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speaker 1: 各位朋友，大家晚上好，到我们的巡度时间哈。 这个假期之后呢，第一这个明天就要开工了，开工大吉。 那今天我们想讲的这个问题啊，因为站在这个点上，其实内外的不确定性都非常多哈那我们还看到这个周末这两天，好像整个新兴市场的呼吁的波动也非常大。 那这个点上我们想提呃，其实在过去两年啊，我们在路演包括年报当中都写过啊写过的三个框架。 但是我们今天一并啊在系统性的看一下当下到底是什么状态。 那我想讲的什么问题呢？ 是经济现在在这个我们在这样的一个发展阶段，其实你肯定不能光看总量，结构很重要，结构又决定了投资机会和投资倾向性。 所以这个点上我们要理清的是三个思考角度。 这背后其实是三套小模型啊，就是我们不同用不同的方法和视角去主观归类一些数据，然后来看到它的结构变化。 那第一个就是经济跟政策之间，我们把经济分成顺周期逆周期。 那就是你的政策跟经济之间到底是一个什么样的互动模型，怎么理解中国特色这样一个政策周期，就什么样的经济数据差了，对吧？ 不单单是总量差的问题，具底是哪个结构差了会触发政策大幅变化。 因为你光看总量，你对政策可能会是有误判的。 啊，第二个问题就是说那我们经济跟这个投资者体感的关系，他其实用专业的语言讲，它就是一个利润显性度的问题。 宏观有利润，但如果宏观的利润都在一些我们看不到的白板消费呀，限额以下，都不在上市公司最棒的那些公司盈利当中。 这种情况下你可能就会看到你的投资体感会比经济更差。 那如果经济一般，但是利润大部分都展现在你上市公司的股票当中。 其实你投资体感或者利润显性度就会比经济好，这是我们讲第二个视角。 第三个视角就是关于消费结构的问题。 就是消费呢他有的时候在政策强力干预的时候，他可能就会有一个政策结构主导的消费啊，比如他补贴什么，他支持什么，啊，我们跟着什么做。 也有一部分时间呢是他比如说经历了比较大的冲击啊，或者说他有内生性的一些发展的一些一些原因呢形成了消费。 它是有比较强的一些就自身的内生动力变化来主导整个市场结构的。 那这是我们可能也需要区分的那就是这是三个视角，那我们一个一个来展开讲。 先讲最宏观的就是经济跟政策的互动关系。 这里面的方法是什么呢？ 这个方法是我们将经济其实按照政策干预的这个呃可干预的这个便捷度，包括干预的有效性。 我们大概把它分为两类，一类是政策不太好干预的，我们称之为经济的，就是原本的那个内生需求。 你像这个出口啊、涉灵啊、制造业投资对吧？ 都是真正的需求。 政策想干预其实不太好干预的。 然后呢，你干预手段也很有限啊，你干预的这个便利度也不太高。 第二类呢我们称之为叫逆周期，就是政策干预度偏高，代表政策力度。 然后呢，也是政策干预手段比较丰富的，易于政策做抓手的。 其实就地产哪、基建哪啊，还有固定资产投资当中的其他投资项啊，大概是这样的一个分类。 我们按这个分类就能把经济对吧等于是一条GDP的线唉分成两条线。 那么我们可以看到在历史上能够看到大的政策转向跟发力，其实不一定是经济总量差，而一定要是经济的原生需求、内生需求、出口适情、制造业三者加权等组这块要要出现掉台阶。 因为它越不可控的东西，它才会越有政策去这个去对冲或者说弥补的这样一个动能，这才会慌啊，反而我们看到就说如果经济的下行是因为什么？ 因为它调结构，就是内生需求其实非常好。 总量数据下降是因为它在压地产、压基建，在做去杠杆，在做结构转型。 那这个它其实对于什么呢？ 就是经济下行的力量来自于他自身政策结构性调整，他的预期就非常充分，他的定力就会比我们想象中强。 