是开年1 2月份实际的投资增速也是一半。对可能重大项目这块比较担心他后劲不足。这也是后面我们对于二季度经济整个供需呃可能会进一步有下行的压力的一个很重要的担忧的点。第二块呢就是房地产，很遗憾它开年的小阳春没有持续。就是我们看到七十大城市环比下跌城市的数量就还是往二手房啊还是往上走的，就是开年掉了一下又往上走了。然后第二个呢就是整个住宅的现货库销比，其实还是在垒库，你还是在历史极高垒库上没有看到有效的去库。所以整个地产止跌的基础依然不够牢靠，重大项目储备是不足的那就是说在转型当中，你的旧经济的拖累，目前看好像没有发生太大的质变啊，它还在继续拖累着。然后你的逆周期啊又有有一点点这个这个这个开年其实受掣肘于整个收入的压力啊，各种各方面的压力啊，感觉并不如大家的呃之前那种乐观的期待啊，这是整个的这个开年的三个特征。所以我们如果从开年1 2月份数据先简单有一个特征的感觉，再往后退一步，稍微模糊一点去展望全年的话，它其实主要矛盾没有变。这个我在上一次像我们这种小范围当中，我也讲过这个问题。就是如果你在2025年全年增速是5%的目标去看，我们也相信这个增长目标它是具有约束性的，就是肯定大概率最后也是要完成的。那么你这个实际增速5%，其实对投资来讲我们一点都不care。我们care的是你能够做到什么样的一个名义增速。所以你这个5%的结构就很重要了。如果你是需求高于5，生产低于5，最终加权出来是5%，那么你物价就是涨的，你名义这一批就可以高。反过来你一样的五。如果是需求都低于5，你这个五纯靠供给生产端累库去完成的那你肯定就是物价就这个低了，你明营GDP还是低于五的。所以那目前你其实一个很简单的分析方法，你把中国经济二三十万亿量级以上的大块的内需，你挑出来就三个财政部门的一二本账，广义财政支出38万亿，企业部门的50万亿固定资产投资，居民部门的四十多万亿的一个社龄消费，有哪个能过5。我们就知道你的未来的经济的涨价的景气度从哪儿来，我们就有主线了，你就可以绕着它对吧？去围绕着做他那一块投资机会的扩散，它会率先好转就可以了。但是结论是我们很遗憾，目前为止我们依然以现有信息来讲，还没有办法扫描到任何一个大块的主要内需力量，能够确定性提供5%以上的增速。一二本账的广义财政支出，我们预计今年差不多应该是3到4或者3.5到4之间吧，就是呃应该就这么个量级。好的话到四差的话3.0出头入3.5。开年1 2月份财政支出就因为收入的压力特别大，卖地负十多嘛，然后税收是-4。虽然整个国债呀赤字非常前倾，但是最终的支出只有二点多，这实是非常弱的。所以一二百张管钱的支出，我们目前预计今年能做到40就不错的。你低于5，第二个设零考虑财政补贴比去年能够额外拉动0.6个百分点。那去年是03.6，你今年加0.5、0.6，也就也就是4.04.1这个水平也是低于五的。第三点就是你的投资固定资产投资50万亿。那其中最军济周期的重大项目，刚刚我们都讲过了，你开年明显有点这个劲儿不足。所以整个你重大项目十几万亿呢，因为你固定资产投资当中，地产那一块你就不用想了，20%地产10万亿那块肯定还是负的。所以整个来讲，我们最终预估整个固投可能也是在三四之间晃，也没有看到能够确定性过五的大块力量。所以整个呃经济来讲，我们想说依然相信政策方向，但是要小心求证节奏啊。就是说呃可能整体今年我们预计整个cpi全年同比应该是零左右啊，八月份之前ci有可能无法转正，然后ppi 1.7，整个平年指数-0.5-0.7之间。那你名义GDP今年可能好的话4.4、4.5，差的话4.2、4.3，其实跟去年可能是偏平的一个状态偏平的一个状态，也就是说没有发生特别好的物价跟价格的这个改变。这个改变可能就是至少得看年底了。至少目前来看你肉眼可见的时间范围内，我们还没有看到任何可变的迹象。那如果净经济是这样的一个状态，就是供需呃新旧呃依然矛盾很激烈。那对于物价来讲的话，你的低物价状态可能会依然持续。刚刚我们其实分析完就知道，你没有看到反转的力量。对于我们整个一我们对今年整个C P I提示一下，你很有可能在八月份之前看不到中国C P I同比转正了。就是他可能也差不哪去，哎也不是说c pi呀-1-2特别差，他就-0.1-0.2。差的话呢-0.4、0.5，好的话就是-0.1啊0-0.2这个区间整体来讲偏负风险，我们无法转正啊。