speaker 1: 大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。 过去一个多月吧，全球的宏观局势经历了剧烈的波动。 但是回过头来看，全球的股票市场似乎已经好了伤疤忘了痛。 大部分的市场都已经回归到了4月2日关税战之前的水平。 但我们认为呢时光是不会倒流的，市场现在有点在风暴眼的表面瓶颈当中，但很多深层的结构性调整已经发生了，而且这不是传统意义上的一个经济和市场的短期波动，是一次全球经济和资本配置持续的在铆定。 这里面中美的谈判如何博弈，美元资产例外论能否持续，中国资产如何被全球投资者重新定位，以及中国一些科技领域突围的持续力。 我想呢这都会决定未来的全球资本配置的方向。 今天我们的主题就是把脉中美谈判，聚焦地产内需。 那这个题目呢也是参考到了，不仅要关注已经正式开启的中美谈判，后续的演进，也要看到国内的低物价循环，以及这些地产啊内需啊暂时仍然不振的局面还有待改善。 因为我们也在上周在深圳召开了连续三天的投资策略会，请了很多的行业专家，智库的负责人，宏观经济方面的一些权威的智郎来进行了交流。 所以今天我先抛砖引玉来分析中美谈判开启之后后续的走势。 那我们的首席策略是laa会给大家带来我们三天的中国投资策略会的反馈。 同时呢我们的经济学家郑宁，地产的首席Steven，消费行业的首席列练娄超，也会给大家带来关于最近的一系列的货币政策发布之后，地产到底能不能获得一定的呃反弹，以及内需的消费现在有点扑朔迷离。 后续的持续如何？ 首先是中美谈判，中美呢正式接触了谈判，迈出了实质性的一步。 实际上在过去三个礼拜，我们反复预判强调了中美的谈话的窗口即将打开，然后会进入一个渐进的缓和期，关会会逐渐的下调，特别是在六月底之前，关税就有望首次下调。 但后面呢，还会相当的坎坷一段时间，最终关税率可能回不到特朗普2.0执政之前的低水平了。 可能即便双方最终达成一定的共识和协议，关税率会稳定在一个30%到40%左右的相对较高的水平上。 这是一个基于双方的经济影响和地缘政治需要得出的一个理性的预测和假设。 当然过去三四周不少投资者有一些不同的意见。 有的认为呢中国可能认为自身具有政策回旋空间，不着急谈，反而愿意秀秀肌肉，测试一下真的脱钩断裂对谁影响大。 还有的投资者认为呃，鉴于美方的班子有时候关于贸易的发言翻云覆雨，可能使得北京认为很难信任，没法谈。 这些视角当然都有一定的道理，但最终呢形势比人强。 基于双方的经济影响和地缘政治的需要，我们当时认为缅边会近期就坐下来谈，试图去缓和，这是一个理性的预测。 那刚刚过去的中末，中美的经贸高层在瑞士日内瓦就举行了为期两天的重要会谈。 呃，到目前为止呢，正式的中美联合的声明还没有出炉，这个可能要等到今天礼拜一的下午和晚上才有可能出炉。 但中方已经有一个预先预热的新闻发布会了。 在日内瓦的这个发布会上呢，中方表示呢这次双方的会谈很有建设性，达成了重要共识，取得了实质性进展。 我想这里面传递的三个信号就是低一难。 短短五周之内，双方从以牙还牙，甚至不惜脱钩断裂来测试，转向了双方会坐下来沟通，都存在着明显的缓和的意愿，这是最重要的。 第二呢就是双方愿意建立一个常态化的对话的机制和平台，就是磋商机制重启了。 这意味着未来会进入一个多轮博弈更加可控的渐进缓和的多轮博弈状态。 第三呢，可能市场短期就高度关注今天即将发布的这个联合声明，关税能不能降降多少，后续双方相互如如何做出一些相关的让步，达成妥协。 我想既然会议的基调如此有建设性，那很显然呢这第一轮谈完之后可能有了一定的释放。 善意的关税的下调，也可能包含一些商品的关税的豁免。 那后面呢可能还有硬骨头，还是有多人的谈判的。 特别是中美在很多环节，比如说不仅是贸易吧，还包含了呃技术方面的、数据方面的、啊，补贴方面的，以及地缘政治方面的，各方面的理解都会有差异，都需要啃进骨头。 但是我们还是觉得六月底之前呢，大家会看到关税释放善意的这些下调。 到了年底之前，可能中美的有效关税率降到过去一个多月，我们预计的会回落到譬如说30%到40%，但是难以回归到特朗普2.0，他正是执政之前的更低的11%的水平。 总的来讲这肯定是好消息。 呃，对大家短期，尤其是做进出口贸易，从事这方面的企业家带来了一个短期的安慰。 但是呢还是一个谨慎乐观的情形，避免对双方达成一个伊朗的全面协议，特别是持续比较长久的全面协议。 短期有过度的预期，后面还有很多硬骨头。 这里面部分的原因当然是美国本身它政策的一些不可调和的矛盾性。 因为呃特朗普2.0阶段的关税政策，他有三大目标。 他的班子也阐述过，这里面有短期让一些贸易伙伴迅速的对他做出一些让步，让他取得一些表面上的呃胜利，比如说买美国的产品啊等等。 也有中期通过这些关税获得的一些税源，去国内说服他的啊国会来实现国内的减税，国内企业的减税。 还有更长期通过关税壁垒等等促进制造业回流，解决美国的社会问题。 这些目标呢有的时候它不是完全铁板一块，甚至短中长期目标相互打架。 这就使得大家还是担心美国的关税政策翻云覆雨，未必能形成一个可持续的长期的缓和和协议。 因为短期的一些目标跟长期的战略之间还是有着一定的冲突的。 在这个过程当中呢，我们的美国经济学家还是看美国经济有下行风险。 那特别是大家也看到了，美联储最近也陷入了一个滞胀式的困局，就担心美国经济出现呃滞胀通胀。 