speaker 1: 上一周呢Morgan Stan发布了年终的经济与市场展望。 所以过去一周我和我的同事们也是紧锣密鼓的在各个地方吧见企业和投资者。 你像我们的首席策略师laa是去了东京参加我们的日本峰会。 那我也是在深圳参加完全球投资者大会之后，去了巴黎和伦敦参加我们在欧洲的一些企业峰会。 就近期发布的这些全球的宏观趋势政策路径和投资策略做了一些系统性的分享。 今天我们的标题就围绕着年中展望来展开经济和市场新预期新点位。 请来了除了呃常客策略师罗拉之外，还有我们的亚洲经济学家Derek和中国经济学家监理郑宁。 那我首先还是抛砖引玉，大家也看到我们在发过来的整个介绍今天的内容的这一页主题里面提到过，最近对于中国经济叙事是改善。 基于这个叙事改善呢，我们也确实对一些目标点位进行了调整。 比如说基于现在对全球美元，我们看的比较空，比较弱，我们对中国的人民币汇率进行了上调，调的更强了。 同样呢呃Lora也会提到对中国股市的一些目标价进行了相应的上调，这些都是叙事改善的部分。 然而我们也看到现实还是比较严峻的，特别是企业的盈利和内需面临的通缩的环境，什么时候才能彻底好转。 嗯，监理也会具体的介绍我们这次年终展望，对于下半年和明年从一些经济增速到通货膨胀，再到政策假设的一些探讨。 同样呢我们还会环顾整个全球和亚洲，全球的资产配置有没有一些新的见解？ 特别是所谓的呃美国例外论，美元一支独秀论面临一定一定的挑战之后，我们怎么看各个跨类别的资产配置，还有就是环顾整个亚洲哪几个国家，哪几个股市可能更值得在下半年去超配啊，我们的亚洲经济学家也会进行相应的分析。 总的来讲呢，由于我们团队分别是在巴黎和东京商周召开了年厂比较重要的会议。 那我是在巴黎参加了摩根Stanley的欧洲奢侈品与跨国公司的投资论坛。 那罗罗拉和我们很多分析师是在东京参加了日本峰会。 这两个会议加起来可能先后我们见到了或者是间接交流了几百家企业，上千名的全球投资人。 那总的来讲，首先对全球经济我们的一个基本判断是今年的全球经济是结构性放缓的，尚不至于进入衰退。 但是呢增长速度是显著下行，从去年的3.5%的第四季度的增长，到今年第四季度会下行到2.5，下了接近一个百分点。 虽然不是衰退，但距离全球衰退啊也就一步之遥。 这个过程中呢除了美国会面临一定的滞降，就是通胀的风险。 其他国家总体来讲通胀都是下降的，包括中国甚至通缩风险还在延续。 所以考虑到这些因素，各个国家的央行的政策会出现分化了。 因为大部分国家通胀是下降，甚至是通缩。 你像欧央行肯定要继续降息，日本央行待会德ek也会提到，可能总体跟市场此前的预期比呢，它也是偏宽松的。 但是美联储我们一直是一个少数派的意见，认为美国今年降不了息，因为形势比人强，它会面临着一定的关税引发的通胀的粘性，所以很难降息，处于左右为难。 那这是对一个全球的概览，其中回归到美国本身影响他经济的既有关税也有移民，还有最近大家也看到了它的财政政策和税收政策带来的一些不确定性。 不管是三大评级公司里面的目的，对美国进行了主权评级的下调，还是最近大家看到美国长久期的一些债券发行在市场上的波动。 那这些因素吧都会共同压制美国的经济增长。 所以预计呢到了今年四季度，美国的GDP的增速啊会降到只有1%的左右的增长，它的消费支出也会是出现实质性的放缓。 这是在美国欧洲方面呢，那我自己在巴黎伦敦这四五天感受到了，也是面临一定的下行压力啊，因为出口受阻。 大家看到呃美国白宫行政当局对欧盟又威胁要加50%的关税。 尽管呢刚刚也发推特把这个关税时点往后推了，但是不管怎么样，这带来的给企业薪酬的不确定性，出口受阻和投资推迟这两个因素会交织。 那唯一正面的因素就是德国呢它的财政政策会有所扩张啊，特别是要重振它的国防工业。 但是光靠德国财政的一点扩张，是不足以去抵消整体的贸易冲击给欧洲带来的下行压力。 而且这里面还有一个新的因素，那就是美国呢非常低调的通过了一个针对在美企业征收歧视性税收的反制条款，叫899条款。 899条款在美国国会最近非常低调的通过了。 但是呢我这次也感受到在欧洲广大的投资人和企业界都高度关注。 如果这个条款最终得到实施，那会对欧洲企业的信心又构成重大的影响，甚至引发跨国企业去重估在美国投资长久的信心问题。 也就是进一步会动摇我们在过去两个月分析过的过去20年，特别是过去5到7年呃，甚嚣尘上的美国经济例外论，美国资产一枝独秀论现在面临的新挑战。 