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speaker 1: 非常高兴啊再次到这个万德3C的平台上跟大家来呃汇报一下我们对经济的基本的看法啊。 这次呢我想大家肯定最关注的第一呢是这个美国那边的对等关税的这个措施，以及啊我们中国这边的这个应对的这个呃可选的手段啊。 然后呢我这是我大概今天会讲的两部分的主要内容啊。 我觉得首先呢讲这个对等关税它的一个长期的一个逻辑，我觉得就不仅仅是我们要去看他最近做了些什么，我们更要去了解啊他在这个美国在推出对等对等关税的背后啊，他是一个什么样的一个整体的思维啊，那么从他这个大逻辑再来推导出他未来他会怎么走。 然后呢再来讨论是我们中国啊会有些什么样的应对的措施，以及基于中美的双方在这个关税上面的博弈啊，我们对经济以及市场接下来会怎么看啊，这是我今天大概要讲的就主要内容。 首先就对等关税这个事情呢，实际上从这个今年的4月2号出台以来到现在呢，实际上呃还在发酵的过程中啊，这个大家也知道这个大家感感受到这个呃新的消息还是不断的浮现。 比如说最近大家又开始谈论说啊这个中美可能有这种要开始谈判的这种啊信号释放出来了当我们来看这个对等关系这个事情本身呢啊我觉得从这个无论是从这个美国对中国的关税税率。 还是说美国现在总体的预效关税税率来看的话，都已经上升到一个很明显不可持续的水平啊，所以我想未来的这种双方的接触，以及美国和其他国家的接触啊是必然的啊。 那么把这个关税从现在不可持续的高位往回调，我觉得也是大概率的事件。 但是我想重要的是为什么美国要干这个事情啊？ 实际上我们从这个对等关系的事情本身来看的话，它其实不仅仅是针对中国。 比如我们看这个表格里面，实际上美国啊实际上它针对全球五十多个国家都加征了所谓的对等关税。 那么这个所谓的对等关税呢，按照美国贸易代表办公室他给出的这个计算方法，就这个公式啊，就这个批里面这样的公式，实际上这个公式呢看起来复杂，其实挺简单的。 因为这个分母上面这个上和这个发乘起来等于-1。 所以公式基本上就是说美国对别国的贸易逆差除以美国从该国的进口金额除差，这个比例就认就是美国认为应该对别国加征的这个对等关税的个税率。 比如说2024年去年啊美国对中国就对我们国家的贸易赤字呢是2954亿美元，而当年呢美国从我们国家进口的金额呢是4389亿美元。 这个2954除以4389啊，除以它就67%啊。 那么这个67%就是他就认为啊美国美方的逻辑，按照他们那个呃贸易代表办公室给的说明来说，他他说为什么美国他他他说为什么美国对中国这么的逆差呢？ 是因为中国对美国采取了关税及非关税的壁垒，导致中美之间贸易不平衡。 所以美国有贸这么多贸易差，所以为了让双方的这种贸易平衡下来，美国要对中国加征67%的关税啊，就是他的逻辑啊，那美国他自己的逻辑。 当然最后在4月2号这个在实施对等关税的时候呢，特朗普政府特朗普明确说呃，他把这个关税的税率呢给他打了个五折啊，除了个2。 所以最后对中国加征的关税税率是34%。 但除了对中国加征关税之外，其实还对很多其他国家，比如说对越南的加征关税也是40%左右，甚至对莱索托这么一个非洲小国啊，加加征的关税税率税率也有百也差不多为50%。 所以他其实它加征的这个面是比较广的啊，目的就是说从它加征的这个关税，目的就是就是要把这个美国总体的这种贸易逆差给他摁下来啊，所以这是他的这个关税这个对等关税这个政策它的具体的内容。 那么这个首先呢，我们必须说这个对等关系这个他认为美国对中国或者或对其他国家贸易不平衡，就是别国对美国采取了不公平的贸易保护主义的措施，这个说法是完全不成立的啊。 事实上美国之所以有这么多的这么大的贸易的逆差，并不是说啊别国对美国采取多么不公平的这个贸易的保护的主义倾向。 事实上是因为美国国内的需求超过他国内的供给。 这可以从这个很简单的国民收入的一个和这个呃会计等式就能看出来。 我们来看上面这个式子啊，其实就GDP呢就国内产出，它等于国内消费加国内投资，再加上贸易顺差啊，这际上的更严格的说应该是等于啊这个应该是这个经常账户的顺差。 因为贸易顺差只包含商品贸易，而经常账户顺差包含商品和服务贸易，还包括跨境转移支付。 但在这里我们就忽略这个经常账户和这个贸易的贸易顺差。 这个差异我们就就就写成这样，就GDP等于消费加投资加贸易顺差。 然后对这个式子呢做一个简单的恒等变换啊，把消费和投资移到等号那边去，问题都到中间这个式子。 比如贸易顺差等于gtp减去消费加投资，你说这个消费加投资就有内需。 所以一个国家如果有贸易顺差，就说明它的国内产出GDP超过了它国内的需求，就下费加投资。 所以他通过贸易顺差的形式，把它的富余的产出出口到别国去。 反过来像美国这样的国家还有贸易逆差，像说明了他们美国国内的供给，就他的产出GDP小于他国内的需求，所以美国是内需过剩。 所以呢所以呢美国需要从国外进口商品，通过贸易顺逆差的形式进口商品来弥补其国内供给的不足。 所以一个国家它是贸易顺差也好，贸易顺差还是贸易差，其实决定决定于这国家内部的供给与需求的这个平衡的程度。 我们完全可以设想，一个国家出口竞争力很强，但它是一个贸易逆差国。 如果它内需特别强的话，我们同样也可以设想，一个国家它是一个贸易顺差国。 哪怕它的出口竞争力很弱，只要它的这个内需更弱。 所以美国之所以长期逆差，真不是别国对美国采取多强的这种贸易保护主义倾向，而是说美国国内需求太强。 实际上这个式子还可以做个变换啊，我们可以因为这个储蓄被定义为收入减去消费。 而对一个国家来讲，它的GDP它的总产出就是它的总收入。 所以呢GDP减消费就等于储蓄。 所以这个式子还可以画画笔画成下面第三第三行。 这个式子就贸易顺差等于储蓄减投资。 第三个式子就告诉我们，就一个国家如果有贸易逆差，一定是他国内的储蓄少于他的投资。 所以他通过从国外介入储蓄来弥补国内投资的不足，所以他会有贸易逆差。 所以贸易逆差对应的是这个国家从国外输入的产品供给，也对应的是这个国家从国外介入的别国的储蓄。 啊，这这两个式子待会我们再分析美国的这种外部不平衡的时候啊，这个对等关税政策后果的时候，会会会会都会用到的。 所以很显然特朗普的那些就特朗普政府所说的这种对等关税的这种逻辑，在经济上是完全不成立的。 但他为什么要推出这样的措施来呢？ 所以我们这个必须要讲一个更长期的一个逻辑论。 就首先为什么美国会有这么大的贸易的逆差？ 实际上你如果看美国贸易逆差的一个走势来看呢，你你会你会很清楚的知道它这个锅主要不在我们中国这边啊，尽管我们现在中国贸易顺差很大，但实际上在我们01年加入W to之前，在我们中国还是贸易顺差比较小的时候，美国的贸易差规模已经很大了啊。 