StreamSparkAI

speaker 1: 呃，大家晚上好，又到了我们的寻作时间。 那么这一次我们整个大势研判呢是基于呃当下的应该报什么样的一个投资的一个思考框架跟姿势哈那否定与认定也就是说我们会呃否认一种方式啊，同时会讲一下我们认为现在应该是怎么样的。 第一个就是否认的方式就是基于出口数据预测。 然后基于出口然后进而对很多宏观数据的预测，然后未来对盈利的预测，然后再做自上做投投资的推导。 就这个框架我们认为整体目前来讲，其实地基是非常不扎实的，脆弱性是非常大的。 因为出口呢大概呃误判一个点可能就要影响公增0.2个点左右的呃这个数据情况就会影响ppi大概0.2个百分点左右的情况。 所以出口如果误判十个点的话，也可能公增pi就要面临啊将近两个点这样的一个误差波动了，就有点拿不太准了。 那ppi两个点呢，它可能就涉及到你对一些呃规上企业利润和上市公司的利润，可能误判就不止两个点了。 因为它利润率也跟价格相关嘛，所以可能就会放大这个波动，可能到三四个点的误判了。 那公增两个点的误判呢，对应到GDP层面上，你大概可能就要变成呃0.4到0.5个点的GDP的误判了。 所以呃这个大概这个情况呢就能看到，那五月初的时候，整个资本市场在做四月份的出口数据预测的时候呢，呃整个这个市场大概的预直预期是0到2。 嗯，当然我们的数据前单里面就算看的偏乐观，看到六左右，但实际上官方数据还是有九嘛，也就是说大家平均的误判率都有将近十个点的啊九个点左右的，所以可想而知就是基于此之上的这个判断，它其实是非常的脆弱的啊，这是我想讲的我们的一个否定哈，就是证明了这个思路。 因为目前你是非常难把握的。 那么他这个否定之后的这个我们的认可在于什么？ 说既然就数据本身的难点非常大，那其实整个出口的思考呢呃我们是有一条逻辑主线的。 这个出口思考的逻辑主线背后应该是其实出口当中数据预测最大的一个难把握的系数，其实是在于转岗率的问题。 像1718年对吧？ 那1819年你上一轮转岗率能达到75%啊之类的其势情况，其实你出口最后的冲击就比较有限嘛。 因为大部分客户转岗解决了，可能对价格和利润冲击大一点，但其实量的层面上来讲，会比我们呃原本在1819年想要情况会好很多。 所以转岗率是个非常重要的指标。 但是转岗的这个比例，它又高度跟全球经贸关系是否稳定有关系。 全球经贸的总需求越稳定，对吧？ 转岗率越高。 其实你需求不稳定，如果没订单了谁给你转岗？ 所以那全球经贸的这个需求的稳定性，因为高度跟美国进口增速的相关啊，因为基本上美国进口一个点呃，就跟全球这个贸易增速一个点，它的对应关系非常不错的，几乎是一个一比一的这样一个关系哈那过去30年打点这个关系是非常好的。 您的全球性的总需求当中，呃，全球总进口大概美国占16呃15 16，全球最终消费品进口美国占33 3分之1左右，然后全球所有逆差大概美国占六成。 所以在需求端地位上来讲，它确实美国客观来讲它还是有这样的一个比较大的影响的那所以美国进口的判断再往后推一层，它其实本质上就变成了美国关税进口弹弹性系数的判断，就是关税提升一个点对吧？ 你进口掉几个点，它是有个系数的。 当然遗憾的是呢，目前美国比较前沿的一点的学术研究，它都是基于过去呃几十年的实证做的一些实证结论，肯定放在当下都是不合适的。 因为过去二三十年美国的绝对关税水平都比较低啊，所以那个时候你算的一些弹性系数啊，它可能会偏高一些。 目前你的关税不是0.10.2的变化，对吧？ 是10个点20个点的变化。 那你的系数肯定是跟这些计量文件是计量的学术的结论是不一样。 所以其实你并不能找到一个非常好的锚啊，那在这个背景之下呢，你的那个系数再往后看，它本质上其实取决于美国整个居民的财力啊，能否吃得下未来可能造成的关税通胀。 如果前者大于后者，那就问题不大，对吧？ 它就变成了盈利，它就是循环的一个一个一个高增了，它就基本上维持四高了嘛，高增长高盈利对吧？ 高利率，然后这个这个这个这个高通胀。 