但是你的C P I同比也比较难啊去突破2023年年底那个大概负一的那个那个水平了啊。然后呢第二点呢，就整个P P I其实还是一个-1.7的话，就证明你其实还是在一个微负区间震荡嘛，那就也没有看到P或者说你也很难看到今年工业企业利润啊大幅的回升。我觉得这个也是比较难的，可能还是这么一个状态。所以结合以上两点，整个我们对今年其实大的经济跟通胀和利润这块我们就说完了。整体来讲就是两个观点，一上行风险或者是上行动能涨价，利润大幅上行，物价弹性。起来，我们目前没有扫描到有效的力量去支撑，没有论据看不到。那也就是说经济你说他就是能能不能说能够比前两年的那个低点更差啊？倒也不见得，因为今年可能我们估完明gp跟去年持平。然后呢，呃你的cpi虽然6 8月份之前不转正，但二月份可能就是最深点，也就是-0.8 0.7那个位置可能就是最深点了，呃，应该也不会比这个数可能更差。然后呢ppi呢你也很难突破2023年那个低点，差不多将近-5，你也不会比那个数更差。整体来讲就还是一个就是类似于像磨底的这么样，还是一个磨的状态。然后政策留有后手，你稍微往下走一点，政策就给你补一下，就是可能你一直维持这么一个微负的这么一个状态啊，政策只拖不举，经济呢弱而不倒，呃，还是一个供给强于需求啊，盈利依然是弱区间震荡啊，盈利的钱依然不好赚，这是整个大的一个判断。那我们还是比较有胜率啊，因为有很多交叉数据验证比较好判断的。第二块我们讲一下逻辑很清楚，我自认为逻辑判断非常清楚，我们也得到验证了。而且这个可能整个这套框架应该我们在市场上是提示最早的。就是从去年年底开始提示居民存款的这个变化，进而可能会主导宏观以及流动性。那么嗯但是说实话居民存款你不可能预判你你比如说我至少我我还知道啊，八月份之前cpi我们可以预测对吧？你同比可能不能转正是负零点几。但是你居民存款我不可能告诉你说啊下一个下一个月居民存款搬家是2000亿还是3000亿，这其实是很难预测的。但是我们还是要把逻辑说清楚，就是我们想提示一个很重要的一个变化，这个我觉得对投资来讲现在非常重要。呃，最近路演其实我觉得这块是最大的一个增量，或者说一个结构性变化的量，需要提示各位投资者去把握。如果说今天路演只有五分钟的话，我都认为这一块好像是最关键的。我们想提示一点就是说呃你现在的居民存款，它类似于中国的一个民间央行官方央行和民间央行二者共存的状态。前几年是居民存款预防性存款大幅的提升，就居民在攒钱，因为他封天被吓到了。一个是有疫情啊，有房地产啊，有海外出口的回落啊，所以中国老百姓在前两年他其实一直是攒钱的。这个攒钱就是22年二三年攒的特别多，就是他不花钱。对以你的民间央行是大幅收缩的，所以你的官方央行就应该能松则松，是宽松的去对冲它逆周期嘛。但是情况是什么呢？从去年到今年我们可以看，其实居民存款在缓慢的释放了，它在释放了就开始温和释放。所以居民存款释放，那么也就意味着你民间央行已经从紧转松了，那你官方央行就要从松转紧了。对，以你在一个居民存款释放的环境里面，你的央行肯定是能紧则紧，他会抓紧一切条件窗口去进。那这个判断我们来讲一下它详细详细的过程。那整个我们如果把第二块我们现在开始讲增量资金或者流动性货币政策，它统筹为一个概念。你把股债放成一个市场，股债整个一个市场来讲，那它的交易量跟什么相关？其实跟非银存款同比多寡高度相关。那这里面很有意思就是说我们可以看他整个万德全A的成交量，其实跟非银存款的这个关系其实非常好的。他大概背后的逻辑是什么呢？就是因为你非银端我们指的是非银行金融机构嘛，比如说你的保险、券商基金啊，你你你你买了保险对吧？人家买了你的保险或者买了你的理财，买了你的基金等等等等。就是不管什么人什么机构给你配的这个钱，他对你多少都是有点这个这个这个负债端，多少都是带点这个收益率的诉求，或者说有一些要求和目标的。所以非银存款特别高，就一定意义上代表其实你非银欠配性是很强的。就至少你非银对负债端他得有个交代啊，对吧？你这个钱是要往外配的，他是个负债推动型的。那么我们可以看他在呃，所以你当看到非银存款在2024年年底创新高，其实已经比15年6月份那个极值还高了。那如果我是央行，站在央行角度上来讲，其实我是非常不安的。为什么？一就是我已经看到你非银手里面的存款要代配的钱，比15年6月份当时空赚的顶峰还要还要多了，这是第一点。