它从这个图里你能看到啊，美国的贸易逆差占美国集d比重，实际上早在上世纪80年代就已经上升到了比较高的水平了。 那个时候我们中国上世纪80年代，中国还还是一个贸易的逆差国的啊，所以呢这个锅肯定不在中国啊，那么美国国内失衡以至于导致他就国内内需过着过剩，导致他这个长期贸易差的根本根本原因其实是在美元啊，其实是美元。 所以我们来看一下，其实美国这个就就不需要讲讲这个呃国际货币体系的演进。 在1944年2战快结束的时候，当时这个有大概四十多国家在美国的布雷顿森林啊这个呃签署了这个协议，就建立起了二战之后的这种叫做金汇兑本位制的国际货币体系啊。 这个国际货国际货币体系也被叫做布雷顿森林体系啊，这个很多人应该都知道，在布伦顿森林体系下面，美国承诺要维持美国与美元与黄金的挂钩。 也就说亿盎司黄金的美元价格被定为35美元，而美国承诺可按照这个价格保持黄金与美元的自由的兑换。 而其他国家的货币呢通过固定汇率呢与美元挂钩，所以这就形成了以美元为中心的金汇兑本为制。 那么从这时候开始，美国就已经成为了全球最主要的国际储备货币啊，所谓国际储备货币就是说在国际经贸往来中使用的主要的支付工具啊就是美元。 那么在布雷顿森林体系下面，因为美元是与黄金挂钩的。 那么美国为了维持黄金与美元之间的自由兑换，所以它美元的这种扩张的幅度上受到了美国持有的黄金数量的限制。 但是问题是在进入上世纪60年代，尤其美国开始打越战之后，它的财政纪律日益的松弛，货币发行量越越来越高。 因为它需要发行货币来弥补它财政的窟窿，所以就导致美国越发难以维持美元与黄金的挂钩。 于是在1971年8月15号，当时的美国总统尼克松就宣布美元与黄金脱钩，正式结束了这个布雷顿森林体系。 从1971年布雷顿森林体系解体到现在，我们现在全球所处的一种国际货币体系，叫做所谓的牙麦加体系。 在牙麦加体系下面，货币不与任何食物挂钩，美元也不会不与任何实物挂钩。 所以这种这种货币体系它的它其实它是一种纯粹的叫做法币体系。 比如货币的发行完全不受到任何物理的限制啊，过去美元发行你还要受到美元美国持有的黄金数量的限制，现在没有了啊，所以美元想印多少就印多少。 所以我们可以看到右边这个图啊，从布林顿森林体系解体之后，美元的价格从一样是三呃黄金的价格从一样是35美元一路飙升到现在已经超过3000美元啊，这个美元美元计价的黄金价格的飙升，反过来也就意味着美元相对黄金在不断的贬值。 从价格这个角度实际上显示出来了，美元的发行的数量越来越大。 所以就带来一个后果，就在现在的牙买加体系下，美元仍然是最主要的国际储备货币啊，在全球各个国家外汇储备里面，美元的占比大概60%，同时美元的发行数量又不受物理的限制。 所以导致的结果就美国可以通过大发特发美元从全球收铸币税，从全球薅羊毛。 所以这就是现在的货币体系啊，所以实际早就有批评说美元这种这种独特的地位啊，带给美国带来带给美元带给美国过渡特权。 所以如果我们来看一下美国的贸易逆差的演进和美元计价的黄金的价格。 你会发现在美元与黄金挂钩的时候啊，就1 9197年以前，像美国它没有逆差啊，它是个顺差国。 直到美元与黄金脱钩，美元的发行数量越来越大，美元计价的这种黄金价格不断飙升的过程中，我们才看到美国才变成了一个逆差国。 美美国的这种贸易逆差的规模持续处于高位啊，而且还有一个上升的趋势。 所以美元它所带来的这种购买力的。 他所创造的购买力让美国的内需变得非常的强，所以导致美国可以长期拥有贸易差。 所以你要解读美国的这种啊贸易差的根本原因，其实在美元根本原原因在美元啊，所以你可以说在过去40年，美国通过他发行的美元，美元是他用无成本创造出来价值，破从全球买回了大量的商品和服务，说美国获取了巨大的全球化的红利。 而这个全球红利它的一个体现就体现在美国大量的贸易逆差上面。 美国的贸易差对应的就是美国用它无成本创造的美元这种价值化从全球换回的商品。 所以这个贸易差越大，像美国从全球薅的羊毛是越多的。 啊，所以美国在这个过程中整体是一个它是一个受益过。 那么所以这么一来就形成了过去四十多年以来的这么一种全球失衡的全球化的局面。 大家可以看到这个图里面就是一些主要经济它的经常占户就是贸易加服务呃，货物贸易和服务贸易顺差，它占世界GDP的比重。 所以你会发现从80年代开始到现在，全球几乎唯一的这个逆差方就是美国。 因为只有美国拥有美元啊，别的国家都没有这种美元这种储备货币啊，所以这种导致的结果呢就是美国成为全球唯一的贸易逆差方的这个啊贸易的贸易逆差的提供方。 全球其他国家包括我们中国在内的顺差，实际上基本上都从美国的逆差那里啊对应过来。 所以这就这就是美国啊，这就这就过去美国所主导的全球化的格局。 而在这个背后呢，我想美元是非常重要的因素。 但是事情一定是辩证的啊，是二分的美元虽然让美国薅了全球的羊毛，但也给美国带来两大让美国看起来难以承受的弊端。 第一呢就是美国的产业的空心化。 大家可以看到在1970年的时候，美国制造业占它的GDP比重还有23%。 到2024年就去年的时候，这个比例已经降到10%了。 所以美国这种制造业的产业的空心化是非常的明显。 而在这个制造业产业空心化的过程中，我想最重要的原因还是美元啊，美国制造业衰落。 与其说是美国的制造业竞争不过其他国家的制造业，还不如说是美国的制造业竞争不过美国的美元出口业。 美元是美国出口竞争力最强的商品，美元出口业也就是美国的竞争业，是美国出口竞争力最强的行业。 所以美国是因为他拥有美元而患上了荷兰病。 啊，这荷兰病是一个经济学的术语啊，指的就是当年荷兰，就欧洲的荷兰，他曾经经历过的这种问题。 就在上世纪60年代的时候，荷兰其实是一个制造制成品的出口国。 但后来呢荷兰在他的北海发现了大量的油田，所以很快荷兰就开始大量的向外出口石油和天然气。 当然这种初级产品的向外的输出呢，就让荷兰这个经济一下变得很繁荣。 但同时在经济繁荣的时候呢，荷兰发现它的制造业就萎缩了啊，制造业萎缩了。 这个制造萎缩原因很简单啊，因为当你可以通过卖石油和天然气很容易挣到钱的时候，实际上你是不太愿意去辛辛苦苦的工作，去去做那种需要辛辛苦苦工作的制造业来挣钱的。 所以荷兰他像这样国家，他可以靠石油卖卖挣钱，是他的他的制造业的衰落了。 美国虽然是世界上第一大经济体，但是美国它的这个金融行业这种规模实在太大了。 因为因为美元全球都需要，所以美国的这种美元输出啊，实际上比卖石油还挣钱。 你使用你总归总归还受到这个呃地下储量的限制，还要把它开采出来，还要把它运输出来，还要提炼等等。 