因为关税暂时也比较高，所以他有点左右为难。 呃，在上周的发布会上，美联储主席也是表示，当前他觉得他的政策处于合适水平。 尽管其实市场一直在压住，降息会更快更猛，但是正是因为这个原因，美联储面临滞胀可能左右为难。 我们判断了美国的降息窗口啊是比较晚的，也许在今年时间之内不大容易实现市场预期的降息，因为联储需要在控通胀和保增长之间艰难的平衡。 更重要的就是过去一个多月我们讲述的这个大的逻辑方式的变化，就是过去20年美元主导美国资产一枝独秀，例外论现在遭遇挑战。 你像到美元指数呢，已经从年初高点的接近110%下跌到最近的100，从110跌到100。 那这反映了美元不再被视为避风港，甚至美元出现了一些像风险资产一样的特点。 哎，相对来讲呢，过去十天亚洲的主要货币，你甚至包含了马来西亚、印度啊，包括港币、新台币，这些主要货币都对美元显著升值。 这反映了全球投资者谈不上去美元，但是是一个对美元过度主导，美国经济过度一枝独秀论的趣味的开始。 在这个过程中，大家对配置的逻辑啊至少有一个再平衡的需要。 呃，现在肯定谈不上是美元大幅下滑，但是呢过去四五年大家对美元资产的过度配置，现在有一个部分呃再平衡的需要。 后续Lora可能也会讲到我们在深圳召开的三天的中国策略会期间，很多资产配置者给我们的一些反馈。 现在出现了一个全球再平衡资产配置的关键窗口，那中国能不能获益呢？ 我感觉在这次深圳峰会回来了，呃，至少大部分的投资者，不管是机构投资者，嗯，高端私人理财客户，还是企业家和一些嗯机构投资者背后的我们叫L P al他们，还是感受到了中国现在是有故事可投，这跟六个月前、九个月前是完全不一样的。 除了短期的这些中美谈判确定重启可能带来的一些心态上的正面的消息，以及央行上周的这些组合拳带来的一定的提振，最主要的还是对各种科技和行业的热点，大家的认同感回来了。 呃，也就是说啊这这次峰会里面我们感觉到像A的应用软硬件，人形机器人，新能源和自动驾驶，这些都是现在投资者来我们的峰会最关键的议题。 呃，普遍的观察到了中国可能是全球除了美国之外，唯一能够构建AI的全链条闭环的生态系统的一个国家了。 包括了AI的未来逐步实现芯片的自给自足，算力平台的国产化终端，各种软硬件应用均是本土企业主导。 这些呢是反映了中国基于四大红利，工程师红利，数据资源的红利，啊，老百姓对这种电商以及各种app等生态系统的拥抱，以及民营企业坚韧不拔的精神。 这四者共同构建的一个全球可能除美国以外唯一全产业链的闭环的AI生态圈。 所以从这个角度呢，我觉得2021年到2024年，对中国的这个整体从宏观到微观到科创的叙事被中断了，信心被断层了。 但是现在开始这个信心被续上了。 而且这类结构性的科技和行业的机会呢，它对当前出现的中美之间的关税可能起起伏伏，谈判可能未必一帆风顺，对这块的敏感度也比较低，属于行业和微观的亮点。 使得我们的会议这次也是人头攒动，感觉上啊这个精神气儿上比前几年在北京和上海召开的投资峰会要热闹了很多。 这是我们感受到的投资的策略会的一些反馈吧。 呃我想呢最终还是要落地到国内的内需，是否能抓住目前的一个契机，也实现打破通缩，而回到一个更可持续的消费和经济增长水平。 这也是今天我们请来了郑宁、斯蒂芬和Lian的主要原因。 从我们本身观察到的一些政策倾向来讲，你可以看到在中美谈判当中，双方也提出了会根据各自的经济发展模式，各自的内部经济的结构化平衡的需要，来找到一些契合点来进行合作。 那这就是跟我们过去一个多月反复强调的，中国应该具备一个20302个30战略来破局有异曲同工之妙。 因为这是从中国自身的利益出发，需要提高居民的消费总量，需要建立通过社会保障体系的夯实，通过建立全国统一大市场来促进以消费为锚定的新的增长模式。 那在这个过程中呢，可以对周边的很多其他的贸易伙伴进行关税清0，市场的准入壁垒清0，产业的补贴逐步退出来，实现20302个30目标，来抓住这次契机。 所以总结一下呢，我想现在大家对全球经济，尤其是美国经济的这些判断呢，可能还未必能轻描淡写。 认为关税战结束了，一切都可以回归到4月2日之前的水平，这有点过于理想化了。 在这次短期平颈的风暴眼之后，全球的企业面临的这种左右为难反复摇摆，影响信心还没有结束啊。 中美的贸易谈判接下来肯定开启，是正面的消息，关税会有逐渐的退坡，但是最终呢可能涉及到一揽子的科技，地缘政治各方面呢还得啃硬骨头，双方还是一个可控博弈的状态。 在这个过程中，美元主导美元资产正在面临着待定价在平衡。 而中国科技行业的一些细节的突破亮点出现啊在全球投资者面前。 这个时候如果加大内需的刺激，加大2030的两个战略，可能就能进一步的夯实人民币资产对全球投资者的吸引力了。 那接下来我先把时间交给我们的经济学家郑宁具体的分析一下在深圳这次投资策略会上，对我们请来的一些专家学者，体制类的智库对接下来政策的判断。 以及更重要的就是当前呢在这个贸易谈判进行当中，我们内需层面从地产到消费到进出口贸易面临的高频率指标显示的经济体温计如何？ 我把时间交给郑宁。