第二点，如果经济不能很快在三四个月之内马上好起来，把这个钱吸收掉，对吧？去经济转成利润的话，那么他这个钱的空赚风险就极大。像当年的1415年那会儿，对吧？算你很逗，你玩的不都那时候出来的嘛，你的资产轮动就会非常强。所以对于央行来讲，那我就要对冲啊，所以我收紧银行间对吧？让银行把非银存款那一块收一收，因为老百姓买非银产品我管不了，但是我可以就民间央行他怎么动我管不了，但是我官方央行自己可以调啊。这里面就涉及到一个很重要的一个结构，我画一下就是这个非银存款它其实来自于两部分啊，第一部分是银行体系向非银投放，第二部分来自于实体部门向非银投放，也就是右上角这张图。第一个银行体向非银投放，这个表较简单了，就是你整个银行给费银的投放哈。第二块其实这部分这块主要就是指的是居民和企业购买保险啊理财。这里面当中可能居民存款是这两三年的一个主导力量。那我们可以发现一个非常鲜明的事实，如果我们用一张线一条线把这个图割一半，我们可以看到他其实在1819年。也就是说整个从16年mp考核，17年资管新规，18年区杠杆，这三年金融强监管的这个框架立起来，前后其实是截然不同的。在那之前我们可以看到你非营存款多寡主要是由红线来主导，就是主要由银行体系来主导。那银行体系背后就是央行在主导。所以所以其实基本上你能看到在1819年之后，你的非营存款的主要的主导就是由蓝线来主导了，就是居民存款来主导了。那其实我们说脱虚向实，脱虚向实这句话在这张图里面其实展现的非常好，就是真的看到了这个确实是呃脱虚向实。也就是说对于央行和这个银行来讲，他把整个非银存款的波动交还给了实体，就是就是取决于居民企业到底买不买什么理财保险什么的，对吧？你不能银行跟非银之间天天关起门来搞空转，就银行跟非银这一块红色线，它就一直就保持在一个比较低的水平，正负波动不超过2万亿这样的一个箱体震荡了，投放其实是很有限的，真正的波动来自于蓝线了。那么这种结构性变化对我们来讲有什么区别？就是如果你现在非要把现在这个行情去跟1415年或者14年做比拟的话，我觉得有几个结构性特征的变化。第一个结论就是1415年做投资的时候，因为以央行宽松利率下行做主导，所以是看债做股，股债同向性为主。现在是看股做债，股债跷跷板为主，这是第一个区别。第二个区别，1415年的时候，你做股做债，央行货币政策定天下。那个时候我们还记得那个时候我们同业写报告对吧？就央行货币政策到底能不能降息降准，下个下下个月降不降息，降不降准，这就是当时行情最重要的推动，以及所有的所有的超预期和不及预期的预期波动的来源。现在你的股债投资是居民存款，搬家定天下，这是第二个，就是本质原因不同了。第三点就是你在1415年的时候可以看到你的央行的货币宽松与否，跟你的呃万德全A成交量的高低是直线相关的啊。所以那个时候我们交易量是看央行吃饭的，现在你的交易量其实是看居民存款半家吃饭的啊，这是第三点。最后一点就是它跟货币政策的关系发生了变化。因为你在之前就是现在因为居民存款作为主导的话，那在一定意义上你就形成了什么呢？民间央行也就是居民存款这块跟官方央行成为了跷跷板。如果居民存款搬家能够持续的比较好的话，其实我们认为货币政策最舒适的时候，或者它宽松的必要性，的确客观上来讲大幅下降。你得出现什么事儿再把中国居民存款搬家给他打打断了，或者说让他降速，再把他吓着。哎，你才有条件再做这个这个银行的这个这个央行的宽松的可能性了。所以我觉得央行的这个从这个角度来讲的话，开年GDP对吧5.2亿，我们对依旧dp去年预估大概5.2左右。经济确实不错呀，所以你其实包括产业对吧，产业信心也不错啊，deep搞得很火热。所以你看整个社会信心对吧？然后这个产业景气啊，然后这个经济啊不好不坏的，反正都还行。确实人是这个，然后居民存款搬家就很顺嘛，所以你央行其实就是完全对冲收紧的嘛。你可以看到这个红线在最近从这个年底年初是大幅往下走的那如果你后面看到经济这方面有一些挑战，你才能重新期待这个红线往上走，是不是？这个才是这样的一个看法。对这是我们现在对整个这个框架的分析。那么这个框架分析完之后，我们知道居民存款定天下它最重要。那么接下来的问题就是居民存款搬家它有没有空间。因为存款搬家什么速度，这玩意儿谁也不知道，我们也不知道下个月他搬多少。因为这个东西是个内生变量嘛，取决于哪个资产给三根阳线他往哪走。