而美元完全是现在绝大部分美元就是金融体系的计算机里面的一个符号而已。 他创造是无成本的，所以全球都需要美元。 你可以用无成本创造的美元从全球换换回商品和服务的时候，你的这个行业非常挣钱啊非常非常挣钱。 当你非常挣钱的时候，你其他行业包括你制造业就干不起来了。 啊，所以美国其实它的产业供心化的根本原因是他这个美元啊美元太挣钱了啊，所以在前两天那个应该五月初的时候啊，特朗普总统跑到美国的这个俄克哈呃亚拉巴马大学吧，去参加他们的一个毕业典礼。 当川普总统就就号召美国的那些商科的毕业的学生不要去做金融投机，而要投身实业。 我想这也从另外一个侧面反映出来，确实美国国内这种金融行业对于他制造行业中挤压是比较明显的。 我想从一个比如从一个大学生他个人的职业职业规划，你就能有能想到一个大学生在美国，他如果进入金融行业，可能很容易的挣到很多钱。 那么这种情况你说有多少人会愿意去干那种辛苦的制造业的？ 所以美国产业供需化的根本原因，我想是美元啊，但这个模这个但这个模式呢，实际上如果长期推下去，对美国来讲是很危险的。 因为之所以现在美国美元是全球储备最主要储备货币，全球认美元是因为你美国是全球最强大综合国力最最最最强的国家啊。 但是问题是一个产业空心化，一个制造业日益衰落的国家，它是很难继续保有全球的霸权的。 所以这种模式哈它像是自我否定的，就美元靠美元来去挣钱啊，最后你会发现你的美元霸权会逐步的丧失，当然不是那么快，但从长期趋势来讲一定是这样的啊，所以这是美美元带给美国的第一大问题。 那美国每年代替美国，美国第二的问题呢就是美国国内的这个收入分配差距的拉大，以及他国内社会的撕裂。 啊，我们从这个图能看出来，这个图里面深色线在是美国的工资薪金占美国GDP的比重，浅色线是美国的企业利润占美国gd比重。 你会发现这两根线呢在全球化之前，一直到上世纪80年代都还是趋势是一致的。 向下啊就占比逐步向下。 这是因为。 呃，这个资本的折旧在集体币用占比呢上升，所以把这两个比例都压下去了。 但是从全球化开始发展，1990年到现在，你会发现这两个比例就分道扬镳了。 公司新金战绩比重实际上一路下降，而企业利润占绩比重呢是明显的在上升，二者之间差距是越来越大。 所以这个反应呢就是说在全球化的过程中，美国国内企业收入，而企业收入最终是流向资本家和普通劳务工间收入的差距是在拉大。 我前面说美国在过去全几十年的全球化中是全球化的受益国。 他通过它的美元从全球换回来大量的商品和服务，获取了大量的全球化的红利。 但美国这个全球化红利在他国内并没有很好的做公平的分配，而是过于集中于资本家，过于集中于金融家。 反倒是在全球化过程中，因为产业的空心化，因为制造业的流失，让美国的蓝领工人反而失去了之前制造业能够提供的优质的工作岗位，他的收入反而是在下降的。 所以就导致的就美国这么一个全球化的赢家，最后在他国内出现了一大堆全球化的输家。 而那些全球他国内那些什么资本家呀，什么金融家，那与这些全球化输家的差距越拉越大。 那当然你经济技术发生变化之后，你的上层建筑啊这个就会就会产生问题。 所以呢美国国内我们看到它的这种呃族群势这个社会势裂问题越来越发严重，2011年发生在美国纽约的占领华尔街的运动，以及过去十年特朗普的两次当选，都是美国国内收入分配差距拉大，社会撕裂的表象啊都是它的表象。 所以这种情况你会发现，美国其实在全球过程中虽然占了大便宜，但它越发不能够应对全球化带给美国的挑战。 实际美国它应对挑战，它其实有有上策的啊。 我想美国对美国而言，它的上策是两条，针对前面我们提的这个美元贷两大比那。 第一，放弃美元霸权。 也就说不再让美元成为国际最主要的储备货币，而是像二战结束的时候，凯恩斯所建议的那样，设立一个超主权的机构啊，凯恩斯把它叫做国际清算联盟，发行超主权的货币，凯恩斯把它叫班科啊，然后呢发行这种超主权货币来成为国际的主要支付工具。 而这种发行超主权货币所获得的铸币税在全球各国之间分配。 这样的话呢，美国不再从全球收取铸币税，那它的国内产业也就可以从美元出口的这种重压之下得到解放，产业才能够真正的回到美国，这是第一。 第二条呢，美国现在其实需要的是共同富裕的政策，就你作为一个全球化的受益国，你国内反而出现了这么多全球化的输家，这说明你国内收入分配出问题了。 所以这时候你应该把全球红利从过去过度集中于什么资本家呀、这个金融家的这种这种局面，改变成为能够更加平等的均匀的分配到全社全社会所有人，让每个美国人都成为全球化的赢家。 才能够解决现在他国内这种啊因为收入分配差距拉大所产生的这种啊这个这个这个社会撕裂的问题。 最近这些年在美国谈的比较多的，包括我现在国内在谈的这个全民基本收入计划，universal basic income计划，其实就是一个阶级间转移支付的共同富裕的政策。 这个ubi简单说就每每个人啊每个月政府给你比如一千美，那么1000美元对富人来讲可能不算个啥，但对低收入阶层来讲就是很大一笔钱。 而这个这笔钱就每人1000美元，这个钱从哪里来呢？ 肯定从税收来，那税收肯定有钱人给的多啊，穷人给的少。 所以这个优bi本质上就是一个从富人向穷人做转移支付的一个这个共同富裕的工具啊，共同富裕的政策。 所以这个这个其实这个政策的方向是对的。 但是呢我想这个我们谈的这个美国的这种上策，面对全球挑战的上策呢，显然在美国都不太可能变成现实。 且不说现在美国每年从每年铸币税的收入都是万亿美元级别的啊，这么大利益他不会放弃。 就算在刚刚二战还没结束的时候，在设计二战后国际货币体系的时候，美国也不愿意接受凯恩斯所说的这种超主权的货币来作为全球主要储备货币这种方案。 他一定要拿他美元啊来做储备货币，所以美国是不不可能放弃他的啊这个美元的霸权的。 第二呢，美国作为一个资本主义国家啊，秉承这个新自由主义这种意识形态，他也不会认为应该做大规模的阶级间的转移支付，走共同富裕的道路。 所以美国的上策实际上是走不上去的。 那么上策走不上去，但是美国的全球化全球化对美国挑战又越发的让美国不能够接受，尤其是全球化的输家的声音已经愈发的不能够被忽视了。 特朗普就是就是因为全球化输家，美国国内全球化输家的不满，才两次当选美国总统。 那么在这时候美国怎么办？ 既然应对不了全球化的挑战，那就只能开全球化的倒车。 所以这就是美国对等关税政策它的真正的初衷，对吧？ 美国对等关税虽然它的逻辑我前面讲的从经济学上是站不住脚的，但是他的目的很清楚，要把美国对所有国家的贸易差都给都给他压下来了。 当然最终的结果就是把美国的整体贸易差给他压下来。 那这个时候呢，你当然就是通你通过加征关税，让别国的商品难以进入到美国。 