那经典的一些年份，比如我们看08年的Q 4就是什么？ 就是整个的内生需求崩了，然后逆周期啪上天了。 包括一二年对吧？ 内生需求突然崩了啊，逆周期来了一波。 然后15年内生需求崩了，然后这个逆周期来了一波。 然后疫情期间那呃从二我们说如果从二三年的年终到现在看啊，过去两年嗯其实基本上我们市场总会有一种感觉说政策定力特别强。 市场对政策的预期可能总是比政策本身的预期打的特别高啊，这种感觉这个体感其实主要来自于可能我们还是更关注经济总量问题。 但如果从结构上来讲的话呢，呃确实还没有跳脱出我们这个模型的判断框架。 因为就是因为你从过去两年来看的话，出口制造业、适灵这三个数据的加权增速其实一直都是不稳定的，而且是偏高的。 比如你要是看2025年最新的三月份的三者加权总速高达8.7%，非常高，那你经济最终的数据可能才五点多，原因是什么？ 原因是你的逆周期那一块，地产、基建其他投资都比较一般，三者加权可能大概只有1.4，它是这么一个来源。 所以那就证明什么呢？ 证明其实我们现在如果未来啊真的因为关税或者各种冲击，我们看到制造业出口出现大幅回落了，或者涉盈在出现大幅回落了。 这三者最终加权，不管冲击来自于哪儿，那么只要这个原生需求出现大幅回落，掉台阶，一般来讲就是你至少要比过去，比如说五年均值要掉一个档。 一般来讲你的政策就会发力的非常明显，就才会我们期待的那种像历史上那种大招哈。 从这角度来讲，其实我们对短期我们觉得还是对政策本身你关税我们原来也讲过，这种不确定性来讲的话，肯定中国还是定力为先啊，就是不要轻易的就贸然的去吞噬过去几年调结构的改革成果嘛。 所以这个点上我们其实对政策的还是看法是依然有比较有定力。 你肯定要有很大的一个出发点的判断是我们要等到这个原生需求这几个数，不管崩哪一个，要看到比较大的回落才有可能触发。 不然的话其实现在经济结构如果不谈总量谈结构来讲的话，其实呃一定意义上来讲，其实结构其实目前这个点上确实不太好介入，因为它比较健康，就是差的呢正好都是你想转型的东西，对吧？ 地方债务转型基建不能太高了，然后你这个地产转型地产不能太高了，然后涉零对吧？ 我们补贴你看这个涉零都五点多了，然后出口啊制造投度都非常好，抢进口嘛在这个点上肯定政策的定力会更强。 等一等，这是我们包括四月份政府局会议其实延续的这个判断，对吧？ 政策有定力，这是第一个判断。 经济跟政策之间的互动模型。 第二点我们讲这个呃经济跟投资者体感之间的互动模型。 就是经济数据这么多，但是有些数据吧，有些经济的一些分项啊，它不在上市公司盈利当中，它好你看不到盈利，其实投资者的体感就会偏差嘛。 所以这里面我们把投资者可见的相关需求，我们指的什么呢？ 指的是可跟踪，然后可量化，而且能够比较明确的转化，或者进入到上市公司盈利的包含部分的以上消费啊，对吧？ 一些品牌消费一般都上市，然后地产呢然后这个这个出口当中对美国、欧洲、东盟的出口啊，因为这都是我们标准的上市公司海外业务嘛，还有基那个财政支出当中的基建类支出啊，因为都是可跟踪可量化，有项目对吧？ 有批复都能跟的那投资者可见相关需求包括这些，那哪些是不可见的？ 限额以下的消费，大部分那些零零散散小餐饮啊，然后那些白板消费啊，对吧？ 这是我们看不见的，不在上市公司里面出口当中的，俄非、中西亚那些出口对吧？ 那都是现在上市公司当中以这几个主项，其实作为上市公司海外业务营收主项的其实并不多。 因为过去20年，如果你以他作为主向的话，你也不能上市，这是目前这个结构决定的。 第三点就是财政当中的民生类，很多民生类的、托底类的、社会救助类的这一部分资金，它都是细水长流。 