但是呢大概的空间我们是能够做一点点预判和给大家做个参考的。就是我们可以看整个居民的这个资金流量表，我们中国居民可支配收入一年70万亿，其中我们看到2022年是你存款的占比最高的那一年，也就是最悲观的那一年，存款的高达26，然后你的非存款的那部分的金融投资配置只有2%。所以那一年你其实股债汇理财房五项齐杀嘛啊因为那一年是齐杀房子出口，对吧？包括疫情的封城，我们是多因素公振的。然后啊逐渐我们看到从2324年过去两年，居民开始做一些缓慢的慢慢的开始做一些均值回归，开始修复了。那存款到去年为止你回落到了19%。也就是说你那一年赚了100块钱，其中有19块钱当年是存起来的。但是按正常年份来看，比如0809年一直到19年之间的均值差不多应该是14 15、15、16，也就是说你至少还有四个点，还多存了四块钱。你还有四块钱在今年能够额外多放出来，就再多放四块钱出来。然后呢，那4%如果乘以70万亿，差不多就类似于472.8，就是2.8万亿嘛，那这个量还是很大的这是存款搬家它有没有空间？那搬的空间是有的。第二点，你的金融投资还有没有配置的空间？也有目前在整个居民资产就是个流量表当中，你的这个金融配置每一年的增量配置当中比例还是偏低的。现在是12嘛，虽然比22年的2，那连续两年每年回五个点。他从22年的2回到23年的7，主要回的是理财。然后从二三年的7回到24年的12，那么在前三个季度主要回的是债，最后一个季度可能回了点宽基，那么今年可能开始回了一些呃稍微主动一点的行业指数什么的。那这里面你的空间再从10年到17年均值来看，也应该正常的。看十二其实也是算在10年到19年之间，12%都算是历史最低值。正常应该都有个14 15的均值的。咱先别跟高的比啊，你像15年包括17年，经济市场好的时候，能高达20%呢，咱别跟那个比啊。你14 15咱就按均值说，你都还有三四个点。因为你这个12放到过去十年依然是最低。比如说09到19年，你可以看一下对吧？ 12 16、14 13 17、20 27、19、17都是比较低的。所以你十二这个空间还有，所以里外里你正着看反着看都差不多对应到差不多是三五个百分点。那乘以70万亿的可支配收入，那基本上就证明你差不多就是呃2万亿到3.5万亿之间一年的流量增加。这里面我们讲的是居民资金流量表，这里面还没讲存量呢，我们都没有讲存量搬家啊，存量搬家更不可预测。我们刚刚讲的是流量，流量这两三万亿其实也对对对对，也就不少了。所以这就是我们现在看到的一个这个分析。所以我在主观上认为就是说至少从居民存款搬家的空间来看，它是有的啊，无非就是看你今年在风天上或者各种事件上有没有什么额外的冲击，再把中国老百姓吓着。你只要不吓到他，你像当年08年次贷危机过去之后，他能够持续长达应该是4到5年的这样的一个缓慢的存款释放的啊，至少是大概这个454年是可以有的，能够回到一个金融配置。像到10年、11年、一二年回到一个13 14对吧？这个区间15 16这个区间存款要掉到大概这个17 16啊、17、12这个区间，对目前来讲这个空间应该还是在的啊，那只不过呢具体节奏我们没法预测。所以讲完以以上第二块，那我们总结下结论，就是说整个居民存款跟货币政策的宽松，一个是民间央行，一个是官方央行，呃，似乎形成了一点点跷跷板这样的一个状态。那在这个状态之下呢，我们认为居民存款定天下。如果呃目前看居民存款搬家的空间还是有的，那只不过就是出你不能出现什么其他的一些大的事件去冲击再度去杀居民的风田了。只要你别杀他啊，他过去两年的趋势来看，他这个慢变量修复还是不错的。即便考虑你其实去年前年经济也是不怎么样的嘛，对吧？其实也并没有耽误他做缓慢的恢复，也能看到他从他整个居民金融配置的回配的这个这个过程来看，它也是一个慢慢的封偏逐渐回升。因为你经济其实也在逐渐的慢慢的稳定嘛，对吧？掉的速度越来越慢对吧？然后你其实物价通缩也都稳定在了一个比如说微微通缩的这样一个状态嘛。啊那那接下来我们就开始讲，那对于整个股债那整体来讲，如果你居民存款搬家还有空间，那么其实你的增量资金整体来讲的话，其实还有这个居民存款欠配的这个大的优势条件在的在这个范围里面。那么就看你股票那对债券能够形成多大的资金抽杀了。如果我股票这边对吧是大牛市，那债你肯定是大熊市啊。