事实上就让美国主动的与全球其他各个国家脱钩，退回到全球化之前的那种比较封闭的美国经济的状态。 所以大家知道特朗普的这个呃特朗普总统推进的这个呃一个运动，叫做让美国啊让美国重新伟大，make America great again. 啊，这个这个口号里面的重点是again再次这个词儿他是要什么？ 再次他要again什么？ 他要again的是美国在全球化之前的那种繁荣的局变。 所以从这个角度，你完全能够理解为什么特朗普会搞出这么一个看起来好像无厘头的一个对等关税的措施了。 他就是要开全球化的倒车。 而从美国当前的这个局长期的局面来看，他开全球化倒车不失为一个约束下的次优的方案，约束最优的方案。 啊，所以从这个角度，我们现在可以对全球化的这个对等关税的一个措施呢，我们可以做一个展望。 就这个到这个措施这个他的对等关税这个这个政策会往往下会怎么演进。 我想首先呢不要低估这个对等关税所反映的美国这种逆全球化思想它的持续性啊，所以它不是一个短期说我搞一把，然后最后达成个协议，而说它现它现际对应的是一个我想是全就就有的全球化的一种逐步的走向终章的过程。 就过去那种美国提供赤字，其他国家赚取顺差的一种全球失衡式的全球化模式，已经愈发的走不下去了，愈发走不下去了。 未来我们将迎来新的全球化啊新的全球化。 那么这个未来的全球化走向何方呢？ 我觉得主要取决于我们中国的选择。 那么我想回到前面的我们的分析中，我们前面说了美国贸易赤字的主要的原因不是我们中国，而是美元。 但是我们觉得不可否认的是在过去美国所主导的全球化过程中，我们中国也是受益的。 就我们虽然看似啊像美国大量出口商品，换回了一堆美国无成本创造的价值符号。 美元好像我们是在补贴美元，我们确实在补贴美元呃补贴美国。 但是呢我们通过借助于这个美国提供的外循环，解决了我们国家内需内循环不畅，内需不足的问题。 所以中国在零年加入W to之后，我们经济很快走向繁荣。 啊，那么现在呢我们我们国家已经世界第一大制造业国了。 过去呢我们大量的贸易顺差，实际上对应的商品呢是向美国流动啊，不管是直接流过去还是间接接到第二第二国的第三国间接流过去，那最终还流向美国的。 但在美国升高贸易壁垒的时候，如果我们国家不能够扩大内需啊，不管是通过提振消费或者还是刺激投资的方式来扩大内需，而是产能继续大量的向外的输出的话呢，那么这产能势必会流向欧洲国家，流向新兴市场国家。 那么这样的话呢，会对其他那些国家的产能呢形成一定的挤压。 那么我们将会面临这些国家也向中国竖起贸易壁垒这么一个局面。 所以如果我们不能够提升内需，那么未来的全球化可能会越来越碎片化。 但反过来，如果说我们能够扩大内需，把我们消费搞起来，我们投资搞起来，不不仅仅为全球提供生产能力，同时为全球提供有效需求。 那么我们可以正好借助美国走向孤立主义的时候，扩大自身在国际经济中的影响力。 所以从这个角度来讲，我觉得全球化未来的这个走向取居中国啊，那么讲到这儿呢，我我我要顺便讲讲，就美国搞这个对等关税的措施之后，他对美国以及美国金融市场它的影响会是怎么样的啊，这个可能很多投资者关注。 首先比较明确的是在美关税债爆发之后啊，这个啊关税摩擦出来之后，美国国内这个经济景气度是显著下降。 比如说我们来看这个美国的这个sentax投资信心指数，大家可以看得很清楚，断崖式的滑坡啊断崖式的滑坡啊，我想这个很也很容易理解，就是当你关税大量这个对等关税政策出来之后，像整个经济全球经济的前景是处在高度不确定的状态下。 那们得在经济前景很不确定，那企业哪有什么投资的意愿啊，投资源当然很自然会大幅下滑，所以这个局面显然也不利于特朗普想要的让制造业重回美国，因为你投资都投不起来，投不敢投，你你你谈何什么制造业重回美国呢？ 所以这是啊另外一个呢，我觉得值得关注的就就是4月2号这个对等关税政策出来之后，美国国内金融市场的一个表现。 我一般拿出这个美元指数和美国十年期国债收率做一个做一个分析。 大家可以发现啊，让今年4月对等关税政策出来之后，整个美国金融市场走势和过去三年的走势是完全不一样的啊。 过去三年美国的十年期国债收率和美元指数是高度正相关的。 就国债收益上升的时候美元走强，国债收益下降的时候呢美元走弱。 之所以在过去三年是这样的，原因在于过去三年啊是美国货币政策偏紧的这么一个阶段。 所以美联储的货币的紧缩或者放松，是整个美国金融市场的主导性的因素。 而美联储的货币政策呢，就美联储它既是美债的需求方，它是一方面是美债需求方，另一方面它是美元的供给方。 所以当美国美联储要收紧货币的时候，比如加息缩表的时候呢，那么这时候这时候你会发现美联储会减少对美债的需求，从而导致美债价格下跌，美债收率上升。 而美联储收紧货币政策的这个这个这个操作呢，也会使得美元供给减少，从而导致美元的价格就美元汇率上升，美元指数走强。 所以这也是为什么在过去三年我们看到美元指数和10年之美美债收益之间是正相关。 但是大家看今年4月以来，我们看到美债收率上升与美元指数下跌同时发生，表明在四月对准关税政策出来之后，主导市场的因素不再是美联储了，而是全球资金对美元资产的需求。 在对等关税政策出来之后，很显然全球资金在从美国撤出，所以导致是美元走弱，美债收率走高，美债价格下跌这么个局面。 而这个其实也是反常的，在更长的周周期历史里看你会发现美元美元资产其实通常来说是一种避险资产。 就全球经济比较差，包括美国经济比较差的时候呢，美元反而会走强。 因为这个时候资金会因为避险情绪而流入美国。 但对等关税今年对等关税出来之后，全球经济都预期都大幅下调，美国经济当然景气都也大幅下滑，前面给大家看了，但这时候资金不是流入美国，而是流出美国。 很显然全球资金对美国这种过去的。 安全避风感的信心是大幅下降，而信心下降是正确，是是应当的。 我们可以回到再回到我们之前这个呃国民收入恒等式，你就可以理解。 我们看最下面这个式子，我前面说了美国的贸易差对应的是美国从国外介入储蓄来弥补其国内储蓄的不足。 所以美国的贸易顺差呢对应的是美国国内外债的不断的累积。 但因为全球需要美元，所以美国完全可以用美元增发美元来去不断从国外获取储蓄。 所以在过去的全球化过程中，美国的模式那它经济增长模式是高内需高外债的模式。 而由于它可以借助美元这个全球主要储备货币从全球介入储蓄，所以它的模式完全可以持续。 但是问题是现在美国他要把它的贸易逆差给他收给他压缩到0。 它贸易逆差压缩到0的同时，也意味着他不再会可以通过顺差贸易逆差从别国介入储蓄了。 那么他之前那种建立在高外债之上的高内需的增长模式，就必须要相应的调整。 或者说的更直白一点，他那种高外债就接不上，他借不上。 