speaker 2: 好的，感谢Robin总。 那我们上周在深圳举办的这个China best conference上面也是跟几十位投资者交流过。 那谈下来呢，感觉大家目前除了密切的关注这个中美谈判的走向以外，也在看关税对实体经济的这个影响有多大，然后新的政策什么时候可以出台。 那目前呢像四月份中国出口五一旅游消费这些经济活动的硬数据已经相继出台了。 那暂时来看这些印度硬数据的这个增速的韧性似乎远高于我们之前所追踪的。 比如说像消费者的情绪啊，pm I调查这些软数据。 那这周即将公布的这个tsf的社会融资总量同比的增速也大概率还是会往上走的。 那这个是不是就意味着这次超高关税对经济影响没有想象中的大。 然后随着中美谈判开启，关税可能退坡。 那是不是也意味着今年的中国经济可能也有足够的韧性，甚至能够呃接近5%的增长呢？ 那我们觉得这种观点可能目前还是有一点过于乐观了。 因为毕竟关税的冲击才刚刚开始，然后对整体经济的传导在接下来一两个月也可能会逐步的浮现。 而且哪怕今天中美晚一些时候就会发表联合声明，甚至可能把双方的关税从之前以牙还牙互加到三位数的水平降下来一些。 但就像罗宾总刚刚提到的，关税的绝对水平最后可能也还是会维持在比特朗普本次上台前高得多。 而且二季度也可能会是中美贸易受扰动最多的一个月份。 那这边我也想跟大家解释一下的，就是为什么四月份的出口，五月份的这个呃五一黄金周的出行数据表现的还不错。 里面是不是有一些东西可能是被大家忽略的那首先就是出口方面，四月份我们看到同比增速，它之所以还能够维持在8.1%。 那一方面当然是因为4月9日美国才对中国加征了高额的对等关税，所以加征钱其实还是有一定的抢出口的现象的那右边这张图就显示中国是美国的集装箱货运的这个呃货船出港的数据也是从四月中旬才开始快速回落，之前它其实是有一个呃上行的那这个也是显示抢出口。 那另一方面呢，美国对其他国家对等关税90天的减免，其实也加速了中国经其他国家出口绕道的速度。 那咱们看左边这张图就显示四月份中国对美国的出口税然说是大幅下跌了，但是它对东南亚的出口是上升的。 但是这些缓冲因素它都是暂时性的。 我们也并不认为出口漏到它就可以抵消美国关税的影响。 因为按照我们的测算，出口漏到去美国的量，它可能也就占出口主出口的3%到4%。 那这个也只是中国对美出口体量的5分之1左右，而且目前出口漏道的加数，他主要也是为了完成在手订单。 但是四月份p卖数据显示，其实新增出口订单的数量已经大幅下滑了。 那还有就是像右边这张图我们看到的，我们追踪的中国至美国的这个集装箱货船的出港量，其实同比跌幅呃在五月份已经是从四月份的-2%扩大到了-20%以上了。 那这个都显示从五月份开始，如果关税哪怕下来了，还是在一个比较高的水平的话，那中国出口的同比增速很可能就会进一步的跌到一个低的个位数的水平，也就是在5%以下。 然后第二个就是看一下五一的黄金周数据，呃，很多媒体报道就是总消费量，其实呃总的旅游消费量它其实还是往上走的，看上去好像呃就是整体的这个表现还是不错的。 但是如果我们看到人均消费它其实是在不断退坡的那这个也是显示消费降级还在持续。 大家当前的消费意欲都不高，都倾向于穷游。 更多的可能还是追求旅行的一个体验，而不是花钱的快乐。 那这边还要注意的就是黄金周的旅行预定，他一般可能都是会提早一两个月完成的。 因为大家都不想说在最后一刻承受高价嘛。 那所以五一出行量的上升，他可能更多的还是反映一季度这个情绪还可以，而不是印证四月份加征关税以后，对于消费情绪没有影响。 然后边际上面我们也看到，关税对于内需的一个二阶传导，已经开始从两个方面显现出来了。 那首先就是房地产，高频数据显示，四月份二手房的交投量就已经开始出现了一个量价齐跌的状态。 那同时像我们地产组这边的观测也看到，二手房的挂牌量在上升，挂牌价却是在下降的那这些都是显示楼市的情绪多多少少是受到了关税的影响，出现一定的恶化的。 那地产这边的详细情况，我们持一些地产的首席Steeven也会跟大家做出一个更加具体的分析。 然后第二块是物价，那上周六我们刚刚出炉的这个cpi ppi的数据也是显示受到关税的冲击，ppi的同比跌幅已经迅速扩大了20个基点，现在是在-2.7%的水平。 那分项数据显示，其中像纺织品、家具、呃，化学品这些对于美国出口敞口比较大的类别，它的价格的跌幅也是最大的。 那核心cp I呢，虽然说当前还是比较坚挺，这部分也是受到了以旧换新政策的支持。 但是考虑到关税它是会加剧国内产能过剩的情况的，同时也可能会给就业市场带来一定的扰动。 所以我们也预计未来几个月核心cpi的环比是会逐渐走弱的那这些都显示二季度经济下行的压力其实还是非常的大的。 我们目前的跟踪数据是显示二季度实际GDP的呃这个同比增速可能还是会比一季度呃低可能接近一个百分点，下滑到4.5%左右的水平。 那同时民义GDP的增速就更低了，可能只有3.5%。 所以这些都意味着中国现在其实还是需要更多的政策支持的那特别是消费端。 那上周三央行虽然说宣布了新一轮的货币政策刺激，但是咱们看到整个市场整体的反应还是比较平静的。 因为现在大家都知道在通缩的环境下，货币政策它可能最多还是就起到一个打辅助的作用。 那如果你要真正的带动内需，其实说到底还是需要有更多的呃财政政策。 但是从四月份这个政治局会议的调子来看，未来一两个月政策重心依然还是以前置两会已经批准的2万亿人民币的这个财政刺激为主。 最快可能也是要到三季度才会宣布呃，在呃追加1到1.5万亿人民币的一个额外的财政刺激。 那我们在上周的这个呃China best conference上面也是问了一些这个体制类的专家学者。 