但是如果呃前者居民财富并不能，居民整个的这个这样一个财富并不能吃掉后面通胀的话，那就很滞障的风险就很大了。 但是这个等式的判断本身也很玄学，就是它你需要验证的指标非常多，因为它不是个绝对的比大小，对吧？ 那这个里面当中呢嗯考虑到数据的滞后性来讲，那它很好的一个判断是我们可以参考今年美国可选消费的是否稳定性。 就是后面如果官税落地之后，看美国可选消费的稳定性。 因为美国今年可选消费其实垃圾债整个美国今年企业债到期当中，垃圾债占比的比例是明显是比过去四年要高的。 然后呢，呃其中整个美国企业在到期当中的第一大行业，呃，就是今年到期比较高的比例，就是一个呃可选消费。 那它基本上就是受我观税影响最大的一个一大的块嘛。 所以可选消费未来在美国的企业债，特别是一些垃圾债的发行当中，会不会带来风险溢价的走货，可能是在金融市场层面上，我们最早能够观测到的呃，就是这个等式的一个变化。 当然同步我们也要跟踪美国通胀数据和美国的这个居民超额财富。 所以这是呃我们对整个呃基于出口你应该去思考什么，判断什么，哪些指标关键。 而不是说呃直接上来一句吧，咱们就就要就要去预测一个非常拿不准的数据，它的背后逻辑贯穿是什么样的这是第一部分。 那第二部分我们对当下投资资质呢呃推导呢，我们有几个启发，有三点启发。 呃，首先最大的一个背景，政治局会议上我们反复讲以确定性应对不确定性，说我们认为政治局会议上最具哲学意义的一句表达，它表达的一个基本事实就是什么事实呢？ 就是中国的政府不管是劣平种基金，还是这个呃这个国家队的一些这个这个这个嗯这个参与主体啊，它其实反映的都是一种就是我们整个政府其实是跟金融稳定站在同一面的，我们市场背后的靠山是政府。 那美国那边截然不一样，美国是以特朗普为代表的内阁颁发的各种各样的不确定性政策，它其实是金融市场波动率的震远。 那也就是说一定意义上来讲，其实特朗普跟美国金融市场稳定性，它是站在对立面的啊，这是一个非常大的一个中美之家的区别。 所以基于这个变化，那呃它也会有第二个基本事实，就是你的指数的上下的上行下行的这个概率分布显然不是客观对称的。 因为国家队还有劣品种基金对吧？ 会对冲一部分下行风险，所以你下行的概率肯定是显著小于上行的那在这个背景之下呢，我们可以得出三个结论哈。 就第一个结论就是呃中国金融市场的波动率很有可能比美国小。 啊，这个刚刚理由我们讲过了啊，这是因为政府跟市场的关系啊是不一样的。 一个是帮助中国这边政府是帮助金融市场去对冲风险的，美国那边它是形成风险的这是第一点。 第二点就是呃我们国内的未来可能经济数据的波动率也要大于市场的波动率，大于资产价格波动率啊，也就为就因为因为你经济数据的这个很大的，即便未来经济数据会有波动，一方面是政策很快就要出台，所以你可能在市场上就会有估值反估值反应了。 然后同时呢你的市场的这样一个对冲的力量也会比较及时，它也会更帮你抹掉对冲掉一部分下行风险。 所以经济数据的波动率有可能是比反而是比资资本上波动率是要大的啊，这第二块。 第三块呢就是现在呃能否就是呃还有两个情况，就是能否认为中期的呃风险已经消失呢？ 我倒觉得可能还没有那么快哈。 我们认为第一个中美之间那日瑞士日内瓦这次会面，它整体的一个基调，它还是一个会谈，它不是一个谈判啊，只是确定中美双方牵头人以及未来的磋商的机制。 所以呢呃从这个角度来讲，那么中美之间的事情还需要一定的时间来观察，还并没有完全的风险落地。 那中国的呃经济验证期也还在客观当中啊，我们刚刚讲只不过肯定资本市场的波动率可能会比经经济的波动率小，但是毕竟还没有完全呃落地，对吧？ 还没有完全出清，他可能会限制一部分呃想象的高度啊，所以结合这三点呢，我们对投资的姿势其实可以得到几个呃有有意义的判断。 那么第一个，特别是对于相对投资者，那当然我们还要考虑第四点了，就是也跟这个呃公募基金的高质量发展强调基准对吧？ 大家其实在无论是在这个相对排名之外呢，可能还要考虑对基准的这样的一个咬合的问题。 