它撒进去胡椒面之后呢，它不能即刻反映上市公司盈利当中，虽然它对经济有好处，但是你没法定价啊，没法跟踪。 所以按照这个方法，我们分完之后对吧？ 分别把消费、地产、出口还有财政这几个大块都做了一些划分。 扒拉完了之后我们可以看到，其实2324年这个为什么大家体感差？ 2324年可以说是2012年过去十几年以来，我们第一次看到连续两年投资者可见相关需求增速一直是负的-10-5这个区间。 那就表明就是经济GDP其实你看没有负没有怎么样，但是投资者关于体感这块可能会比较差，这是为什么过去两年大家说我们投资体感跟宏观体感差异非常大的一个主要原因啊。 然后呢这个事情的变化在于2024年的秋天啊，政策做了一小波的这个变化之后的变化转向之后呢，我们看到投资者现在可见需求呃他基本上呃转正了，但是呢也谈不上特别高，现在正好就跟投资者不可见需求二者差不多咬合了。 目前最新数据来看，就是2025年3月份数字化投资者可见相关需求，这个大概是这个5.8，然后这个投资者不可见那部分大概6呃6.8就差不多比较接近了。 之前是投资者不可见的部分，增速稳定在大概六左右，然后你的可见部分都是-5-10，所以这就造成大家的体感差异比较大，所以就是这个体感其实慢慢的在在在凝结。 也就是说目前其实投资的利润其实跟整个经济的这个总量情况可能会更加的呃贴合一些，大家对这个体感的这个分化会小。 因为你现在政策着手的，不管是稳房地产的对吧？ 都在可见上市公司利润当中，包括去促进消费，消费补贴也在上市公司利润当中。 所以大家可能才会跟这个唉政策的体感是一致的这是我想讲的第二个问题。 所以后面其实我们更关注的是，如果像历来啊像不管2020年2015年有比较大的一些市场的牛市来看的话，都是能看到投资者可见需求的这个增速要快与不可见需求，而且会打出趋势上的特别快。 那就是我们投资当中最后你会落到什么呢？ 就是啊上市公司盈利起来了，那这个时候你就一切都很顺了。 那目前来讲，我觉得刚刚转正哈还在一个稳定状态中，那趋势还没打出来。 这个时候我们讲就经济最差的时候过去了，但现在可能再有耐心再等待一些。 本身你内外变化都非常大嘛，特别是外面。 这是第二个互动模型啊，当下什么状态，我们怎么理解它？ 第三个互动模型就是关于我们一层层往下下嘛。 呃第一个是经济和政策的互动，第二个是经济跟投资体感的互动，第三个就是经济跟消费结构的互动。 这里面当中呢我们把整个GDP数据又分了一下，按什么角度分的？ 按农民工就业权重重新加权的GDP跟官方GDP我们做了一个差值。 这个想表达什么意思呢？ 就是农民工就代表的其实是一个偏呃这个这个这个中低收入阶层这样的一个状态吧，就代表可能偏这个这样的一个一个务工人员哈。 所以这个务工人员他们的这样的一个收入跟官方GDP的差异其实很有意思的。 因为在疫情之后呢，对服务业代压比较大，灵活就业受损比较严重。 所以在20年一直到22年中间这段时间当中，就是二三年的年底疫情的呃reopen之前这段时间大概有两年半的时间。 呃，农民工的这个加权G P因为有一些行业是没有农民工的，比如金融，比如什么科技，对吧？ 行，包括什么公公共行政管理都都没有农民工的，没有务工人员的。 所以呃这些行业其实在疫情期间反而都比较稳定嘛。 那么我们会看到跟这个灵活就业高度相关，然后呢这个跟房地产相关这一块。 那整个的务工人员的GDP其实在呃2020年到2023年年底那个两年半的时间里面，都是比官方GDP要低的。 所以在那两年当中，你像2021其实都是你你你其实是什么呢？ 关于品牌的高端的消费韧性好一点。 