那得到的反馈就是说呃，之所以这个额外的财政刺激可能要等到下半年，也是因为目前中美关税的前景还是存在一个比较大的变数的那不知道说会不会比如说像今天迟一些的这个中美联合的声明就会把关税呃降下来比较多，那还是说可能就只是降样一点点，这个现在都还是一个未知数。 所以此刻可能不是一个立即决定政策加码的一个最好的时点。 但我们也看到就是呃即即便是有额外的支持，那可能投资短期内也还是占大头的，消费相关的政策占比可能只只有4分之1左右。 这个主要也还是因为决策层觉得投资它可能能够带动更多的就业，他整体的这个呃这个传导的呃链条是比较短的，然后对经济的承受效应呃比较大。 那基于这种就怎么说路径依赖的这种想法，我们觉得可能短期内刺激经济主要的抓手还是在投资这边，而不是消费这边。 那当然像我们之前也一直就是跟大家反复强调，就是如果说想要提振中国的消费，其实说到底可能还是要从基础上面夯实社保，给农民工更加多的这个城市居民的福利。 但是现在上面的反馈就是，如果说社保这边呃推动更多的话，那现在一个比较难以解决的一个问题就是一个是资金到底应该要从哪里来。 因为比如说如果要让农民享受更好的社保，那这个可能每年涉及的金额都是几万亿级别的。 然后第二个问题就是这个社保带来的承受效应是有多少。 但是考虑到因为你这个社保的完善，再到呃促使农民工更加愿意消费，这个中间的传导链条是比较长的。 所以短期内可能关于这个陈受效应的这个问题也是比较难以解答。 所以这个也都意味着短期内整体这个政策刺激的方向可能还是以供给侧为主。 但这也意味着中国也可能需要更加长的时间才能够呃打破现在这个通缩的局面。 那我现在分享的就这么多，然后接下来把时间再交还给罗宾总，谢谢。
speaker 1: 好的，谢谢。 建立非常全面的分析，呃，我们当然也会第一时间去发布。 接下来如果中美有了一个联合声明，那我们如何去解读对经济和市场的影响啊，欢迎大家继续关注啊。 但我们想呢刚才开场也讲到了上周在深圳开的这个策略会，也是把我们过去五年经常每周一在线上给各位投资者的这个宏观策略谈搬到了线下。 那la让我们的首席策略师和我也在当时现场分析了一些初期对于中美之间如果关税渐性的降低，哪个市场受益更多，哪个板块受益更多的一些分析。 今天也可以在线上呢给大家新鲜出炉啊。 与此同时呢我想更重要的就是全球的股票市场现在已经都涨回了4月2日关税战之前的状况，有点好像呃整个关税战就是一个黄粱一梦醒来了无痕。 但我们是不认同时光不会倒流，结构性的调整可能已经会发生了。 短期呢呃我们house view整体上依然是看空美元的中长期，更重要的就是全球投资者是否会系统性的去再平衡过去四五年大家对于美元资产的过渡配置。 那接下来就欢迎罗拉来分析全球投资者是否更愿意增配中国资产。 我们在线下版的大摩宏观策略谈主要的投资者给予的反馈，谢谢。
speaker 3: 感谢Robin总呃，我们总体上周三天在深圳，在我们的China best conference和很多很多的全球机构投资人，也包括我们亚洲私人理财部门的高端净值客户进行了深入的交流。 在这里我可以负责任的和大家分享，超过80%的呃客户对我们表示了啊在接下来的短期时间内进一步增配中国股票资产的这样的一个愿望。 呃，这个和我们对整个市场的预期和建议其实也是不谋而合的。 为什么这么说呢？ 因为我们在二月份的时候，已经把中国股票资产在全球新兴市场的投资组合里面做了一个评级和配置的上调，从低配改到平配。 但是即使经过了过去2到3个月的这样的一个市场漫长的动态的调整之后呢，我们看到目前中国股票资产在全球新兴股票市场的整个股票投资组合里面呢，仍然是目前低配最为严重的一个主要市场。 那接下来我也会这样一些数据和大家进行一些具体的分析。 那过去上周的三天呢，我们主要和投资人进行了以下几个重要议题的交流。 第一点就是在一个动态的中美贸易谈判进行时的过程中，我们应该如何去看待对宏观经济的这样的一个冲击。 更为主要的是对股票资产配置如何影响中国上市股公司整体的一个盈利增长预期。 那这里呢我还是可以说我们负责任讲，我们认为对中国股票市场的负面影响，其实完全没有呃市场先行的一些这样巨大的呃下行的呃这样的一个反馈所显示的那么剧烈。 那我觉得呢在四月下旬之后，市场已经慢慢认可了我们这种观点。 大家也可以看到，正如罗宾总刚才提到的啊，全球股票市场呢包括香港市场都进行了一定程度的修复。 那一直到今天目前为止呢，可以说恒生指数距离4月2号呃，中美的这样对等关税，或者说全球对等关税正式宣布的日子呢只有一步之遥了。 那为什么我们讲对中国股票的上市公司群体，整体它的盈利冲击其实没有大家想象的那么大呢？ 那这里面就要涉及到过去长达三年半的这样的一个长周期里面，我们一直跟大家多次强调，就是中国上市公司正在经历一个盈利预期下调的反复修正的一个阶段。 那这里面呢也就是说我们中国的股票市场已经先于全球主要的股票市场进行了一个漫长而艰苦的盈利预期下调的啊这样的一个完成。 所以也就在去年四季度啊，我们之前也跟大家讲了，迎来了三年半以来的第一次的一个符合预期的季度性的啊业绩的结果。 所以在这个前提下呢，大家可以看到在四月份对等关税在全球实施之后，我们其实全球主要的股票市场也好，还有全球主要的经济体也好，我们大模的整体的宏观团队都进行了一轮飞速的预期下调。 那这里面呢包括邢总呃负责的中国经济宏观，这里边呢我们是对呃呃实实际GDP的增长从4.5调到了4.2。 