但当然美国的外债呢是用美国本币美元借的。 所以呢首先我们要清楚，美国的国债是不可能违约的。 因为美美国只要多印点美元，总是可以把它国债还上。 但是美国在在他收缩美国贸易差的过程中，美国的国债会变相违约。 就国债收益大幅上行，国债价格大幅大幅下跌，我们来给它推演，为什么会这样啊？ 就在过去美国国债市场，它是它有这么一个外循环，就美国印出美联储印出美钞，然后用美钞呢去别的国家买入商品。 那么别的国家比如中国拿到了美元之后呢，你不能在自己国内用，所以呢又把美元重新投回到通他们通过贸易顺差挣了美元，重新投回到美国的这个金融市场，比如去买美国的国债。 所以相当于说美联储的这个印出来的钞票，在别的国家的这种呃经济主体手里转了一圈之后，又转回到美国金融市场。 最后变成了对美国金融资产，包括对美债的一种需求。 那么未来如果美国的贸易逆差收缩了，收缩的0，我们假设收缩到0，也就说不会有美元再流到海外，再流回到美国国内金融上。 那么这时候美国美联美美美国美联储当然可以，他自己可以直接印钞票，直接买美国国债没问题的，就不需要到外国转一圈。 但是他直接印钞票来买美国国债和他把钞票印出来之后在海外转一圈回来是有本质不同的。 这本质的同学在于当美元在海外转了一圈，回流到美国资本市场的时候，他带回来了别国的储蓄。 或者说的更直白一点，更简单，就是别的国家的经济主体他拿着美元他不花，所以他拿他来买美国金融资产。 为什么？ 因为他们储蓄多。 比如我们中国拿着美元，很多美元我们是没有没有没有不会不会马上花去，而是我我把它看成一种储蓄啊，把它当成储蓄，所以我把它存在不花。 但美联储如果直接印美钞去买美国国债，拿到美联储印印印刷这种美钞的这些人，美国国内的这种经济主体，他可没有那么多储蓄，他会马上把它从美联储那里拿到的美钞把它花出去。 所以从海外回流或者是美联不会马上变成市场里面对商品的购买力啊，对商品的需求。 而你美联储直接印钞票买美国国债，它会很快变成美国实体经济中对商品的需求。 所以差别就在于美联储直接印钞票买美国国债，会很快的推升美国的通胀。 而美联储印钞票在国外转一圈再回来，它不会推升美国的通胀，就是它的核心差别。 关键在于从海外转一圈，美元带回了别国的储蓄。 那好，现在美国现在如果把它贸易顺差压缩，贸易逆差压缩到0，就没有美元从海外转一圈所贷还美国的海外储蓄，对美国国内金融市场的这种储蓄的补充啊，那你国内的美国的这种债务就接不上了。 所以从这意义上来讲，你可以理解为什么在对等关税政策出来之后，美美债收率是上升的啊，是上升的，我觉得是完全正确的。 所以我们可以预期在如果美国真的这个对等关税政策一不断的这种呃这个推进的话，美国国内是一定会爆发某种形式上的债务危机的啊。 这种某种形式说它的国债价格会大幅跳水，国债收率会显著上升，通胀也会明显上升。 而在这个过程中，当大家对你的这种债务，国内债务的可持持续性开始有了忧虑，对你美债价格是不能够稳住，美债收率是不是会大幅上升上升心存疑虑的时候，全球投资的这正正常选择当然是就逃离美元。 所以这是美元美元美元汇率在对等关税政策出来之后，显著下下显著下降一个呃重要原因。 所以从这儿你可以发现，就说特朗普政府他推出对等关税这个措施方向其实是正确的。 但他没有想清楚的是这个你他只看到了好像这个贸易逆差美国贸易差对美国国内产业的冲击的负面效应。 而没有看到贸易它通过贸易加实际上从全球得到了全球的廉价商品和全球富予储蓄的供给，离开了贸易逆差。 美国国内现在这种高债务高内需的增长模式是难以为继的，它的债务一定会有重大的调整。 那么这个重大调整你美国是不是能接受得住，是不是能够能够经受得了？ 这个是纯级的啊这纯级的啊。 所以从这个角度来，我们来我们来我们现在回到这个呃回到中国啊回到中国。 那么中国呢我们呃有一个大逻辑，就中途中国你要去理解中国经济它的深层次逻辑，你要从这个经济发展动力这个角度来来讲。 这个呢我在去年的12月的万德3C的这个路演上已经讲过这个逻辑，所以这我就不展开了。 如果大家有兴趣可以回去啊看看我这个十二去年12月这个这个路演的视频或者说。 我今年1月份发了一篇文呃两万字的文章啊，讲中国经济的逻辑和出路啊，里面也讲清楚这个逻辑，说这就不展开分析了。 我就只讲我的结论啊，结论就是呢中国呢它是一个与美国其实是一种镜向失衡的关系。 美国是内需过剩，我们中国是内需不足啊，而内需不足的核心原因是我们的消费占整个经济比重太低。 而消费占经济比重太低的核心原因呢，是我们居民的收入占净比重太低了。 所以呢我们中国经济从中长期来讲有4种可能性和三条对策。 啊，这我是一呃多个场客不停的说，我们都后最后的出路当然是呃用我说的这种全民国企持股计划啊，推动国有资产的回报向居民部门的这种流动，从而提升居民的收入占绩比重，进而提升居民的消费占绩比。 这个呢可以从根本上解决中国消费不足以及内需不足的问题。 当然如果说你这个消费转型的这个所需要的收入分配结构改革呃推进起来需要时间，那么我们还可以靠外需或者靠国内投资。 而外需呢这不是我们能够控制的啊，正更加上现在美国推出对等关税政政策之后，我们的外需应该说还会明显面临下行的压力。 所以这时我们其实短期内能够用以对冲外部冲击的就只有投资了。 投资无非两种可能性，一种就是继续通过政策刺激投资来创造需求，稳定内需，维持供需的平衡。 而如果说投资也不再刺激，甚至要打压投资，消费又起不来，那么我们就只能走向下策，是去产能的下策啊，就企业倒闭，工人失业啊，就像我们在98年到02年曾经经历过的。 而且下策我们要明确说，他不是像很多人天真的认为的，可以通过短期的产能出清，就让中国经济这个轻装上阵了当经济进入去产能去产能状况的时候，你会发现它会形成产能与有效需求的竞争性的收缩。 就打个比方说，比如说现在我们中国有10亿吨的钢钢产量，你觉得可能比如打比方说多了1亿吨啊，亿吨钢是这个富裕产能，不是说你把这个1亿吨的钢的产能去掉了，钢铁行业的供需就平衡了。 因为你在去产能过程中，钢厂就会倒闭，钢铁工人会失业。 而这种钢厂倒闭的钢铁工人失业会打击全社会的收入预期和支出医愿，从而导致全社会的有效需求在去产能过程中收缩。 所以去产能其实是不可能把产能去干净的啊，在通常情况是不可能的。 那么去产能最后就会一定会导致啊经济的长期的萧条啊，甚至是经济的危机。 所以其实对中国来讲来讲，我们觉得我们现我们现在就要我们要么上策，要么综策，我觉得从好的方面来讲，就如果你把整个逻辑分析清楚，你会发现啊我们中国完全有能力应对来自于美国的对等关税的冲击。 啊，这个道理其实也非常简单，一个内需不足的经济体，它可以凭空创造需求。 