所以那时候我们讲说消费的K型复苏嘛，就限额以上高端消费基本上没太受损，限额以下消费其实差的特别多啊，餐饮什么的一塌糊涂，对吧？ 包括小小宾馆小酒店什么的，因为你整个的出行受限嘛。 2023年之后到25年之前又是非常标准的两年，23到25年两年什么呢？ 是因为疫情放开了，所以呢虽然看起来呃官方GDP数据好像一直比较寡淡，但其实农民工体感GDP是比官方GDP能高达一个点左右的。 因为终于能出来打工了，所以在那两年里面我们看到什么是消费降级为主。 因为他们能出来打工挣钱了，那么他们对应到的消费基本都是白板消费，低端消费为主。 所以我们看到很多都是什么消费下沉哪，什么临临食连锁呀，对吧？ 都是这种什么这种呃，包括这个比较低价原创优品啊，他们搞得好拼多多什么的，都是跟这个逻辑相关的啊，这是经济内生性带来的，其实这个就是它是原本这样的一个结构变化，对吧？ 你你政策没法阻挡他。 那么在2025年的最新的一就开始呢，二者基本上咬合了。 现在农民工的GDP跟官方GDP基本上差不太多了，就回到了19年以前的状态了。 就疫情之后的这个先过低，后面又过高，这样的一个这个波动的3三五年就过去了。 现在以2025年为代表，二者数据咬合了。 那这个咬合代表的意思就是说其实呃现在可能你的消费原本的那个比如说是呃是K型复苏逐逻辑，还是这个这个消费下降降级的这个主逻辑。 其实都呃弱化了现在的可能这个经济整体的这个两个那这个这个状态它是贴合的那其实对于我们消费结构来讲的话，可能跟随政策会更重要。 就政策到底在消费哪一端着力可能会更重要。 因为整体它自身的那个那个结构性的修复阶段，那么过去五年两波不同方向的交易已经基本都结束了。 这个是我们一个呃想提示的变化。 所以呃我们通过这三组互动模型呃背后的一些逻辑，其实我觉得对当下的投资也能给我们很有意思的启示。 结论就是三句话。 第一句话从经济到政策的互动来讲，我们对政策定力我们觉得是要有敬畏心。 嗯，一方面是因为经济结构决定的，一方面是因为纽有外外面关税最终还没有确定所决定的对吧？ 这是第一点，对政策定义要有敬畏心。 第二点就是从经济到投资体感的这样的一个互动模型来看。 那我们现在认为什么呢？ 认为就是你的这个投资体感大幅低于经济，我们称之为叫宏微观的那个体感差最差的时候过去了，现在基本上已经回到了一个常温状态，但是肯定不算高温啊，这是第二点结论。 第三点结论就是消从这个经济跟消费结构的互动模型来看，原本啊经济受益型冲击，然后一会又恢复。 那五年里面那么先是K型复苏，后是以农农民工为代表的。 这个跟消费下沉逻辑主导的两大段不同的啊，甚至相反的这个消费的这个结构的这个投资的趋势性机会已经基本结束了。 现在二者咬合了，那也就是说其实整个又回到了一个消费总量均衡的这么一个状态，那就更关注政策了。 啊，这是我们想讲的这个三个观察，呃，这是我们想讲的这个第一大事研判我的部分哈，我觉得在这个在这样一个就是内外剥谲云诡动荡非常大的一个点，我们安安静静的理理啊能过去很多年至少行之有效，能够验证的一些呃框架性的东西，我觉得依然是有必要的这是我想讲的第一部分。 第二部分呢由我们的这个副组长宁波来给我们大概讲一下现在这个经济数据啊，pm I利润啊，包括对终关各个行业协会中关行业的一些观察哈。 唉银波。