那像我这里呢负责的中国股票市场，以民胜中国指数为例，我们对2025年的全年的啊业绩增长速度是从七个百分点下降下调到了五个百分点。 但是同时相比较的，大家可以看一下啊，我们对全球新兴市场股票指数的盈利增长预期在2025年是从之前的11个百分点下调到了三个百分点。 所以大家可以看到这样一个下调的相对规模，中国的规模其实是相对比较小的对全球新兴市场股票呃的整体来讲呢规模是比较大的。 所以这样的一个盈利预期，我们一直讲股票是一个预期和现实相比较的一个艺术。 所以在这种情况下，很多其他市场这个下调的空间是非常巨大的。 包括刚才讲到我们对实际GDP增长，中国的预期调整呢是0.3个百分点，也就是差不多6%啊，相较于这个基数4.5个percent呢是差不多6%的一个水平。 那如果看到我们美国实际GDP增长的下调呢，其实它是从一点一点九个百分点下调到0.88个百分点，在这里面呢是超过了啊60%的一个下调。 所以综上所述，我们中国股票市场可以说是因为起点相对已经被设在一个比较客观的水平线上，所以进一步下调的空间呢是被保护住了的。 所以这是第一个我们跟投资人啊主主要交流的一个比较大的热点问题。 第二点呢，就是涉及到刚才我们讲的进一步增配中国的这样的一个愿望。 我们提到了超过80%的投资人呢和我们交流过之后，都表达了一个在近期进一步增配中国资产的愿望。 那这里面呢像邢总刚才讲到了，我们这里所宣扬的并不是一个美元崩坏论，也不是一个美元资产崩坏论。 更多的是我们看到全球投资人都已经意识到了，在多资产类别里，全球的框架下有分散风险，进一步分散风险，分散配置的这样的一个必要性。 那刚才我已经讲到了，在全球主要的新兴股票市场里面的中国股票市场是最为低配的一个啊主要的股票市场。 那我们看到中国股票市场本身在全球新兴市场指数里，它所占的啊股指权重是32个百分点。 那目前呢它低配的幅度是2.4个百分点。 呃，但是如果我们看到所有其他主要低配的这个主要市场，包括沙特阿拉伯啊，包括台湾啊，包括韩国这些市场都是在目前我们建议大家进行低配的这个市场组合里面的。 也就是说全球投资人目前的定位和我们投资推荐是比较一致的。 但是中国市场呢我们是极力建议大家平配的这是从二月中呃二月上旬我们就开始对大家一直在提示啊，市场的这个。 结构性的这个设置已经有根本性的好转。 但是我们看到呢，目前全球投资人还是处在一个绝对低配的状态里。 所以这里面进一步增配的空间，我们觉得是比较巨大的。 还有一个呢就是我们已经看到全球的啊这种机构的资金。 他在四月下旬之后呢，已经对4月2号以后呃一个净流出的这样的一个呃资金调动的行为进行了反思。 我们看到在四月下旬以后，至少被动型的全球机构资金已经出现了一个净流入的迹象。 那我们看到全球主动型的呃这样的大型资金呢，它所净流出的一个速度也已经大为放缓。 所以我们觉得对接下来进一步全球投资人增配中国股票资产的这样的一个呃主要方向，我们还是充满信心的那第三点呢就是说在增配的过程中，这个钱会向哪里去呢？ 有没有可投资的标的？ 我们一直强调啊，在过去2021年之后呢，为什么中国会经历一个漫长的一个是股价的估值的调整，一个盈利预期的调整，还有一个全球投资人大幅降仓的这样的一个调整。 这里面一个主要的原因就是全球投资人面对投资中国市场的时候，他连要面临一个上升的啊风险溢价，要面临呢更为不确定的监管环境，要面临的一个长期看上去短呃长期看上去一直会持续的一个增长持续放缓的这样的一个过程。 在这个过程里呢，他们之前对中国投资的很多叙事逻辑啊已经不再通顺了。 其中一个主要的呢就是说中国的消费升级和消费扩大。 那我们欣喜的看到，在今年1月底之后，呃，全球投资人已经开始逐渐意识到中国有新一代的股票市场的领军人物开始出现。 那这些人物呢就是呃相关于呃人工智能投资和硬核科技啊，以及新消费业态，还有高端制造。 所有在我们上周的China best conference相关的论坛也好，或者是公司所过来做的讲座也好，我们都看到啊这个参会的和呃过来听的人数呢都是爆满的。 我们也认为呢投资人确实在一个多极化世界的框架下，他进一步的意识到中国会持续性的积极参与到国际领域的竞争当中。 同时呢在这种最新一代的科技和智能的竞争里呢，可以持续有一个领先身位的啊一个姿态。 所以在这种情况下呢，这一部分啊新的业态和已经啊取得了长足进展的一些板块呢，接下来我们觉得呢会持续吸引投资人的对啊人力的配置啊，对这个投研的配置啊，以及接下来进一步的对啊资金配置的啊这样的一个进一步的增加。 所以有这三点加持呢，我们觉得即使在贸易谈判的过程可能会持续超长一段时间，中间出现反复的状况下。 我们觉得中国股票资产投资的整体的这样的一个设置和它的一系列的呃这个动态的变化来讲呢，其实情况并不像4月2号之后市场反映的那么剧烈的，所反映的那么那样的一个糟糕的情况。 那现在把这个视角拉回来，既然在过去的呃这个8个小时之内，呃，中美两国已经都宣布取得了双边谈判的重大进展，那我们应该如何如何考虑接下来的配置呢？ 首先我觉得我们要肯定承认的是，这是一个非常明显的利好。 尤其是在我刚才讲到了123点这个低起步啊，低起步比较合乎市场目前状况的一个盈利预期和估值。 然后进一步的这个增配的空间以及可投资的板块的这样的一个确立。 在这个前提下呢，我们觉得双边贸易谈判呃取得进展绝对是一个非常明显的利好。 那我们之前其实在两周多前发布的报告里已经跟大家介绍过，在这样的情况下，市场会出现几点比较明显的一个变化。 