因为一个是你的居民存款都被我吸引走了，然后你存量资配调整也会卖债买股。呃，第二种就是我的股票没有宽基大牛市，我可能只是一个风格牛，那可能对应到债券就是一个小熊市。那如果是我的股票当中没有宽基风格牛，也没有风格牛，或者是可能产业结构上的这种轮动，只是产业级别的这种牛市的话，那么可能对债券来讲的话是有望形成震荡的。因为我这边能够吸纳的资金也有限，我也不是宽基牛市，那其实对债的抽杀就没有那么强。那这就是我们现在如果你能看到这个这个股票从宽基到风格到产业，没有任何能够指望的条件。那你肯定只能只看高股息的话，那你常态肯定还是牛市啊，因为你权益是熊市嘛，所以我们就看股票是什么样级别的，这样的一个一个一个就是类似于它可能是呃股和债一起面对。居民存款啊，他能他能抢到多少水的概念吗？第一个我认为宽基牛没有第一点，经济基本面我们讲完了，对吧？这个经济啊通胀啊、微通缩呀，盈利的钱依然不好赚呢。价格向上的大幅弹性呢，目前还没有识别到啊。风格呢有没有呢大小盘成长周期这种比较典型的啊，比较易于凝结共识的这种风格的情况，目前我们没有识别到很强的宏观指引。那就大小盘它主要是跟这个银行总资产当中对其他这个金融机构债权的这个比值相关。那就是银行加大对非银投放，那就是银行鼓励非银扩张速度快于银行的时候。一般来讲小盘跑赢，反过来大盘跑赢。所以你看1312131415持续三年的这样一个大小大的一个就这一个一个持续三年的一个小盘行情背后，其实是银信合作金融创新层层嵌套，P2P场外配资。就整个其实是对非银整个的一个监管的大幅放松，创新的大幅鼓励的背景之下做出来的。然后你再从16年mpa考核，17年资管新规，18年去杠杆，连续三年大盘跑赢，背后是什么？是金融强监管，是金融创新的收缩，是整个金融行业的整顿啊，它是这样的一个过程。所以这之后的这个两三年大好盘，其实都是一个偏于震荡啊，就这种月度级别、季度级别的来回反转，我觉得并不是我们宏观能够识别的那除非你能让我看到新的自上而下的，有宏观的政策决策上的决定的金融大的创新。在鼓励这个非银有什么大的创新，我们才能期待新的变化，不然的话可能大小盘可能就还是看不到强风格之一。呃，成长周期呢主要是看利润分配，就是你P I C P I这个剪刀叉，那么就意味着什么呢？虽然整个宏观利润没多少，但这个利润呢它会不会突然之间向上游或者向下游某一个端就快速集聚。那么你那块他获得超额利润，他也可以有超额涨幅。也就是说虽然可能没有整体利润，但是我可能某一个呃上游或者中游或者下游有结构性利润跑赢的优势，有没有呢？也没有。目前也没有看到，因为你的C I剪刀叉也是震荡的对吧？这个在第二部分呃，就是在经济的里面，那个物价那块我们也讲了，这个图就是根据我们那个预测做的，你能看得出来你的那个虚线，2025年他的C I剪刀叉是一个震荡的，所以对应到你其实看到也没有看到利润。因为价格决定利润分配嘛，利润分配决定了这个股市的这种超额利润的跑赢嘛，那这个也没有，那如果这两个都没有，那我们就只能往第三个层面去看了。那就是没有宽金牛，没有风格牛，有没有产业呢？产业抱团有没有客观条件呢？嗯，从宏观上来讲，我们认为客观条件是有的，但是要需要产业要一直去验证。这里面我们就讲说，其实你看1415年，为什么1415年可以搞互联网加？就大家能在一个产业上抱团抱的如此坚定，经济烂成那个样子，对吧？不耽误我们一块搞互联网加，那是因为1415年你看整个经济不行。在固定资产投资当中，三四十个细分行业，我们稍微做一些大类合并。你可以看到整个稍微成体量一点点的这种这种量级上，所有的行业增速都是没有过15的，只有信息传输业鹤立集群，就是那个粉色的小柱子。信息传输业是谁啊？就是那两年在真真正正的在改变我们生活的，就是什么滴滴呀、美团啊，叫外卖呀、打车补贴呀、共享单车呀，对吧？然后外卖呀，然后智能手机的这种啊对于应用端的扩散呢，就当时你的信息传输页就是什么那些什么阿里百度什么都在这里面。你的信息传输页是真的在增加资本开支，因为只有它才真正的改变我们生活的，就这个产业它是真实的在变化的。对，当年抱了团嘛。那你看20年到21年，我我们搞新能源也是这样的。 20年21年一直到22年最后一次新能源的这个这个山岭，连续两年你可以看到大家抱团抱在那儿，抱在蓝色的柱子里面叫电器机械啊，光氟锂电呢光伏锂电都在电器机械里面。