那么结合以上几点呢，我们可以得到一些投资的启示。 那么第一点就是对于相对投资者来讲，高仓位很重要啊，因为呃过度悲观是没有意义的。 因为如果呃这个国家会帮你对冲一部分下行风险的话，那你就过度悲观。 其实在交易上就不能形成有效的充分的表达啊，我们不是说我们不担心啊，只是说这个它不能形成有效的交易表达。 那么所以对相对投资者来讲，第一点就是仓位要高，不能太低啊不能太低，仓位要高。 然后第二点呢，就是可能市场会维持一个相对低波的状态啊，维持低波的状态。 这个我们刚才也讲过两个波动率的低点，对吧？ 两个，一个是比经济数据低，第二个是可能比海外低。 那以上就是我们目前对投资姿势的一些呃一些猜测和一些启发啊，以上就是我们这边的一个我的这边的一个大势研判的一个思考。 那接下来由银波来给我们讲一下，除了以自上而下的那么自下而上的这个年报的上市公司年报的微观当中隐藏着什么样关键而又有趣的一些宏观线索。 哎，银波。
speaker 2: 哎，好的，谢谢。 呃，我们那个7月34月30号年报全部披露完了。 然后我们去呃从宏观的角度去看这个呃财务数据啊，我们觉得大概有八个方面的信息其实是呃带有一定的这个宏观意义的。 第一个呢就是这个呃就业。 那我们其实宏观研究院其实是非常关注这个呃就业问题的。 那么前几天我们也汇报了，就是我们从这个呃农民工的视角，我们去分析了一下过去三四年呃，农民工的这个就业结构里面是建筑业在减少，呃，制造业在增加，然后服务业在增加。 那么我们去看这个呃上市公司，其实呃能够得到一个类似的一个结论。 就是我们可以看到呃制造业的上市公司啊，如果把这个样本稍微控制控制那个科比的话，因为每一年会有更多的制造业上市公司上市啊，那么我们还是要尽可能的去保证保证这个样本科比。 那么即便是看这个科比样本的话，那么制造业的这个就业人员数量依然在增长啊，2024年大概增长了百分之呃3.3啊，虽然比2023年要低一点啊，但是这个3.3其实也也已经比较高了啊，这是第一个，就是我们是我们所关心的第一个问题。 就就业的增长还来最大，那么呃上市公司里面其实还有一个有趣的现象。 就是说我们的金融业的这个呃从业人员，呃，2023年到2024年其实是连续两年是有一点微微的呃回落的啊，这是第一个就业。 第二个呢就是这个呃那个收入啊，那么看那么看美国的话，他那么我们可能会比较关注我的这个呃居民的实心。 那么看中国的话，其实我们也比较关注这个呃中国的这个从业人员的这个薪酬的这个增长。 那么我们看这个上市工作年报啊，其实可以看到呃，制造业的薪酬的增速是比较明显的啊，大概连续呃2023到2024年大概还能有4到5个左右的增长。 这个增速其实跟我们看到的宏观的这个呃城镇人均可支配收入这个增速其实是比较一致的。 也和我们呃前几天讲那个呃农民工的那个薪酬也是一致的。 就是农民工的那个增长里念也是呃制造业的增长啊。 所以我们想说，其实呃从这几个数据的一个估际关念来看，我们觉得这几年啊，如果大家比较关心说薪酬层面谁在增长，那我觉得可能更多的是制造业啊，这是这个第二个问题。 收入收入这一块可能收入这块其实还有一个很有趣的现象就是呃我们如果去把这个制造业的能均薪酬啊，我们去跟这个呃金融业做对比。 那么过去呃三四年吧，我们可以看到呃，其实这个比值是在缓慢的呃回升的啊。 实际上它还是代表着一个宏观层面的一个大方向，就是希望更多的呃大学生啊能够更更多的去流向这个呃制造业啊，就制造业的这个性价比要更高一点啊，这是我们从上市公司数据也能看得到啊，这是我们大复的第二点。 呃，然后第三点呢就是我们去讨论一个问题，就是说大家比较关心的这个呃利润率的问题。 那那我们去看他们的年报，我们会发现呃有两个跟利润相关的一个呃宏观层面的表达。 第一个就是呃从上市公司来看，确实呃海外的业务的盈利利润率要更高啊，这一点其实也是呃就是呃大家可能比较关心这个出口对于这个利润的冲击的一个地方，我们去怎么去做处理呢？ 