最极端情况你可以像凯恩斯建议的，在通论里面建议那样你就故意对工人的地上挖坑填坑，挖坑填坑也行，也能创造需求。 这最极端情况啊，你可以凭空创造需求。 当然这个需求呢更好的方式呢是通过收入分配调节去让消费能够起得来，从而让我们的经济果实能更多的惠及我们的人民群众的福利。 但如果说你消费收入分配改革不能够推进，你通过强行刺激投资也没问题，只不过呢你就要接受投资回报率的不断的下降。 你不接受投资回报率下降了，又不调节收配结构，你就只能滑向最差的下策。 啊，这是个基本的逻辑。 只要把这个逻辑想清楚了，其实我们的能选择的能选择的这个章很清楚的啊，最好是上策，但中策呢在上策没有走通之前也得继续用啊。 所以从理论上来讲，中美双方的博弈过程中，就对等关系博弈过程中，中国的牌比美国多，中国的持续性远远强于美国。 就像就我前面说需求不足，我可以凭空创造需求。 但供给不足对美国来讲，它是供给不足，你不能够短期内凭空创造供给。 所以美国在他推进对等关税，试图压缩它贸易逆差的过程中，它一定会面临供给收缩的瓶颈以及储蓄收缩的瓶颈。 它国内的通胀会明显上升，国内的债务也结不上啊，债债务债券价格会大幅的下跌，债券这率又大幅上涨。 所以要从持续性来讲，只要中国政策对路啊，中美贸易战样的，中国一定能赢啊一定能赢啊。 但是问题就你得首先思路得转过来啊，这个因为这个地方其实它就和我们微观的常识是不一样的啊，很多人会认为说投资你要做低效，投资你是不可持续的。 但其实在宏观层面，当我们对中国这么一个储蓄过剩的经济体来讲，哪怕投资回报率低一点，也是可以持续的。 而且你不去做低效的投资，低回报投资，你反倒会滑向更差的境地。 但是呢我想这一点呢，可能这个在政策的思路里面还需要更多时间去调整啊，比如我们来看这个今年两会的时候，两会在设定今年的经济发展目标的时候，再谈到投资这块，它提法是提高投资效益。 但我就非常担心，就这个提高投资效益啊，被被过度狭窄的理解为是项目的微观的投资回报率。 如果这样的话那就糟了啊。 因为其实在我们现在整个内需不足的时候，投资回报率全社会投资回率都很低，是吧？ 你很难找到高投资高微观投资回报率的这种项目。 所以如果对这个微观投资回项目用观投资回报率要求很高的话呢，你会发现就算你财政发了很多债，你财政发债的钱也用不出去，因为你找不到好的项目。 我觉得更恰当的应该是把这个提高投资效益啊，把它解读为投资的广义的带动作用。 比如你投投一个项目，比如投基建、投地铁，你可能这个项目本身卖卖地铁票可能挣不到几个钱，但是你创造了社会效益，稳定了经济，创造了就业。 包括让我们中国在中美的这种博弈过程中站住，站我们脚跟，这应该都算成我们项目的广义的投资效应。 所以如果把我们的项目投资回报率更多的理解为是广义的社会效益，我觉得投资还大有可为啊。 但是如果你过于狭窄的去解读这个投资效益这个东西，那可能就会对我们稳投资的政策带来比较强的约束。 那么在现在外需走弱背景下，我们就个对投资稳投资扩大投资这种必要性更加突出的时候，我觉得更需要在投提高投资效益方面做更多的文章啊，更广义的去理解推提高投资效率。 那么再来看今年4月25号，我们政治局会议就在美国推出了这个呃对等关税措施之后，我们政治局会议啊提出什么样的提法啊，那么我们比较了4月25号的政治局会议和今年3月5号的政府工作会议。 两会政府工工作会议基本结论是尽管有外部的冲击，但是呢我们的整体的政策呢，宏观政策的框架呢没有发生变化。 只不过更多的提出啊要啊应对好外部环境急剧变化的不确定性，以及要更多更快的啊把目前已经规划的这种宏观的稳增长政策给它落到实处去落下来啊。 我想这主要还是因为至少到4月25号开政局会的时候呢，整个国内的经济运行呢还基本上保持平稳啊，经济数据呢啊还可以啊，像一季度GDP增速还在55以上啊。 但是呢往后看呢，我们可以看到就是这个关税点的压力其实已经开始浮现了啊，比如说我们看左边这个图，无论是看这个pm I还是看pm I里面生产经营活动预期在今年的5 4月都有都有下滑啊，都有下滑。 而如果看右边这个，你可你就可以看很清楚的看到下滑的原因就在今年4月份的这个制造片里面。 新出口订单降幅很大啊，新出口订单已经下降到了2022年那个疫情冲击的低点以来的新低了啊，已经新低了。 还好国内的这个订单呢明显的扩张，所以呢一定程度上对冲了外需的出口订单的走弱。 但整体来看，整个经济景气还是下滑的。 而且从高频数据来看，我们应该观察，我们还观察到就恐怕这个关税摩摩擦的这个压力啊还没有完全体现出来。 比如说我们来看啊这个到4月末我们看我们国家港口集装箱和货物的这种吞吐量啊，集装箱和货物吞吐量其实都处在比较高的水平啊，这个都还是比较高。 然后我们再来看这个国际和国内货运航班的周次，这很有趣啊。 左边这图是国际航班，你会发现国际航货运航班周次现在明显高于去年和前年的同期水平。 但是呢国内航货运航班的周次呢基本上和去年同期水平持平。 也就是说在货运航班的这个周次上面，我们看到国际航班表现现在相当不错啊，这说明什么？ 这说明我们现在还在抢出口啊，当然现在的抢出口我觉得可能更多的是向第三国出口啊，因为像美国出口已经高端税已经已经已经很难过去了。 那么我想这个现在出口商可能包括美国那边进口商，他们担心的是美国会出台更多的政策来去阻碍中国产品借到第三国向美国的流动。 所以在这样的措施出台之前，我们的国家出口商也好，还是美国那边进口商，他们得抓紧时间抢出口，抢进口。 那么从这个逻辑你可以推荐下去，那么或迟或早，我觉得可能大概在今年二季度啊，就能够看到我们出口的状况的明显的走弱明显走弱。 所以尽管到今年前三个月，到今年3月份，我们出口看起来形势还不错。 但是呢我觉得这个呃未来的压力还是挺大的，还是挺大啊。 所以如果没有国内更多的政策出来啊，就还是延续比如之前两会这种给的这种政策框架，我觉得恐怕还是难以实现今年5%经济g dp增长目标的。 那么现在回到国内啊，这个出口已这样的局面了。 那国内呢如果从国内的高频数据来看，比如说我们来看这个铁铁路货运量啊，呃又比如说看这个高炉开工率啊，应该说还是不错的啊。 现在的呃四月末的水平都比过去几2年的同期水平要高啊，内需还保持平稳，但是问题是外需已经开始明显在在走弱了啊，那么在这种情况下呢，我想国内呢房地产还是关键。 这个从这个经济数据看得非常清楚，地产投资的显著下滑是我们当前经济下行压力的主要来源啊，是过去几年主要来源啊，这一点到今年一季度也没有改变。 那么在未来我们可以预期的是，可能出口这边受会到压力还不会更大。 