其中这个899条款是欧洲企业高度关注的啊，因为这里面提高到呃包括像欧洲企业在美国的利润会不会受到新的税收的影响。 哪怕他们是在美国设的是子公司，但主要母公司是属于欧盟的，也可能会被纳入这个所谓的899呃条款的涵盖范围。 一旦这个机制授权美国财政部去执行，一定会对欧洲企业在美的投资信心构成重大影响。 因为它的税率是逐年上调的，最高可累积到20%，而且适用范围又这么广，最终可能会侵蚀到包括欧洲企业在美国的利润。 他的立法过程特别低调啊，现在看起来市场和企业界还没有充分的应对好它，这是一个欧洲企业及其关注的过程。 那么环顾除了欧美以外的经济体呢呃我想后面郑宁会仔细的介绍中国经济。 那我们依然是一个结构性通缩压力啊维持。 那么刺激政策总体来讲比较温和，比较克制的这么一个框架。 所以经济增长呢会随着关税战进入一个暂缓期，呃，比之前我们预计的4.2要好一些。 预计今年经济增长4.5%左右，但是民意GDP增长依然处于相对低的水平，也就是说通缩的这个风险还在延续，这是中国层面。 但是我想呢现在全球说穿了，从经济到市场到各种企业资产配置是一个彼烂的世界。 刚才提到了美国经济的下调面临的关税移民限制和财政高度不确定性，也提到了欧洲面临的美国对它的从关税到899条款的各种税收政策的不确定性带来的下行压力。 那在这个过程中，中国当然也谈不上一下子就彻底走出了通缩。 但是毕竟呢政策层面，特别是过去大半年展现出来的，从下一阶段的工业革命产业继续更新的层面有一定的确定性。 这块呢我想在全球还是比较独特的。 所以中国虽然我们发布的年终展望不是一个广义广谱经济迅速恢复的展望，但是还是注意到了很多结构性的积极的特征。 比如说政策信号呢还是比较稳定，尽管刺激政策比较克制温和，但至少没有上下大幅的摇摆，尤其是对民营企业。 现在的政策在去年底今年2月份座谈会以来呢，也是相对稳定。 在这个过程中，其中一些跟AI的应用，跟前沿产业相关的投资继续推进产业升级的路径继续明确。 这在过去一个半月我们分析的比较深了。 包括今年AI相关的资本开支，再包括从一到N这从1到100式的这种呃大规模的制造性的创新。 呃，在不管是AI还是半导体，还是自动驾驶啊，工业机器人啊，甚至在生物医药这些领域都已经出现了一定的突破。 呃，最后呢我想还是有跟中国对整体资本市场的重视程度，也从去年底以来不断的回升有一定的关系。 特别是呢利用好香港市场解决第一支持心智生产力的融资。 比如说最近很多硬科技软科技的公司纷纷来港，基本上决策层是应批尽批，速度非常快。 第二呢就是给老百姓以回报。 那么毕竟呢香港市场体现出来的这些红利等等的表现，对国内的这些资产配置者有一定的吸引力。 第三呢也是继续用好香港这个地缘政治的缓冲地带。 我们也看到了在欧洲之行中，欧洲的很多大的资金对香港市场的兴趣有一些重新起来的迹象，更甭提我相信laa也会提到的亚洲的很多主权基金和养老金，在美元可能贬值的情况下，对亚洲包括中国市场、香港市场的重新兴趣重燃的过程。 美元呢，我们今年确实是看扁的，这些推动因素包含了美国的增长跟它的呃利差的这些优势啊，现在在利转削弱刚才已经讲到了很多。 其次呢就是最近的它的政策的不确定性。 你想从美国本身对他的高等教育的这些拨款，海外学生最近政策有摇摆，再叠加他对欧盟在内的从关税到在美投资的这些税收都有这么大的不确定性。 那这块呢肯定是使得呃从全球企业界到投资界增加对美国资产的对冲的需求，至少要把过去的这个风险给对冲一部分，这块的诉求在提升。 所以总的来讲，我们觉得美元接下来是贬值的。 比如说对欧元可能逐渐的贬到像1.25左右，那美元对日元也会贬到比如说130左右。 那在这个过程中，美元资产的向心力呢是有一定程度的削弱的。 现在我们已经观察到欧洲的和亚洲的一些资本，将它的关注点的重心逐渐的转移一点。 当然这个过程中并不代表着所有的非美资产都能获益。 刚才我们也讲到了，你像欧洲它的出口商的利润也会受到欧元升值和面临的很多美国对欧洲政策不确定性的影响。 所以在这个过程中，全球实际上是一个相对比较避难的过程中呢，中国还是有一些尽管广谱的经济复苏没有出现，但是有一些结构性的新的呃比较有意思的呃积极因素在体现。 除了刚才提到的AI和各种新兴行业的崛起，其实还包含了中国本土品牌在消费品，在各方面的文化方面的产业在崛起。 