我们去把所有的制造业三们公司啊，海外业比海外业务占比最高的分为一档啊，然后呢呃占比最低的分为一档啊。 然后其次啊作为第三档，我们可以看到这三个样本群里面很明显的看到就是海外业务占比越高的那个群体，它的利润率是在三档里面。 呃，最高的啊其次是中年，然后最低一档就是这个业务完全来自于这个呃国内的啊，所以如果后面这个贸易的不确定性还在增加呢，其实这个利利润率啊其实可能还是会受到一点影响。 就是我们想说的这个呃利润层面，我们第一个呃关注的点。 第二个关注的点就是我们呃非常呃从这个宏观层面上我们看看看利润啊呃我们会呃这几年我们会非常关心的一个问题就是说呃什么时候开始去做一轮这个呃供应的改革。 那么实际上我们最近十年，上一次其实15年，那么15年其实从利润指标里面选一个指标去告诉你，哎，15年确实这个数变得非常的呃恶化了。 那么这个数呢，其实我们把它其我们把它理理解为实际上是亏钱的企业啊越来越多了。 那么怎么去表达这个特征？ 那我们去把这个所有的制造业啊，你亏的钱除以你呃赚了钱加上亏的钱啊，实际上我们构建一个叫做呃盈利压力指数的这么一个指标。 这个指标呢我们之前专题报告已经八块挖了，所以这次呢年报呢我们也跟进了这个指标。 从这个情况来看的话，确实整个上市公司这个盈利压力啊，其实是要比过去上十年要更高的啊。 但是跟15年相比，呃，其实还差了一截。 15年大概是百分之呃15的这个压力面啊，我们现在是百分之呃10.5啊。 所以其实从利润来看，我们关注的第二个指标来看，其实就是呃可能大家会感觉好像压力比较大。 但是呢好像还没有到要立马去开启一轮呃全面的供应流改革那一步啊，这是我们想说的这个第三个问题就是说怎么去宏观的看这个盈利。 那第四个就是比较简单的，就是说我们去呃关注这个呃上市公司的这个投资回报率。 那实际上我们在每个月去写这个呃工业企利润点评的时候，我们也关注一个指标叫那R A啊。 因为我们觉得这个指标呢其实是跟宏观层面的这个利率是高度相关的啊，当你的实体的回报率在下降的时候，其实倒逼的你的企业融入成本是应该下降的啊。 那那我们可以看到从2024年年末来看，这个上市公司的这个投资回报率啊呃降到了5.4啊，比去年的6.4呢要要更低了一个百分点啊，这是第第四呃，第五的话实际上是一个很简单的问题啊，就是说呃我们现在整个的企业呃，它的这个资产负担表扩张情况啊，到底是不是库表。 那毫无疑问什我们现在还在一个扩表的阶段。 那么从上个功能来看的话，就是呃资产的扩张数大概还能有5%左右的增长。 这个库表速度其实跟我们现在的GDP相比，我觉得其实是不慢的。 如果资产结构的话，我们可以很清楚的看到，目前库表最积极的实际上是我们的装备制造业啊，也就是我们整个宏观层面、政策层面最鼓励的行业啊，什么汽车啊、这科创啊、AI啊、机器人啊，其实都是属于我们的这个呃装备制造业。 那么2023年年报大概这快的扩表速据大概能到6.5左右啊，这是第呃第五个问题。 第六个问题，资金层面啊，阿里巴巴其实我们知道宏观层面我们看到了一个是M1很糟糕，然后呢，这个企业的获取成管呃增速比较低。 那么从上市公司来看的话，我们可以看到其实可能的一个原因是什么呢？ 我们觉得呃跟上市公司的这个应收账款的周转天数啊变得特别长是有一定的关系的。 那么我们可以看到阿里阿三年年报应收账款周转天数应该是呃过去十几年可能是接近最高点啊。 可能比15年那个2 50 57.5这个天数还要要稍微低一点点。 但是已经是。 仅次于那那那个时候了啊，这个是呃资金层面的问题。 我们看行业的话，像这个设备、专用设备、通用设备啊，包括医药、包括水泥、包括这个呃电子啊，包括这个呃船舶啊，都是属于应收账款周转线入比较长的一些行业啊，这个可能跟你的呃宏观层面的M1比较糟糕可能性有关系的。 那后第七个资本开支啊，就是上市公司的投资增速怎么样。 那我们看一下2023年年报，大概是呃负的百分之呃11的1个下滑。 这个数据呢其实跟我们宏观层面看到的这个资外投资增速啊呃比较低啊，比较高呃，有一点点矛盾。 