所以这时候能否扭转地产的下滑的态势，尤其扭转地产投资下滑态势，就成为我们国内经济是否能够保持稳定的一个关键啊关键所在。 地产呢我其实今之前有很多分析，这儿我就不展开时间关系了。 我想一个基本结论就是说地产呢到现在为止仍然处在一个呃利率敏行业利率敏感性缺失的一种非常状态。 过去我们地产行业对利率是常敏感的。 你以看到过去在21年之前的几轮周期里面，每当国内十年期国债收率下降三个季度之后，国内地产销售以及按揭贷款增速都会起来。 但是呢二年到现在就不这样啊，因为呃我也我之前也分析过，就主要是因为这个现在地产开发的信用风险很高，导致老百姓虚购的情绪非常强。 他担心期房交付不了，所以导致呢老百姓现在其实不是特别在乎按揭贷款的利率。 他主要关心的是这个呃首付是不是能够最后变成房子能够交付啊。 而到2024年去年的时候，你会发现全社会的这个融资的利率敏感性其实已经明显缺失了啊，就不光是地产而业了。 这我们看到去年这个其实从企业债收率来看，其实已经非常低了啊。 深色线是企业债收率，我把它颠倒了一下，所以深色线越往上呢表明利率越低。 你会发现这个利率呢其实在去年已经降到很低水平了。 但是呢利率降低的过程中呢，社会融资就流向实体经济，社会融资没有起来。 尤其是社融里面把专项债扣除掉的非专项债税融这个主要反映的实体经自发的融资需求。 完全没起来了。 所以在这种环境你会发现，整个经济从金融市场向实体经济的这种流动性的传导路径是阻塞的。 所以这种情况下，国内降息对稳增长而言是没太大用的。 现在降息可以说是弊大于利。 因为降息之所以能从道理上讲，之所以降息能够稳定经济增长，是因为你降息了之后，资金价格变得更低了，从而促使实体经济的企业和居民愿意更多的借钱，更多的花钱，从而推动总需求带动经济向好。 但是问题是从24年开始到现在，24年下半年开始到现在，实体经济就已经缺失，明显的缺失了利率敏感性。 换言之，就算利率降下来了，湿体经的这种这个主经济主体，它也不愿意多借钱多花钱。 这个时候降息对稳增长，对带动实体经济来讲就没什么用。 反倒你降息会增加金融市场流动性堆积状况，导致更严重的金融资金融资产价格泡沫的风险。 所以如果你把这个道理讲清楚，你会知道现在根本不应该降息不应该降息，降息什么时候应该降，对吧？ 你社融起来了，实体逆社融起来了。 这种从金融市场向实体逆流动性传导路径被疏通之后，如果说就会发现利率是这个呃实体逆融资扩张的紧约束，那个时候才应该降息。 而现在显然不应该啊显然不应该。 所以现在我想这个能够能够这个比较立竿见影的带动实体经济总需求，从而对冲外需走弱压力的国内的政策应对。 我觉得就两条啊，要么就是普惠性的旧开发商，消除地产开发商信用风险，从而激活房地产市场的这个循环啊，带动地产投资显著修复啊，这是第一条。 要么就是财政啊更多的看重投资资金运用时候的广义回报率，而不是说去计较那个项目的微观的回报率。 如果这两条里面有一套能做，我觉得这个经济都还是可以明显好转的。 而政策会怎么做呢？ 我想在去年9月政策转向之后，高层领导的态度已经非常明确了啊，更何况现在打贸易战啊打贸易战啊。 那么我想在中美激烈博弈的过程中，保持经济稳定和市场稳定已经变成一个政治任务。 所以下次我前面讲去产能的下策，经济失稳，长期长长期通缩这种下策我觉得是绝对不可不可能被我们的高层领导所接受的。 因为现在中美之间正在进行一种我们博弈论里面叫做懦夫博弈的这种状况。 简单说说，两个人开车对撞，看谁忍不住先搬盘子让开。 那你若果先搬盘子让开，当然你就你就失面子。 那么前面我们看那个美国呢，当然从大道理上来讲啊，他这个什么对等关税，我觉得也也是有他的有他的理由的。 但是很显然，美国推出对等关税逆全球化这个措施呢，它是有非常强明显的这种极限施压的这种态度在里面。 所以这时候如果中国要退一步，退就得步步退啊，所以你可以你可以观察美国现在他们的认认知，包括美国的财政部长贝森特就说我们中国离开了美国经济是循环不下去的。 当然你从静态分析来看，好像是这样的，就中国现在我们国家对外出口比较大，我们一定程度依赖于外循环来弥补内循环不畅的这个问题。 但是根据我前面分析啊，其实国内完全有只要政策对立，完全可以把内循环搞起来啊，要么调节收那增加居民收入，要么就就接受这个比较低的微观投资回报率而去刺激投资啊，无论用那这两招用用什么都可以把乐需搞起来。 现在其实并不是像美国所认为的那样啊，就是我们中国离开了美国就就运转不起来。 但是如果经济稳不住，比如说今年百度经济经济增长目标没实现啊，那马我们这个这个这个状况很马上就会助长美国那边认为中国离不开美国这种错误的论调，从而会加大美国进一步极限施压的这种可能性。 所以在激烈博弈中，这个我们不能退让啊不能退让，稳增长是呃是是底线啊。 所以呢我们对今年的投资的策略，对今年经济分析策略和投资策略就一句话啊，中美博弈中中国不能输，中国市场不能怂啊，就这么简单。 当然这个前提出我们手里是有牌，就我们可以不输，我们的市场可以不怂。 所以只要你有政策对立，我们就不会输，市场也就不会怂。 所以从这个角度来讲，我们认为这个股股票股票指数债券收益率和人民破率都处在底部震荡的态势。 股票市场呢我讲已经很清楚了，就两方面啊。 这个在大家可以看到在在这个在这个对等关税政策出来之后呢，全球市场都大幅调整了，现在都有比较明显的这种回升。 我想我们中国呢中国的A股市场呢，第一呢有两方面。 第一呢国家队在救市啊，而且是打名牌的救市啊，这个对市场是有很重要的一种稳定作用。 第二呢像在市场参与者，对于未来我们国家会在稳增长政策方面加码，来对冲外部压力的预期非常强。 所以这两个东西在这里，我想市场跌不下去的，但是你市场要涨起来，就股票市场要涨起来呢，我觉得也需要触发因素啊，这个触发因素就是说啊更多的还是要靠这个呃我们国内政策做调整，把内需给它提振起来啊。 如果说因我前面讲的在投资啊，在在政府的投资和在地产投资方面这样有效的举措出来，我想我们的这个经济形势能够很快的为之一变。 那么当然市场形势也会明显的为之一变。 那么德尔赫克有人可能会说，那那中美博弈会怎么演化呢？ 会不会说像某些乐观人士，很快中美达成达成贸贸易协定啊，然后呢这个对等关税这个事儿就就这么过去了啊，然后带来市场也也一番大涨啊，我觉得这种可能性不会特别高啊。 郑如前面分析的，我在长篇大论分析美国的这种对等关税背后的逻辑，说他对等关税不是说离一时起意啊一个无厘头东西。 而说他有他的道理的。 啊，而且看起来是美国在各种约束条件下这种约束的最优。 所以这个对等关税所代表的美国这种孤立主义啊，全球脱钩逆全球化这种政策的政策，大家要对它持续性要有高度的这个要要要有充分的预期。 