你可以看到从2020年倒数第二最差的行业，直接到2022年鹤立集群。所以你整个2020下半年到21年全年抱团也是有道理的啊，就一直到22年的这个这个年初最后一波搞完嘛。就是这个其实你看到他，所以我就想说，其实经济运行当中有某一个产业它能够鹤立鸡群，其实是很容易凝结共识，让大家就是有抱团性的。啊，当然你在产业的一直是真的验证啊，那当年21年你真的就有那个那个那个风光大基地对吧？好几期一直在一直在超预期的扩超预期的这个投资，然后各个地方对吧都在搞光伏，然后有政策的推动，也有整个大的新能源的变化，也有整个我们这个都有，所以他是要一直验证的。那么如果现在其实在我看来，今年阿里宣布增值之前，你不管dic g还是哪吒，包括你看到科技的这种小热闹，在我看来都是去年90月份那波牛市的一个尾声，应该炒完就结束了。但是阿里增知在我们宏观看来，他把这件事情的性质改变了。就他如果增知的话，你就具备了真实的产业的固定资产投资扩张的景气度了。那如果阿里按照他现在讲的，如果他没骗人的话，那三年增加资本开支2000亿，每年增长六百多万六百多亿。那我们假设后面头部企业可能会跟进嘛，因为目前你大的政策基调是这样的那你的腾讯啊，有条件的就是腾讯、阿里跟字节，加上三大运营商，整个我们大概估立一下，整个行业资本开支有望达到差不多1500到2000亿的增量。信息传输业一年的固定资产投资就是六七千亿，所以你这一年20%增速就有了。那你就是2025年，那你刚刚讲过，你可能整个的还是一个偏通缩的体感。那大部分行业的固定资产投资可能都是偏弱的，还没有到开p的时候，因为你产能还过剩呢，只有这个行业他的开pe投资能够上到百分之二三十。跟开年我们刚刚讲那些什么信息传输业，还有什么电子商务服务业，这个36% 10的增速其实是对应的所这个角度来讲的话，那那除非后面这些头部企业没有增支啊，资本增支不能进一步验证。如果他能够进一步的就是往上修，然后呃然后呢有验证的话，他其实今年我觉得是有明确的产业的景气度的，鹤立鸡群的只有他一个。他的开pex支出至少是比其他所有行业支出增速至少是高一倍以上的。这个客户来讲是确实是存在的啊确实是存在的，所以就是这个就看产业了。如果你产业能够给到比较好的故事，能够给到这个资本增值的一些往前推演的话，那他在他在我们宏观看来他是有景气度的。那么接下来那就股票我们讲完了，就是没有宽金牛，没有风格牛啊，很有可能是有能够具备产业抱团的，就是他资本增值。如果是真的，那么那那产业这个这个这个这个这个这个AI可能你的机器人就是整个科技，他可能今年会是有一点抱团的性质的。因为大家可能反复在里面，因为只有这里面有景气嘛，所以你可能在这里面可以反复去讨弄。那我们再讲最后一点就是债券。债券开年跌了很多，我们怎么去看待它调整的这个状态啊，我们现在基本判断从三个视角我们也发了报告了。报告其实一个礼拜之前发的，我们基本上认为这个阶段债券的调整已经基本结束了啊，接近尾声了。第一个你从短端来看，呃，第2007的上行幅度已经基本接近了呃，政策利率临时的逆回购的走廊上限。因为咱们之前那个政策的这个利率逆回购期间，利率上下之间不是加了一个临时逆回购嘛，正逆回购嘛我们称之为叫夹层走廊啊，就比大走廊小一点，它用一个更小的走廊来加你这个政策利率嘛，让你的利率这个围绕呃政策利率能够合理波动。那基本上你现在高50个bp大概1.9几，已经接近你的临时逆回购的呃利率的这样一个标准了。也就意味着你从货币政策走廊的有效性和政策框架的稳定性而言，资金利率偏离政策利率已经接近极限了。就是你如果再高的话，那你央行这个框架你就要出面做解释了，你就有点问题了，这是第一点。所以我们认为第2007的上行已经基本上见顶了。第二个中长端来看，从居民配置角度来讲，因为现在很大的一个宏观逻辑是居民存款的欠配嘛。那你三年国债，五年国债基本上都已经优于同期工农建交的定存存款利率的对对老百姓来讲，我买三年国债跟买三年银行定存国债利率比银行定存利率还高。那他买什么存款能买国债算了，因为你因为你的国债中间可能还有资本利得的波动，兴许我还能有个有个收益去搏一搏，反正大不了持有到期跟存款是一样的嘛，三年到期吧，有毛区别，这都都是能够刚兑的，怕什么？所以从这个角度来讲，其实你的配吸引力已经正在积累。虽然从银行端来讲银行端来讲，你的同业存单跟你的国债相对的配置的这个优势可能还没那么强。