这块呢我们也做了一个复盘，我们会发现其实上市公司呢呃它更多的代表的是呃整个宏观制造业里面这个原材料和装备，就是我们的这个呃消费品行业啊，它其实代表性呃不算特别高的。 那么我们去呃分析过啊，就是说过去十几年当我们的ppi因为我们的ppi的波动是来自于上游或中游的。 那么当我们ppi比较低迷的时候，上市公司的这个自动开支增速确实很容易低于这个宏观层面。 反过来当我们ppi比较高的时候啊，上市公司的层面的这个自动开支数又会比宏观层面要更高。 所以其实我们理解为就是2024年整个的这个上市公司的资动开支增速比较低。 可能还是比上市公司它其实是有一定的放大器啊，它的它代表的是一个呃波动更大的中上游的资动开支数啊，所以我们可以可以理解为为什么它呃偏偏低一点。 实际上如果我们去把三周公里面，我们去插一个很突出的群体，就是你刚上市1到2年的，就是你刚刚摸了一笔钱的这些公司呢，确实其实它依然保持一个比较高的资本投资增长。 我们可以看到像呃我们这次做了一个分析，就是我们把2023年2024年上市的企业，我们把它单独拎出来。 那么它的资本开支增速达到了25%啊，确实是一个比较高的呃一个群体啊。 所以如果后面呃今年的话，如果后面ip o如果稍微放的宽一点啊，融资更高一点，那其实可能上市公司的资本开支可能情况会稍微好一点啊，这是我们想说的第七个问题。 然后第八个问题啊其实跟第八个问题，其实我觉得跟第第七个问题是一致的。 就是说那什么时候R期会变得更好一点，那一定是你的投融资属性更加均衡。 就是投资代表的是哎你上面公是分红，融资代表的是你你的iq o那么其实在2023年以前，大家一直会觉得哎上A股的上市公司可能更倾向于去融资啊，不太愿意去分红。 那么从2023年下半年到2024年，呃，在这个监管的鼓励下，那么其实我们的分红的体量越来越高。 那么我们去把2024年数据我们就看了一下，确实我们用一个指标就很简单，就是用这个财务里面一个叫就是你的支付的股息除以你吸收的股东的注资。 这个比值在2024年上升到了2.4，在2024年以前基本上在一附近啊，所以我们可以理解为其实从2024年情况来看，确实分红的情况要比过往几年要好很多啊。 所以2025我觉得很可能就是这个呃融资这块，我觉得可能会稍微有可能会稍微再再再宽一点啊，就是我们去呃讲讲其他个问题，就怎么去看这个呃上市公司的这个通资问题。 那以上就是我们去从这个呃就业收入，这个呃资产负债表的这个扩张速度，包括这个呃利润表的这个回报率和这个营业压力，以及这个呃融融资层面的这个呃投资啊，我们去梳理的这个八个问题。 那这是我们去通过这个上市公司啊去跟宏观层面去做一个勾际验证啊，这是我想讲的这个呃第二款内容。 然后今天我们呃这个第三个内容是回到这个呃这个美美国的呃就美美美国的这个通胀通胀问题啊，就是说我们去呃梳理五块，就是这个大家所关心的关心的就是说哎这个这个怎么去理解美国的通胀。 哎，有些人会觉得哎可能会这个因素会影响大一点，有些人会觉得这个因素稍微大一点。 那我们去把这五个问题我们去做为一个完整的一个梳理。 那请春生给大家做一个汇报。
speaker 3: 哎，各位投资者晚上好，华盛宏观朱春生，那我们因为因为现在随得时间可以啊，过了一两个月之后，市场开始对特朗普关税的这个通胀影响开始反思了哈。 就开始大家觉得这个通胀肯定会很高，然后有些人觉得呃实间推移觉得这个通胀可能影响非常大。 我们就新贸外其实就选了五个问题来呃进行一个回答，然后希望给大家提供一些参考视角。 第一个就是呃服务通缩会压过商品的通胀嘛。 这个问题的本身来讲是认为关税的涨价会侵蚀居民的消费能力。 但是你的商品消费是很难去压缩的，只能去挤压你的服务消费。 那你的服务的权重其实远高于商品，最后可能会呈现出一个商品通胀加上服务通缩啊，最后整体的这个物价偏弱了个局面啊，那我们的回答其实是大概率会出现这样的一个情况啊。 