第一点呢就是离岸市场，也就是港股和中概股市场，呃，在我们的判断下是应该跑赢A股市场的那今天开盘之后，目前的呃这样的一个市场表现也印证了我们的判断。 这里边主要是针对港股和a Dr R空间呢，它更多的是一个嗨贝塔，同时对地缘政治的转向更为敏感的一个市场，这是第一点。 然后第二点呢，我们之前也强调过，大盘互联网和高科技板块会跑赢整体指数啊，今天的市场也得到了一个认证，这也和刚才我们介绍的123点是息息相关的。 呃，那第三点呢是我们讲总体的消费板块也应该是可以跑赢大盘的那目前呢今天这个情况也是验证了，虽然是以低于互联网和高科技板块的一个程度所进行，但是它仍然是这个marginal啊这个边际性的跑赢大盘。 这里面呢更多的是对整体经济进一步陷入通缩恶化局面的呃这样的顾虑的一个呃某种程度的减轻啊，所以可以体现在消费板块的一个整体走势里边。 那我们另外之前做出来的一个判断呢，就是我们认为医医疗健康板块也可以跑赢，但是今年开盘之后呢，这个情况没有发生。 那这里面更多的是基于周末啊，美国那边啊特朗普总统所宣布的对这个药价啊药价的一个有可能进行的一个大幅度的降低的这样的一个改革，所导致的对医疗板块更多的一个担忧的出现。 所以这更多的呢是一个外部的政策环境的这个net net的一个effect，呃，是这样的一个情况。 所以呢我们现在呢建议大家耐心等待啊，在未来今天下午可能出现的中美双边的一个呃这个联合的一个呃这个公报的出炉。 看具体的细节，我们还是强调呃这一轮的关税谈判，不仅仅是关税谈判，还应该涉及到更多的对中国的非关税的一些限制性措施的呃比较明确的一个更为正向的表述。 所以呢这些也是我们关注的一个主要方向。 那在接下来的呃这个时间里呢，我希望我们希望能够看到呃关税啊减免降低以及分关税措施的一些更为正向的表述的尽快落地。 那这个呢会有助于更呃更更为夯实我们刚才说的全球投资人配资呃配置中国主股票资产的这样的一个意愿和这个行动力。 那我今天的分享先到这里，把时间交还给邢总，谢谢。
speaker 1: 好，谢谢罗A非常全面的分析了既有短期对于市场的盈利板块机会，也有中长期啊。 从我们的投资策略会上得知，这个资本的配置者对于全球接下来进入一个资本配置再平衡的长期想法。 当然这个过程中，中国的资产能否获益，可能打铁也需要自身硬。 在宏大叙事讲的再好呢，会不会在现实的苦涩面前低头？ 那这个现实呢就是现在我们要观察内需，特别是消费和地产它的修复进度。 毕竟呢刚才监理振林也提到，呃，二季度现在GDP增速可能会回落到4.5左右，呃，全年的经济增长可能也是回落到4.2左右。 在考虑到通缩，实际上零义GDP增长只有三点几，这里面出口强跑后面会退坡。 房地产和耐用品的消费似乎还是比较弱的，消费信心呢存在着一定的断档。 我接下来就先把时间交给我们房地产的首席Steven。 在上周的策略会上，他也主持了很多跟业内的专家跟企业的交流，可以一起分享。 像上周三部委一起出台了金融和货币政策。 新政能否能够帮到地产？ 我把时间交给Steven.
speaker 4: 谢谢王斌总，大家好，我是Steven。 房地产市场自去年926新政之后，经历了连续六个月的销售量改善，特别在二手房方面，成交量累创新高，带动一些一线城市和部分领先的二线城市出现了房价止跌企稳的苗头，也同时带动了这些热点城市的土地拍卖，多次出现了高价的地王。 但是正如我们在三月中旬跟投资人提示的那样，新房按场来访以及二手门店的来访量，自三月初开始就出现了环比下降的情况，而来访量一般领先于成交量3到4周的时间。 所以当时我们判断四月份的房地产销售将出现明显的放缓。 而四月份的实际成交数字也跟我们当时的判断一致。 电房销售量同比的跌幅扩展到15%左右，而二手房的销售量同比增长幅度也从之前的30%左右快速收窄到高单位数的增长。 如果从环比的角度来看，不管是新房还是二手房，四月环比3月的下降速度也明显弱于之前的几年。 而在房价方面，除了受到成交量放缓的影响之外，同时也叠加了二手房挂牌量持续走高，以及居民信心受到关税冲击而转弱的影响。 四月的二手房价格环比下降的幅度是有所加速的。 比如我们追踪的50个主要的二线呃的二手房价呃的指数，看到4月份环比是下降了1.7%，相比起三月的0.6%的下降是有明显的加速。 那么展们接下来几个月的房地产市场，我们认为整体销售量和房价的下降趋势可能会延续下去，而且会进一步的加速。 我们的判断主要基于以下几个正在快速弱化的领先指标而得出的。 第一个是从来访量上来看，销售暗场和二手门店的来访量在四月出现了环比20%左右的下跌，相比起三月份的15%左右的下跌是有所扩宽。 第二是二手房的整体挂牌量再创新高。 在我们追踪的50个主要城市来看，四月的总挂牌量环比3月份是上升了2.1，如果细分的看，86%的样本城市录得了挂牌量的环比上升，而且也包括了一线城市在内。 如果跟去年的926新政之前的水平去比的话，有超过80%的样本城市的4月2手货排量是高于新政之前的水平，而且当中有60%的城市是创了历史的新高。 而第三点是从新房的区化率去看的话，过去几周也出现了明显的下滑，从三月份的60%到70%的去化率快速下降到最近几周的40%到50%左右的水平。 那么在这些领先指标出现明显放缓的同时，反过头来看，在政策支持端却显得力度有所不足。 