但是从居民端配置来讲，你的国债相对于存款，你的配置吸引力其实已经在积累了。意味着你的长端其实这个也差不多。就从十年国债来讲，或者说三五年或者到这个期限来看，十年以内的中期中长期来看，基本上居民配置的这个吸引力已经开始有有转正了也差不多就跌到位了。第三个看曲线，曲线倒挂其实是央行最不愿意看到的。换句话说，曲线倒挂的时候，就是你作为债市，央行作为央妈打你的冲动是很强的对吧？因为你把曲线搞坏了，因以你现在曲线最不健康的时候已经过去了，你套期空间已经转正了，倒挂已经结束了。按道理来讲，其实最欠揍的时候已经已经已经过去了啊。对，以以上三点我们都认为目前债券的调整已经接近尾声了，那最终我们再把所有资产套一下，加上节奏，我们一起做一个综合判断，就是我们把这个东西逻辑整个都顺一下。那第一个逻辑清楚啊，数据能跟踪能验证，而且我有比较高的自信能够做预判的这是经济基本面，这个看的是最清楚的。经济呢还是磨啊，弱而不倒啊。然后呢政策只拖不举，留后手所供给强于需求的核心矛盾依然没有变，盈利依然是弱区间震荡，大幅盈利反弹的基础目前是看不到的啊，这是第一点。第二点，通胀还是弱，2025年依旧是一个通缩，低物价体感cpi全年预计0%左右，需要警惕八月份之前ci同比无法转正的风险。 Ppi同比-1.7，平年指数-0.5到-0.7，跟去年基本上明营GDP持平啊略好一点点，好的不多。第二块就是逻辑清楚，能够验证但是没法预判的是股债市场的增量资金背景。居民存款搬家是去年到今年绝对不可忽视的一股决定性的力量，对整个货币政策、股债配置影响巨大。目前我们主观判断存款半价的空间还是有的，但是货币政策最舒适的时间已经过去了。那对于我们来讲，居民存款搬家提升了非银存款的这个这个新增。央行为了预防非银存款的这个套利或者他的空转，对央行就收紧了银行端，降低银行给非银存款的投放，从而使得控制整体的这个非银存款不要过高。所以居民存款搬家跟货币政策它形成了客观的跷跷板。不管央行承不承认，它就是这样的对居民攒钱的时候，央行能松就松。就是民间央行收紧的时候，官方央行你就得松啊。民间央行在在放松的时候，在流出的时候，央行能紧则紧。所以只要居民存款半价持续，你货币政策宽松的概率大幅降低。但是并不意味着你的市场销量会缩窄，关键是要居民存款搬家顺不顺啊？那股票呃没有大牛市，没有风格牛，但是科技产业抱团概率比较高，因为它只要资本增值，后面能验证它景气度是客观真实。如果它不能验证，那肯定就没有了吧。那港股如果是要抱团的话，肯定港股比A股好嘛。港股跑赢A股。因为你之前抱抱白酒啊、茅台在A股，你报新能源宁德时在在A股。但是你现在报的阿里、腾讯中心、国际都在港股。所以你港股抱团的核心在港股嘛，港股跑赢A股。科技能否扩散到消费，我觉得是需要经济的进一步验证的。那么目前来看的话，我觉得经济很难给出这个验证基础。第一个条件不支持啊。第四点我们再看债逻辑链条已经运行到就是债券开年下跌的那个链条，已经运行到了一个比较极致的位置了。我觉得利率上行基本上已经接近尾部了，它的整个逻辑是什么呢？经济不好不坏，哎，开年股市封片又不错对吧？产业信心大幅提振AI什么的对吧？我们又中过对赢了。所以整以上三点就代表了你整个社会的广义封篇其实是修复的那你居民存款搬家其实是加速的。然后你分行存款高增，央行预防空赚收紧，所以收紧的飞银，所以第2007走高，债券利率上行。那么整个前期你的股市封天也好，产业信心也好，其实包括经济的好，我们都已经交易到了一个就是差不多的位置了。所以你的第2007走的也够高了。所以你银行间债券利率对债券利率的上行十年国债也差不多了啊。从目前来讲，我们认为中性概率除非央央行加息，那经济不支持嘛。所以你如果你不加息的话，你这一轮债券调整肯定就结束了，基本结束了。那未来什么时候下来，它债券利率上行结束了，不代表利率能下来呀，利率也可能一直横着呀。我刚刚讲的都是第2007上行结束了，我没说第207要下来呀。那你这个经济股市产业很重要的三个条件就是经济，第二就是股市的封篇，第三个产业整个广义社会信心，那至少你得有一个变差吧，央行才有松的可能。因为你这三个东西至少得有那么一个两个变差的。让居民存款搬家降速对吧？