实先从长周期来看的话，你美国商品的实际消费占比肯定呃从90年代初就已经触底回升了啊，服务服务的占比开始缓慢的下降。 那从这个角度讲，你的商品的消费可能确实很难压缩啊。 但是二战以来哈，美国从来没有出现过商品通胀和服务重缩并存的局面。 即本上是历次经济危机呃期间，比如次贷危机最严重的时候，美国的服务价格也没有出现一个通缩的情况。 那么学界的研究普遍是认为说商品相比于商品啊，你服务价格的粘性是更强的。 存在一个类似于民意公司刚刚性的一个现象。 而且我们可以更直观来看呢，是2021年到2022年的一个自然实验区。 表明当时服务需求因为场所限制而大幅的下降，但是价格也没有去没有发生通缩。 所以啊如果特朗普官税政策真的导致美国出现一轮深度的衰退化，那大概率就是啊结果就是商品的通缩加上服务业的一个微通胀，可能类似于2008年。 如果更严重一点，像九千代大萧条的时候，那就是商品服务的全面通缩。 如果说你只是光是影响带来一个经济的缓速或者小幅的一个衰退，那可能就是一个滞胀的一个情况。 商品服务都是通胀的，呃，其实有点类似于9000年赖总之来讲的话，就很难出现一个商品通胀和服务通缩并存的一个现象啊。 第二个问题是就说美国的批发零售环节的加价幅度很高，利润非常丰厚，是不是能够吃掉这个关税，带来一个涨价？ 我们的呃观察是美国批发零售环节的加价幅度确实相对比较高哈，但是它的整体利润率是低于其他分行业的。 如果说你的批发零售环节都可以利用这个利润来消化关税涨价的话，那其他行业就更应该如此了。 呃，宏观层面来看的话，整个美国企业的利润率大概在20%到25%。 你与这个10%到20%的整体的关税税率提升相比的话，理论上来讲的话是可以去吃掉大部分的涨价幅度的啊，但这是但只是一个数字游戏啊，我们从实际的这个微观层面来讲，你的企业经营决策层面是很难去执行这样的一个情况的。 大概率还是要向消费者进行一个传导的。 第三个问题是呃，美国在一季度有一个大量的抢进口的现象。 那么库存可以对关税的涨价起到一个多久的缓冲的情况？ 我们确实看到了印度啊，美国出现一个大量抢进口，但是呢它的库销比整体其实回升并不明显，而且很多行业的库销比啊都只有1到2个月。 呃，比如我们点一下你库销比高于两高于两个月，其实就只只有五六个行业。 比如说零售环节的服装，需售环节的这个家具和家庭用品、金属、矿物、五金水暖、呃，机械设备等等。 服装布匹很多还有很多行业其实库销比都是低于一个月的。 如果我们去结合进口业度来看的话，你库销比越低，并且你的进进口依赖度越高的行业啊，可能会出现一个更快的一个涨价的一个情况。 比如说服装、电子产品、电器设备、电电电器以及家具等等。 呃，这是第三个问题。 第四个问题是美国企业去如何去应对关税哈呃这个问题本身来讲是可能有些观点会认为美国企业可能会出于抢占市场份额的考虑而不会涨价。 这样的话你跟国外占国外的这个进口商品相比的话，你就更有一个呃竞争力。 但是我们看到的现象是涨价和供应调整供应链还是一个主要的一个应对措施。 首先我们看了一下这个整个美国两大最大的一个行业协会与零售联合会以及这个美国制造业协会。 他们普遍的观点都是认为说关税是会推高你的产业链的这个投入成本，以及它的最终终端的一个消费的价格。 啊，其实我们可以看一些调查数据来看的话，大多数企业在面对关税成本的时候都会去选择涨价。 啊，比如说美国制药协会四月份的这个调查显示，百分8% 7的制造商可能就会提高价格。 啊，达志联储四月的对于德州的商业调查显示啊，向消费者去传递成本是最多被选择用来的一个关税运的措施。 制造商和零售商选择传递关税成本的比例大概是75%左右，而且非常高。 最后我们是呃去看了一下上市公司的一个最新的财报电话会的一个文本分析啊。 企业其实对关税的反应可能就更有可能是调整供应链和这个调整涨价啊，这个也是跟我们的这个直观的感觉是相符的。 最后一个学术的侧面的一个研究师认为，你其实针对产生品的期货观察来讲的话，是存在一个明显的加价或竞争效益的。 