speaker 2: 唉，好的，谢谢于姐。 那个我们大概打最近呃上上一周吧，就是企业利润包括pm I包括四月份也出了一些完整的高频数据。 呃，我们做一个呃串一串，就是我们觉得现在可能呃三个问题可能是比较呃重要的。 呃，第一个呢就是这个一季度的现状，就是工业企业利润现在这个一现状它大概是个什么样的特征啊，这块我们可以用一句很简单的话去呃概括。 主要的原因其实还是靠着中游的制造业的收入的高增长啊，支撑着我们一季度像三月份工业前利润呃2.5。 如果我们去看收入端的话，呃，超过2%的板块只有一个啊，这是我们的中游这个呃装备制造大概增长了百分之呃10以上。 那么中游装备制造吧，它实际上受三个因素影响，第一个就是我们的这个科创啊，我们的AI包括这个服务器生产都是来自于中游。 第二个就是这个呃政策的两星。 第三个是这个呃出口，因为出口里面百分之五六十是这个呃机电啊，所以我们一季度正好三因素一叠加，整个中游的收入特别强啊，这是我们想说的第一个问题，就是怎么怎么去理解我们最近公布的这个呃一季度的这个利润数据。 第二个问题就是我们先把四月份的数据简单看一下，就是呃四月份因为P M出来之后，大家比也比较关心啊就是说这个呃外出的变化对于这个四月份的影响。 呃，这大家在提着呢。 我们觉得其实如果做一个排序的话，呃，其实影响最大的目前来看已经看到的是偏预期层面。 比如说价格、订单、企业预期啊这一块我觉得其实是掉的呃稍微多一点，就是偏这种真实性的呃，经济的量的维度的影响其实还不够显现。 因为我们无论是这个这个偏I的个生产指数，还是看我们的这个综合产出，包括的这这个出口的高频，呃，四月份可能都不算特别糟糕啊，尤其是像这个生产，我们四月份虽然指数比较低，呃，49.8，但是我们这个49.8是在一个三月份特别高的基础之上回落的。 因为它作为一个环比下个月特别高，下个月一定会很低的。 即使没有关税原因，你四月份的生产可能都会环比都会掉一掉。 但这个调调不一定会使使得这个同比特别糟糕啊。 我们觉得其实四月份这个因为生产跟这个出口是直接到直接涉及到你最终的这个月度的经济的一个量的维度的这个数据的那四月份其实这一块可能还没有压力没有特别大啊。 所以我们说这块就从P来看，应该影响最大的其实还是价格订单和预期。 你像我们看这个呃P M出价格啊，其实四月份大概掉到了这个4 44左右啊，其实是非常低的。 包括我们去看这个呃统计局的这个流流通领域的这个呃价格指数，呃，这是50个商品的价格，呃，大概跌跌了平均跌了有一个多点以上啊，都是跌了比较多的啊。 所以这是我们想讲的第二个问题，就是说四月份外需的影响，实际上对于经济的民影响应该要大于呃实际影响啊，这是第二个观点。 然后第三个就是我们把这两块就是现状，工业体利润现状和这个呃四月份的这个外需的这个影响我们合到一起。 其实我们是想回答最终体目的其实是对于权益也好，对于债权也好，大家都更为关心的就是未来一段时间你的这个呃工业企业利润的这个呃后续的展望啊。 因为其实其实呃权益肯定是关注这个利润增速了，那基于基于对于债券来说，肯定是关注这个呃企业的这个资产负报率。 那实际上就是我们去分析这个阿威啊，就企业的投资负报率。 那么实际上未来一段时间，我们觉得呃呃它是两个维度的对抗啊，一个维度是呃价格维度啊，一方面我们国内其实会做一些这种呃行业自律，那我们现在去整理了二十几个行业协会的这个呃行业的报告啊。 呃大概有呃光伏、钢铁、水泥、石化啊这几个行业的协会啊，都是明确要推动这个呃行业自律的啊，去缓解这个呃内卷的竞争的那那像像有一些行业其实已经宏观上看到一点点效果了。 像光伏这个呃中国价构指数其实从呃去年年底以来已经开始呃有点有所企稳啊，这个是第一个对抗，就是你行业的自律去对抗的是呃供需，就是供供需这个供大于求。 然后包括你的这个呃呃国际国际呃贸易贸易影响价值，你的这个呃输入性的通输入性的这个价格下跌问题，这是第一个对抗。 第二个对抗是什么？ 