央行才有可能这个松的可能啊，因为他们两个跷跷板嘛，那么这是整个目前大的一些这个判断具体节奏来讲，然后我们说回眼前啊，因为刚刚这个讲其实有点偏全年了。呃，眼前这个情况来讲，因为二季度整个供需缺口，我们认为其实是有扩大的风险的。也就是说需求端有可能会比我们想的要弱。因为第一个呢就是关税对出口的冲击。从18年付款来看的话，那因为你当时先征关税，可能会有抢出口，所以你出口会比正常均值要高。然后再掉下来这高点到低点，整个出口的同比增速落差是可以有10到20个百分点的。我们能不能承受得住这样的一个冲击，就类似于是一个是一个这个这个类似于其实是一个外生冲击的一个验证了啊。这个我觉得二季度其实我们是比较担心关税带来整个出口回落的那幅度没法预测，这个说实话，但是复盘当年10到20这个量级的落差是很大的概率是可能出现的。然后第二点就是重大项目不足嘛，这个刚刚讲过了，开年重大项目就不咋地。第三个就是地产库存区划依然比较偏面，整个偏慢，整个你说房价回升这件事情好像还有点遥远。那所以整个二季度那其实那需求端可能要掉，那你供需的矛盾加剧，包括整个二季度c pi都不能转正。对权益的波动加大，防御性的高股息板块以及政策博弈性的弹性品种有望阶段性收益。啊，估计在能能够又又转到他们那儿去了啊，然后偿债呢，正是因为你经济有掉了，对吧？然后股市封篇也到了，一定的呃这个可能要瞎压一压，包括中美关系的不确定性，可能偿债还有条件去能不能看看重新去预期一下宽松，那你可能场债应该有有没有回落的一个交易窗口啊，整体来讲是这么一个情况。那么整个如果二度比我们想的要好，那就证明什么？证明经济真的扛住了外商冲击，那么才有可能去交易科技真正的向消费的扩散。目前我主观上倾向于前者，也就是说我觉得经济可能还是要有一个二季度比一季度经济是要下一下的啊，是有这样的一个承压的。然后政策呢可能只拖不举，也就意味着其实你你你也你你你也就是呃一个政策博弈啊，可能是这么一个状态啊。所以这个我觉得从最近开始，大家其实对经济的关注就已经开始在增加了啊，比我们因为你真正数据出来呃其实就晚了嘛。一般来讲我就从最近呃路演的体感，大家其实就已经开始在关注的经济的变化，开始担心啊四月份的一些出口啊之类的这是小节奏，我们关注二季度作不确定性和这个呃一些板块的调整。嗯，整体来讲可能当下呃有什么样的东西会改变我的观点，我自己比较担心的一些呃预期外因素，或者说不太好预测的东西啊，但是我觉得都是比较担心的点。第一个，不管发生什么事情，再度冲击居民资产负债表，重新让老百姓开始重新攒钱。民间央行又开始收紧了存款，搬家骤停。那刚刚讲的逻辑都没了，对吧？你很好的一个一个一个居民存款欠配，推动整个资本市场交易量上行的这个逻辑就没有了啊，大家可能又开始缩量下跌了，这是第一块啊。第二块就是外需冲击，不仅是中美，可能是关税冲击全球带来的一个非常广的更深的一个出口回落啊，这个其实市场是完全没有预期的，因为你也算不明白这个东西。第三点，财政支出逆周期深度缺位。开年财政支出就只有二点几，你你后面还有加利的空间嘛，因为开年其实赤字啊，债其实就就就算发的不慢了，但是还是支出端保的不够高啊。第四点，中美博弈风险。狭路相逢勇者胜这样一个斗争精神带来的整个中美不可预判的风篇压制，我对中美今年其实主观上倾向于比较谨慎，呃，之前市场预期比较乐观的。关于4 5月份的什么中美双方的元首会面也好啊等等等等，这个大家会传各种各样的，我觉得这个都还需要客观再去看待，因为整体来讲，我觉得可能还是要把握呃，中央在各种文件会议上都表达过一个我们目前的一个斗争态度啊，就是狭路相逢勇者胜嘛。那其实我觉得倾向于可能中美关系呃，有可能今年的这个对抗强度可能有可能会偏烈度高一点，呃，有不确定性嘛。第五点就是央行货币政策的一些非经济因素考量，就是为了预防空转啊，也有可能就是造成一些收紧的超预期，进而带来一些呃不可预测的负反馈啊，这都是呃没有办法做提前就是预测的东西啊。这些东西如果发生，可能就会短时间内就会打断我刚刚的那些逻辑，进而形成我对观点的一些调整啊。以上就是我今天想跟各位汇报的，我的一个整体的一个目前思考的逻辑和观点的汇报。然后呢，其实它并不是一个完全静态的，我更讲的是跟各位分享目前我们怎么思考这些问题，我们在看什么东西，那基于什么东西做出什么样的判断，这些判断在什么样的条件下会发生什么样的变化？啊，整体以上就是我整个呃今天的这个交流那啊那。