也就是说当国外的出口商因为更高的关税而被迫提高价格的时候，啊，国内的生产商不会降价，反而也会随之去提高价格。 那么这个问题是讲的是呃关税的实现个对比啊，就是说如果说美国这一轮关税不撤销的话，整体的关税率提高可能会呃持平，或者甚至高于1930年代这个初期的一个水平啊。 那么当时1 1930年关税法案退出之后呢，美国是没有通胀，反而是通货加剧的。 那么这一轮到底美国真的会通胀吗？ 啊，这个问题其实后来讲是非常难以回答了。 因为本轮特朗普关税的政策的终局是还不知道。 那么对美国经济和这个全球经济的影响，其实我们现在也很难去判断，但是我们可以提供几个参考的视角哈，就跟193年代不同的地方。 第一是宏观周期的差异，当时930年关税百案多的时候，美国就已经陷入衰退了。 啊，但是这一轮其实是没有，对吧？ 还没有。 第二点是各每个国家就应对的一个差异啊。 当三年代美国提出这个关税法案之后呢，当时的贸易伙伴加拿大、英国、法国等等，都是实施了一个很快实施一个爆批量关税啊，整个29年到33年全球的贸易量其实下降30%是非常夸张的一个幅度。 那这种其实很很多都是可能趋向于一个偏幅啊，或者谈判的一个一个状态啊。 第三个就是呃这个最重要的一个东西就是193年代，当时美国是工业国和供给国，它是贸易顺差国。 那现在是消费国和需求国，它是一个贸易逆差国。 那么在供需链之下呢，你供给国的价格下行的压力其实是比。 呃，趋势要更强的。 第四点就是呃这三年代金本位还是还是尚存的啊，为了保持汇率稳定，你的库率供给和利率的工具其实很难有所作为，你没办法去对冲经济衰退的压力。 但是目前其实不存在这样的一个限制。 所以总总体来讲，我们回答了五个关于市场关注的一个问题啊。 我们一个结论简简单来讲的话，如果说你现在关撤下的话，我们还是整体倾向于说美国可能会出现一个呃通胀的一个情况。 那么这个通胀的幅度可能会有一个差异，但是方向应该是比较明确的那这就是我的一个汇报内容。 哎。
speaker 2: 好的好的，反正基本上就是大家所关心的几个问题，我全实都已经回答了，反正方向上应该还是有点上升么压力的。 可然后最后一个问题就是说我们对于这个呃出口的呃，我们给大家提供一个阿分法视角啊，就是说就是怎么去理解关税对于出口的一个冲击。 那么请夏雪给大家做一个汇报。
speaker 4: 各位投资者晚上好，华创宏观下雪。 那简单汇报一下我们怎么理解和分析当下关税不确定性背景下的中国出口。 那今天的分享可能分两大部分内容。 第一部分的话是近期的可能一些重点高频数据的一个变化。 然后第二部分是整个因为关税反反复复不确定，我们有一个呃偏确定性的能有所把握的一个分析逻辑框架。 那首先第一部分，呃，近期美国关税政策又发生比较大的变化嘛，对中国加征的关税率大幅下调，由加征145%变成加征54%，其中有24%的关税是自5月14日起暂停执行90天。 那么这样剧烈的关税调整对于美中国的出口商和美国进口商，它排货的预期可能都有比较大的影响。 目前我们看到的种种信息反馈，似乎都指向这三个月关税暂停期内可能又有一波抢出口。 那我们从高频来看，主要观察四个方面的数据。 呃，结论是目前确实看到抢出货的一个初步苗头吧。 但货量层面的一些高频可能到底有多少的一个抢出口的量，仍需进一步的数据印证和观察。 那首先第一，本周就5月16号当中，我们确实观察到北美航线的运价飙升。 美西航线运价环比单周涨了32%，那反映北美航线运货需求有一个飙升。 不过因为运价它本身还受到运力调配的影响，前期货量的一个下滑可能导致一些船司减少了北美航线的一个船舶运力。 那么第二在货量方面的话，呃，中国发往美国的集装箱船舶数量和运量截至5月17日呃，暂时还没有看到非常明显的抬升，可能要重点观察五月后十天是否有趋势的变化。 第三，在转口方面的话，截至5月前15天，东盟主要国家港口船舶的停靠数量本身它就在高位的一个位置。 那最近还有边际抬升的一个趋势，可能反映转港贸易在五月上半月仍然比较景气。 