实际上是中游的收入。 那因为实际上我们刚刚第一部分讲了，就是你整个一季度工业前率的好是因为收入。 那后面一段时间其实你收入层面也是一个对抗问题。 就是你是通过国内的两星和这个科创去对抗的，是呃收入的呃这个外外国的这个呃对中游装备制度的一个影响啊。 所以其实我们现在来看的话，可能目前比较难的其实是第一个就价格层面，就中游层面就是收入对抗。 我们觉得其实是可能呃能够出的牌比较多。 因为你两星后面从四月份正式去会议来看，可能还要去呃如果需要的话，可能还可以去进一步的这个呃扩围啊。 包括整个四月份正式会议里面，对于这个科创提到很多的这种呃资金层面的支持啊，就是债券的什么科创板，包括这个呃设立新的呃政策金融工具，我们觉得就是收入层面的对抗可能会稍微浓一点，其实是可能比较难的，其实是呃价格层面啊。 所以后面一段时间结合我们刚刚所讲的第二点和第三点，呃，无论是你目前已经看到是价格的冲击，还是你后面一段时间这个对抗层面比较难的也是价格层面。 所以我们觉得其实后面一段时间呃，整个宏观层面应该来说是价格是更为关重要的一个呃指标啊，就是去去观察这些呃各各种因素的一个影响啊，就是我们想讲的整个就是呃最近一个月的这个中游层面，我们去观察的一些呃一些变化。 那么就是我们讲的第二块内容。 然后这个今天最后一块内容就是我们去回答一个呃市场比较关注的。 就是好多人都以为这个呃就是这个美国的这个六月份啊，可能会有一个天量天量的这个呃债券到期问题，那但这个呢可能是有点谬谬误的啊，我们请这个文青给大家去做一个回答回答。
speaker 3: 唉，好的，各位投资者大家晚上好，我是华创宏观易文清啊，那我这一部分的话，就市场最近比较关注的这个美债在六月份呃出现大规模到期的问题，然后来做一个呃数据层面的一个详细的解释。 那么啊从整体结论来看的话呢啊我们啊详细的这个解释了在彭博上使用这个国债到期的统计方法啊，并且也统计了相关的数据。 那可以看到2025年美国国债，它其实并没有像呃此前市场所传言的那样，出现那么大的天量到期层的问题啊。 但是呢呃虽然没有这种天量到期的问题，但是客观说美国的国债，特别是短期的国债在今年的到期滚去压力确实也是非常大的，远远高于2023年以前的水平。 所以这其实对于今年美债的收益率啊，也是形成了一个比较大的上行的压力。 那么呃接下来详细来说啊，从年度维度来看，2025年整全年的美债到期规模来看啊。 那么呃其实它今年的整个到期额呢可能跟2024年是大致持平的现象。 那为什么会出现这个呃市场上我们看到有这个2025年这美债天量到期的这样的一个图啊，被大家关注到呢？ 呃，主要的原因是彭博在数据统计的时候，当我们去拉数据的时候，那么其实呃他只会去统计在选定的数据观察日的那一天，他存量的没有到期的债务，并以此为基础来统计后面的到期分布情况。 那么呃换句话说，如果我们是在2024年的12月15号那一天进行数据统计。 那么彭博输出的24年的到期国债额，它也仅仅包括了24年12月15号到24年年底的到期规模。 那么2024年的一月一直到11月31号的到期额呢啊因为其实已经不属于存量债务了，那么所以也不会被统计到。 那么呃这就会使得呃我但是其实彭博输出的25年的到期规模呢，它也是包括了25年全年的啊，所以自然我们从到期规模的数值上来看的话，好像是会啊远远大于24年啊，其使得整个数据看起来似乎是25年有个到期强的问题啊。 但是呢啊其实我们在进行同步统计的时候呢，更合适的统计方法应该是我们以每一年的同一天啊作为数据观察的日期，然后逐年去统计到期的规模啊，比如说呃我们在报告当中的话，是以每年的1月1号作为数据观察日。 