现在有些国家我觉得别的国家就除中国之外，别的国家有些国家面对美国的重压，呃，试图是啊这个跟美国谈判，然后让美国啊能够能够给他比较好条件呃，宽恕他啊，但我觉得这个都是很难很难办到的。 就不管你对美国现在这个态度，你是认同也好还是不认同也好啊，我觉得全球各国都会预期都可以预期在未来美国会向其他各国竖起越来越高的贸易保护的这个壁垒。 所以中国中国所以中国这边也一样的啊，就算你认同这个贸易保护比率也会竖的很高。 那么第二呢，现在中美的关系啊，当前的中美关系，我觉得非常类似于当年抗美援朝啊，不是说中国要中国美国要打热战，不是啊不是这个意思，而是说现在中美双方要通过激烈的博弈，清楚的让对方意识到自己的实力，并且对自己的实力有尊重。 然后双方基于对对方实力的认识和尊重，达成一个新的平衡。 现在很明显，我觉得美国对于他的实力过于高估了。 就像美国这个财政部长认为说中国离了美国这个经济循环不下，这个这是完全错误的这是完全错误的啊，所以只要我们能够在美国这种极限施压下面调整国内政策啊，这个政策对路，把经济稳住，那么美国就会发现啊这个中国这个韧性还是非常强的啊。 那么他那个时候他基于对你实力的认认识和认可呃尊重之后，才会与你达成个贸易协定。 所以在那个过程过程之前，我觉得还会有比较激烈的博弈啊，会那么恐怕最后要达成这个中美新的贸易协定，我觉得恐怕要经历一个呃贸易这个对等关税贸易摩擦，让中美双方都感受到比较大冲击的过程。 就如果你不感觉到痛啊，我想美国他是很难愿意跟你坐下来认真好好谈的。 啊，所以从这个意义上来讲，我觉得我们如果要期待国内市场能够从现在底部震荡状态能够明显上行，我觉得可能更多的还是要期待于国内宏观政策能够针对外部的这种压力而做而做有效的调整。 啊，至于说这个中美这个呃谈判，我觉得肯定会有更多的消息不断的出来啊，包括可能也会有一些这个呃正面的信息啊，就中美开始接触啊这样正面信息出来。 但是我都不认为啊在现在环境下面，呃，这个这个贸易这个对等关税带来贸易摩擦能够很快的消失。 所以这是这是讲的股票啊。 对债券来讲呢，我觉得其第一我想债券基本结论就是说你从各个宏观指标来看，现在国内的债券收益都处在一个反常的过低的水平啊，随便你用什么指标来看我这两个图，比如用用挖掘机产量，用C亚B公园资料都能够发现的反常的唯一能够解释现在债券收益率反常偏低的这个图啊。 这个这个论据就我前面给大家看的这个国内融资利率敏感性缺失。 就过去为什么利率有周期，是因为利率低了之后，融资需求会因为低利率而被激发起来。 从而通过融资需求的扩张以及对资金需求的扩张来把利率拉起来。 但如果利率缺乏了，融资缺乏利率敏感性，利率降到低位它就起不来。 所以这是为什么利率现在很低的原因。 但是这种融资需求缺乏利率敏感性，金融市场流动性难以向实体传导的局面，与我们要稳增长的这个大的政策导向是不符的啊，所以我不认为这个反常的低利率可以长期维持下去，除非中国经济走下挫了。 但我觉得这不是我们政策会选择的啊，更不是中美贸易战过程中我们我们高层领导会接受的。 所以我觉得利率呢现在也是一个从这个从这个前面分析大逻辑来看，我觉得也是一个底部的位置啊。 而且另外一点就是在今年春节之后，央行通过推升短端利率，比如推升第2007，带动长端长的长端利率反弹，已经清楚的表达了央行的态度啊。 央行从2024年4月份开始就一再提示债略收益过低的风险，那么到今年年初还采取措施给市场的一个教训。 所以我想在这种情况下，我觉得很难指望这个债券收益会像过去两年三年那样，过去两年那样不断的呃创造，不断的走低。 我觉得现在债券率更多是一个底部震荡的态势啊，底部震荡态势。 至于人民币汇率啊，我们前面说美元其实是在明显走弱。 大家从从左边的同学看到过去呢美元走弱的时候，人民币对美元倾向于升值。 但是呢在今年4月对准关税政策出来之后呢，你会发现美元贬值的同美元美元指数走低，美元贬值，同时人民币兑美元也在贬值啊。 我想这个呢是因为大家对于中国的这种啊这个对遭受关税冲击的这个呃所带来的后果预估的比较悲观。 但是按我前面的分析，就是这个其实我们完全有有足够的政策空间去应对的啊，现在在美国，那美国倒确实没有啊。 我前面说美国你是你作一个供给不足的经济体，美国是不能够凭空创造供给的。 美国作一个储蓄不足的立体，它是不能够凭空创造储蓄的。 那么这种情况下呢，就他确实美国确实应对起来它会比较难。 所以呢相对而言，我觉得说在弱美元的背景下，人民币保持汇率稳定，我觉得是其实是嗯其实是相对来说不是那么不是那么困难的事情。 而且从右边这个图能看到，从2022年开始到现在，我们的央行已经在7.3这个水平上，连续几次用一周期调节因子来稳定人民币汇率了。 啊，我想这个也传递出了央行的这个在人民币汇率方面的态度。 我想中美博弈中国不能输，中国市场不能怂，这个不能怂，那个是很重要市场，就是人民币汇率。 如果人民币汇率大幅贬值，我想这会成为美国那边啊那个这个认为中国会会会会会会崩溃的这种言论的一个很重要的一个论据啊。 所以从这个角度来讲，我觉得这个把人民币汇率稳住也是一个政治任务啊。 那么我相信呢这个呃我们会在这个博弈中啊会会做出正确选择，把人民币汇率稳定在这个7.3以上，就很人民汇率很难有效突破基点3。 其实从这样的角从这个角度来讲呢，我想我们刚刚总结一下，就是今年对这个中美中美的这个美国的贸易这个对等关税政策呢，就要看到它背后美国越发难以应对全球化挑战，而不得不走全球化，不得开全球化倒车的这么一个大的逻辑。 基于这个逻辑，我想这个对等关税说反映出来的美国这种这种这种孤立主义的倾向，逆全球化的倾向，它不是个短期事件啊。 所以我们要对我们外需会面临的冲击，还是要我觉得要做好充分的准备。 不要因为短期有些什么中美在接触一些信一些新闻啊，就对外需的前景过度乐观，外需压力最大的时刻，我觉得还远远没到还远远没到。 那么在国内呢，我想我们国内作为一个内需不足经济体，其实是有充分的政策手段、政策空间去应对来自于美国的任何冲击的啊，只要你政策背露啊，那么在去年9月这个政策转向高层领导，充分的释放了稳增长的政策态度之后，我也相信我们的政策会在外部压力下逐步的调整，把经济稳住。 所以在这种情况下呢，我想今年对经济和市场的这么一个整体的判断，就归结为一句话，中美博弈中中国不能输，中国市场不能怂。 啊，以上就是我的一基本看法，供大家参考，我就讲到这里啊，谢谢大家。
speaker 2: 好的，非常感谢徐高总刚刚精彩的分享。 那各位投资者，本次会议的所有内容已全部结束。 如果需要进一步交流的话，您也可以会后联系到中银证券徐高博士。 本次会到此结束，祝大家投资顺利，再见。