首先，在四月底的政治局会议，虽然领导层再次强调了稳住房地产市场的决心和重要性，但是从实际新增的政策来看的话，却有所缺乏。 另外上周央行公布了下调商业贷款利率和公积金贷款利率，这有助于下降居民的这个购房成本。 但是我们认为从实际的成本节省来看，并不足以大力度的刺激居民去入市。 虽然有些投资人可能会把政策的期待转让于七月份的政治学会议，但是我们依然维持比较谨慎的一个看法，认为在房价连续几个月明显转弱之前，中央进一步大力度出台房地产刺激政策的可能性还是比较低。 而且相比起投资人，更关注的是一些市场领先指标，监管部门的政策决定可能更依赖于国家统计局的数字，而考虑到国家统计局的数据出台有所滞后，所以我们判断在接下来几个月，在房地产端可能会出现政策的真空期。 那也正如刚才Robin总提到，上周我们在深圳召开的峰会，邀请了中原地产的研究总监刘渊总跟投资人讨论了房地产行业在呃2025年乃至于中长期的一个展望。 呃，对于政策端的判断，专家的观点其实跟我们是比较类似的。 认为如果房地产销售和房价进一步走弱的话，监管部门会出台更多的政策扶持。 而从政呃从政策工具上来看的话，可能更多的是延续目前已经在执行的政策，比如说降低购房税费和下调房贷利率。 但是专家认为这些政策对于提振整体房地产销售的帮助是比较有限。 而考虑到目前主要受抑制的购房群体是以刚需为主，专家认为如果需要更有力的措施，应该是要给居民提供这个购房补贴。 比如可以直接发放购房补助，或者说透过银行提供若干年的免息房贷来支持释放这些刚需人群的这个购房需求。 那么综合考虑到关税对宏观经济的影响，在接下来几个月逐步的浮现，我们认为对居民的购房情绪和购房决定会产生一定程度的负面影响。 特别是像刚才提到的刚需购房人群，我们认为这个部分的购房群体可能在未来的一两个季度会明显的减少。 进而进进一步的延迟整体房地产成交量触底的时间。 那么在之前跟各位投资人的沟通里边，我们也提到呃，就是我们大模预期房地产呃这个销售量能在明年的上半年止跌回稳。 但是考虑到关税的影响之后，我们认为整体房地产触底的时间可能会延后6到12个月。 也就是2026年的四季度，甚至2027年的一季度，才能出现成交量的啊止跌企稳。 所以我们相对应的下调了今年2025年新访销售量的预测，到同比下降14%。 而考虑到开发商在销售前景变弱的同时，也会减少他们的土地以及新建工程的这个投资。 所以我们对于前年的新开工以及房地产开发投资的这个呃预测也做了相对应的调整。 新开工下调到同比下滑20%左右，而房地产开发投资也下调一个百分点到-10% 11。 呃，另外可能各位投资人也留意到，上周四啊我也出了一个有关于监管部门可能考虑取消房地产新房预售呃制度的这样的一个新闻。 呃，虽然呢推行这个宪房销售在中长期来说，对房地产新发展模式啊是其中一个大的主要的方向，也能减少未来几年的这个新房的供应，对于去库存和稳房价产生一定程度上的正面作用。 但是我们认为短期内呃，监管部门并不会像彭博报道的那样，在全国铺开这个信房销售的这样一个做法。 呃，更可能的是采取试点城市或者试点项目的方式去慢慢推进呃，我们的这个看法主要的依据是呃，第一交新房预售制度会严重减慢开发商的资金周转率，从而加速他们的流动性风险。 就算是对于资产负债表非常健康的这些国粮企业的开发商来说，从预售转向信房销售也会提高他们的杠杆率，对于行业中长期的健康稳定发展也会造成负面的一个影响。 第二，考虑到整体房地产行业的不景气状态之下，开发商资金周转率下降，会导致他们减少对土地购置以及新开工的投入，对宏观经济而言会产生进一步的拖累。 第三，如果从开发商减少土地购置的话，土地价格也会出现明显的下跌，而地方政府的卖地收入也会因为呃销售量以及土地价格的下跌而有所减少，从而增加他们的财政压力以及资金风险。 所以综合以上几个原因，我们认为短期内一刀切的在全国推广现房销售的可能性比较低。 我们认为与其续呃把这个预售制度取消转向全面的这个呃现房销售。 呃，可能更实用的是从新房的这个预售资金的监管上面去把这个现行的这些制度去完善。 监管部门可以考虑参考比其他国家的一些信房预售机制，比如说在资金释放方面，可以变成是逐步按照工程的进度来放释放。 而不是在这个呃建业销售之后，就银行一次过的把所有的这个按揭贷款都转向了这个开发商端，从而有效的去监察开发商的一个资金运作，以及减少资金被挪用而导致项目烂尾的这样的一个风险。 那以上是我的分享，现在我把时间交回给王炳东，谢谢。
speaker 1: 好，谢谢。 斯蒂芬也是非常客观，有一说一，一下子把我们就拉回了现实。 那即便我们可以仰望科技进展和宏观叙事的倾辰大海，还是不能忽视目前消费和地产通缩的柴米油盐。 那接下来我们把目光聚焦消费，关于关于消费内需这块呢也是扑朔迷离。 很多投资者今年1到4月份啊找到了很多所谓的新消费的结构性的机会。 这些新上市的公司呃表现是层出不穷的。 但是整体消费到底有没有稳住？ 我们在这次策略会上呢也有很多学者和宏观的智库呢对接下来消费刺激呢呃并不是特别强的预期。 大家都指出了，第一决策层可能好钢用在刀刃上，而是投资端的刺激呢做主导的，这种情绪没有变化。 第二呢就是即便做消费刺激，可能还是这些消费品补贴的扩容，对于搞服务业的消费券的刺激呢，可能决策层还是有一些保留意见。 它的地域性使得地域从旅游到出行到餐饮的受益性，可能跟全国范围内的战略不太相符。 这就导致即便是今年下半年由于经济的放缓推出，比如说额外的一些刺激政策。 我想第一呢可能投资端老旧小区改造装电梯占大头，消费端占小头。 其次呢服务业的消费直接针对的消费券还是少。 最后呢由于决策层比较重视短期比较直观的承受效应，对于我们一直建议的这种社会保障福利的夯实，他可能见效慢一点，短期几个月之内很难有特别大的成果。 但是这种情况之下我们怎么投消费？ 接下来我们把时间交给消费行业的首席列练娄超。