第四就中国出口货量本身，呃，中国港口集装箱吞吐量目前只更新到5月11号当中，还没有计入呃中美联合声明之后的关税下调哈那目前显示的是从高位回落，那可能我们要观察美下调关税生效以后的五月下半月是不是能再次反弹走高。 那其次第二部分内容就是出口的全年判断本身。 我们想一直强调的就是今年出口的确定性是要遭受关税的冲击，但是由于关税政策本身就反反复复难以准确预测，而且关税到呃出口需求的一个影响传导链条是长而曲折的，你比较难确定的是这个具体冲击有多大。 那如果只是简单代入学术论文测算的，或者说你根据20 1819年呃中美经贸摩擦推算的这个弹性数据，这个测算误差可能是比较大的。 但是我们可以确定的是，关税对出口冲击实际上来自于两个风险，贝塔风险和阿尔法风险。 那其中这个所谓的贝塔风险是第一性风险，它本质上来自于美国，它加征关税冲击美国进口需求，进而可能带动全球需求下行。 从历史经验关系来看，呃，近三十多年的一个数据哈，美国进口增速每下滑一个点，呃，大概可带来可能全球贸易需求等比例的一个下滑。 那这个背后根源在于美国在全球需求中的客观地位。 呃，从三组数据来看啊，全球总总进口中如果剔掉欧盟内部贸易，美国大约占16%啊，全球家庭最终消费市场规模当中，美国大约占三成，全球逆差当中美国要大大约占到5到6成。 而且从历史复盘来看的话，美国一年的一个商品进口增速如果跌穿-4到-5这样一个阈值的话，可能就要慎重看待全球需求有一个衰退危机的这样一个风险。 那么阿尔法风险则来自于美国对中国它加中的关税率高于其他国家或地区和冲击中国在美国市场中的一个呃出口份额。 那么在此基础上呢，我区分了贝塔和阿尔法风险之后，对于未来出口的一个研判，其实就可以区分两种情景，核心就在于是否有这个贝塔风险。 如果没有贝塔风险的话，也就是没有全球需求的一个衰退风险。 那重点其实就放在对转港转港情况的跟踪就可以了。 它决定了阿尔法风险最终会体现为多大的中国出口冲击。 那如果贝塔风险有所启动的话，重点其实就不在出口本身了。 因为所有出口国都要供担全球贸易需求衰退的风险，大家都一样差。 因此重点反而可能就不用关注这个出口或者说盈利层面的趋势，而要转向估值层面的趋势。 比如说全球金融市场的资金重沛啊，美国例外论的一个演化，全球哪个市场有增量或内需的活动空间等等。 综上对于关税不确定性风险下的一个出口，这首要核心就是判断美国进口需求到底表现如何。 这实际上取决于关税对最终零售通胀的一个传导，以及美国居民超额财富对通胀的抗性这两股力量的对比。 那你其实可能比较难领先研判这两股力量的演变，因而我们构建一整套高频跟踪框架，对于美国进口需求而言，呃，可能关注两方面的数据，一个是日度高频级别跟踪美国进口金额。 那目前截至5月前14天来看的话，有从高位回落的迹象。 因为四月有嗯一定的那个那3 4月有有比较明显的强进口，那后续我们可能要关注对华国税暂停期这90天内是否有再度抢进口的一个迹象。 第二个就是月度级别的一个前瞻指标。 那全美零售联合会啊每个月9号都会做美国进口集装箱量的一个预测。 那最新是5月9号预测它五月。 预测美国进口量环比会下降20，不过这个没有进入5月12号中美关税缓和的情形，可能后续我们要观察它6月9号新增的新做的预测怎么样。 那以上是我今天重点分享的两方面内容哈。 总结而言的话，呃，未来三个月关税暂停期可能是有抢出口的。 不过目前从高频上我们目前看不到这个货量可能有多大，需要密切的一个跟踪。 而对于全年出口而言，重中之重是美国进口需求，也就是所谓的贝塔风险。 那目前目前高品质更新至5月上个月的情况，后续一要观察三个月内的是不是有抢进口的一个情况，二要观察未来企业新订单走势是不是特别弱，导致抢完进口后急剧下滑。
speaker 3: 引发肥的风险。
speaker 1: 感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。