那么在2025年1月1号的时候，统计存量债务当中，25年到期规模啊，在24年1月1号的时候统计这个24年的到期规模啊，以此类推。 那用这种方法来统计的话呢，它其实统计出来的这个债务到期规模，它才是在时间序列上是具有可比性的啊。 那当然其实呃如果我们需要一个准确的到期额的话，当然也可以直接从财美国财政部的官方网站上去下载相关的到期额的数据。 在此我们啊只是解释这个彭勃统计上的这样的一个口径的问题啊，那么呃根据这样的一个统计方法的话，我们可以看到呃，这个统计出来其实2025年的美国国家到期规模大概是10.8万亿，跟24年的10.6万亿其实是规模接近的。 那么啊并没有出现这种24年这种巨量提升的这样的一个现象。 那么当然客观来说，它其实还是远远高于2023年以前，大概啊在8万亿左右的一个到期规模的。 所以其实美国国债的债务到期问题确实是越来越严重的啊，那这是从全年的维度来看，那么25年的六月份会不会是年内的债务到期高峰？ 那么同样的呃，我们通过这个数据方法的一个统计上的这个纠错呢，也可以看到，其实也并没有，也应该来说并不是这样的一个不会出现这样的一个现象。 那具体来说的话，其实跟刚才年度是一样的。 就是如果说我们啊在这个202，比如说比如说我们在2025年4月17号进行数据统计的话，那么呃我们接下来的呃这个数据的这个后续因为美国的短期国债，它每周都会出现到期的滚蓄。 所以说在四月份统计的时候，那些五月份发行，七月份到期的债务，它其实是不会被统计进实际的七月份到期额当中的。 啊，这就会使得我们在数据上看起来好像近两三个月的国债到期额相比未来会有一个非常大的跳升。 那么但是呢啊其实如果说我们又从又又这个把数据的这个统计时间挪到啊未来的两个月。 比如说我们在七月中旬再一次去统计这个数，我们其实又可以看到啊，可能是7 8月份的这样的一个到期规模是啊处于一个非常高峰的状态。 那么这个其实也是统计方法所带来的一个错觉。 那么更合适的统计方法呢跟刚才年度是一样的。 我们应该是以每个月的同一天作为一个数据观察日。 比如说我们以每个月的一月每个月的一号来统计当当月的啊到期规模。 那么通过这样的一个方式呢，我们整个输出的阅读规模它才是具有时间距象的可比性的啊。 那么通过这样的一个统计的话呢，我们可以看到其实五月份包括六月份，它整个到期额呢它并没有出现一个非常大幅的跳升。 并且在五月份之后呢，因为有啊大量的短期国债，它当前还还没有发行。 那么呃使得这个其实我们在统计到期额数据的时候呢，本身也是有一定的不准确性的。 我们无法统计到未来的呃到期但还没有发行的那些短期国债啊。 那么通过这样的一个方式呢，我们也可以看到这个2023年以后呢啊确实也出现了由于呃美国财政部调整了国债的发行结构，导致它短期国债的发行比例大幅提升以后，出现短期国债到期额显著高于历史同期的问题啊。 所以其实今年的话呢，也呃确实是存在着短期国债在未来的啊每个月份的时候，它的到期滚去的压力其实是在提升的啊。 那么所以呃整体的结论来看的话呢，就是我们其实并不会看到说今年有存在天量的美国国债到期强的现象。 但是呢呃不管是月度的短期国债的滚需压力，还是全年的呃国债的到期压力来说，都是在一个持续加强，持续变严重的一个状态。 那么这其实对于美债的呃收益率来说呢，也是形成了一个比较大的上行压力啊，以上是我这一部分汇报的啊主要内容。 嗯。
speaker 2: 哎好的好的，那今天我们录就到此结束，感谢各位领导聆听。
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