speaker 5: 谢谢啊，谢谢邢总。 那么正如刚才邢总所说的，上一周我们在我们的这个峰会上跟很多消费公司也做了沟通。 当然消费股呃大部分公司正好过了四月和3月的业绩期，公司跟市场沟通的也比较紧密。 大家也都大概知道啊去年和今年一季度的情况。 那么比较关心的是后续公司们怎么看整个消费的一个趋势，特别是在4 5月这个扰动比较大的情况下，对底层的消费到底啊影响是怎么样？ 我们现在看到的呢跟之前一直跟大家分享的大的方向上是一致，就是冷热不均，大盘还是趋弱这样的一个现象。 那么什么叫冷热不均？ 刚才也邢总提到了，大家也在二级市场看到了新消费的火爆。 其实底层的一个原因也是呃大的消费确实短期还缺乏比较结构性的问呃这个机会。 那么新消费更多是一些特殊的呃呃赛道，或者说在现在整个大变局下面新发现的一些消费趋势啊。 那么在今年以来新的上市公司的推动下产生的投资热潮。 嗯，那么也代代表着一些新的年轻人啊所趋向的一个消费形式。 这里面呢我们也不否认它的一个结构性的未来两三年的和甚至更长的机会。 包括之前一直跟大家分享的我们。 啊，推荐的高成长股包括泡泡玛特，包括机子生物，现在还是在我们首选名单上，也代表着这些这个消费的形式。 那么反过来大家也不能忘了，大的存量市场这个从绝对额上还是远超于新消费的。 嗯，现在的状况呢就是消费力还是偏向于不足。 包括我们从嗯家电呀、奶呀啊、白酒啊这些大品类传统非常典型的传统啊企业得到反馈，上半年可能还是属于内需啊比较疲弱，那么下半年怎么走更多还是要看啊整个的出口状况和整个的政策会不会拉动消费者的信心啊。 那么从整体的这个呃方向上看，公司们也都还没有啊给出啊基上上个月或者说业绩后新的一个呃业绩指引，基本上还是维持全年的一个业绩指引。 但是呢一些新增的一个变化是，首先在4 5月我们看到出口端实际上是超乎大家想象的。 而且呢是从啊这个增量上，包括对全年甚至以后关税对嗯我们不少消费品类的出口行业来说，我们得到反馈是比大家原来担心的负面影响要小。 当然了嗯，这个周末和刚才邢总一再说的呃，今天之后的这个联合声明会不会带来新的惊喜，我们有拭目以待。 但是从现有的我们看到的一个关税情况下，嗯，像美的啊这呃这个海尔啊以及这些领先的家电龙头反馈的情况是他们对啊海外市场长期的信心还是非常足的。 特别是美的啊，甚至还在啊他上一周的这个投资者业绩会上，也是再次表达了对外销啊的信心，今年会做到一个双位数的成长。 那么今后呢他们也是觉得海外是一个比国内啊更高提供更高成长的啊这个市场的机会。 所以从侧面也反映啊，其实在底层下面啊，在运营上啊，中国我们确实还是要看出口产业链在整个啊国际市场的这个地位。 那么刚才也说了，以家电啊为例的话，确实是在全球产业链里面比较占优势的一个一环。 那么呃企业端对对美出口它一有重新布局啊这个全球啊供应链的能力。 另外呢也确实在啊确实没办法转移的一部分，相对来说占比比较小的一部分。 对美直接出口业务上也是有从产品结构和和这个定价以及啊成本消化的空间。 呃，那么另外一个呃更相当呃相对于内销更直接的我们的一个反馈，从变量上看确实是啊价格的下行，特别是从啊日用品和大宗这个我们啊量比较大的产品上，我们确实观察到从4 5月啊价格端确实又有一些弱化的迹象。 包括不少企业也还是提到嗯消费者这种消费降级，或者说相对来说谨慎谨慎消费的啊这个态势也有点抬头啊，特别最近这一个多月，外卖平台的一些价格上面的优惠，可能也会啊进一步导致价格的下行，在短期之内造成一个嗯这个通缩的压力。 所以这个也确实在我们整体大消费布局上面值得观察的一个点。 那么从整个嗯我们说投资的布局上面，嗯，也跟Lora跟跟大家啊分享的大的方向，我们也是比较一致。 第一刚才也提到了新消费，我们依旧喜欢泡泡玛特和聚子生物啊，代表着高成长。 另外呢我们还是相对比较喜欢从业绩的稳定性和股东回报啊，以及可预见性上啊，公司的啊执行层面非常优秀的公司，包括百盛中国和安踏。 嗯，那么另外一个呢是嗯有一些低基数开始出现，特别是从利润端上嗯有一些机会的。 嗯，我们还是比较喜欢奶业，虽然在呃压呃这个收入的压力上短期还存在，但是啊从利润端的改善，我们觉得二季度还是有很大的机会啊。 另外还有周大福啊，我先说到这儿，把时间交还给宏观组，谢谢。
speaker 2: 好的，非常感谢李点。 那总的看下来呢，就是呃短期内可能市场会会有一些比较正面的消息。 比如接下来今天呃今天的呃下午或者晚间，可能中美双方就会发表联合声明，部分的把关税降下来。 嗯，但是我们还是要清晰的认识到，就算关税降下来，可能也还是会保持着比去年高很多的水平。 那这个不管在短期内对于中国的出口，对于产业链，对于呃就是国内的这个通缩的情况，以及呃房地产市场消费的情绪都会带来一定的冲击。 所以我们还是觉得经济的下行压力还是在短期内是需要关注的那接下来我们也会适时的跟大家呃就是呃沟通接下来的这个呃关税的新情势，以及对于经济。 对于这个呃政策的判断。