因为这次呢我们在欧洲参加的这些奢侈品和跨国企业的投资峰会，也碰到了不少欧洲的这些最顶尖的跨国公司，甚至奢侈品的顶尖品牌企业的负责人。 在问到中国的一些有趣的动向啊，比如说大家也注意到了，连呃贝克汉姆都发了一个推特，说女儿给他买了一个叫老布布的这些呃配饰。 同样呢这些呃欧洲的奢侈品企业也对中国崛起的一些黄金品牌很感兴趣，我想这都反映了中国文化等消费类的企业也有一些崛起的机会在叠加。 最后对香港资本市场制度和包容的这种回暖吧，还是有一些结构性的因素。 尽管不是总体的跨出通缩，总体积极反弹，这个可能还需要等待我们说到的社会反馈。 使得决策层对于转向更多依赖内需更多依赖包括社保福利类的改革来增强可持续性的消费，有进一步强化的认知。 这是我们感受到的全球的呃路径和接下来对各国的经济增长，央行政策的一些比较。 我先把时间交给监理证明我们的中国经济学家具体介绍一下对中国经济下半年明年的展望。 以及在刚才提到的美元走弱的过程中，最近大家也出现了香港啊一开始是港币对美元升值，因为达到了强强方的上限，呃，导致香港经管局也不断的注入流动性。 在这个注入的过程中呢，香港的利息越来越低。 这是否代表了全球的资金，特别是亚洲的一些资金回到香港积极的参与资本市场呢？ 我们先把时间交给监理。
speaker 2: 好的，感谢陆炳总。 嗯，所以首先我们先谈一下中国的经济。 那我们这次年终展望把中国今年的实际GDP增速上调了30个基点至4.5%。 那就像陆斌总刚刚提到的，这次我们上调的主要原因还是因为关税降级。 尤其是考虑到512以后90天的这个关税暂缓的窗口，它可能会带来呃更加多的一个出口的抢闸。 所以现在我们是把二季度的GDP同比上调到了4.7%，三季度也上调到了4.2%。 但是呢另一方面我们也要看到，当前中国通缩的问题其实并没有得到解决，可以说甚至有可能是会进一步的深化的那首先就是关税，首先它虽然是从三位数的水平调下来了，但是跟去年相比30%的增幅依然还是很可观的。 那我们的测算显示，在美国对华关税低于50%的时候，中国商品对美国出口的这个关税弹性大概是在负的一左右。 那也意味着30%的关税加征会使中国对美出口下跌30%，对整体出口的拖累就在4.5%左右。 那二季度由于出口抢闸的效应，关税影响可能呃短期内还不会太明显。 但是我们预计下半年整体出口的水平会出现一个比较显著的下滑。 全年来看，如果我们是把关税直接影响和全球贸易放缓的效应叠加的话，那中国出口平均的增速会从去年的6%跌到今年的零左右，然后对整体经济的影响加起来可能也有在0.5个百分点左右。 那考虑到这几年出口它一直是消化国内富余产能的一个主要渠道，那外需下降它势必也是会导致产能过剩的问题更加的严重。 那二来呢考虑到整体的政策框架，它依然是一个呃反应式的那短期内关税风险的下降，二季度GDP又有出口抢闸托底，呃，可以维持在4.74%点8，就基本上是在接近5%的增长。 那这个都是会降低七月份政治局会议推出增量政策的一个急迫性。 所以我们现在认为接下来两个季度的这个政策重点，可能依然是呃将已出台的这个2万亿的呃政策刺激可以前置发力。 但是如果我们要等待增量政策的话，那可能要等到四季度出口下滑的态势更加明显的时候才会出来了。 而且整体的规模可能也是会比较小的，在5000亿至1万亿人民币之间，呃，比不是我们在这个关税降级之前预测的一个1到1.5万亿的一个规模。 然后第三个我们想提一下的就是目前经济中存在的一些结构性的问题。 你比如说像消费不正，地产低迷，这个暂时都还没有一个比较根本性的政策解决方案。 首先从消费端来看，过去几个月的数据显示，呃，四季度以来消费可以说一直都是靠以旧换新的政策支撑的。 但是说到底呢，这个政策的作用，它其实还是前置需求，而且左边这个图其实也很明显的显示，以旧换新它政策效用的高峰期往往只有三个月左右。 如果我们看红色这条线，也就是没有被包含录以旧换新计划里面的这个商品销售，它的增速其实一直都是比较平的，也就只有2%到3%左右。 那这个说到底呢，一来是因为通缩还是影响了企业的盈利，影响了工资和招聘，所以整体劳动力市场还是比疫情前是疲弱不少的。 尤其像服务业，我们看到这个比如说pi里面的这个服务业的呃就业指数其实是明显是低于疫情前的，甚至跟疫情期相比也是相对的是比较疲弱的。 到二来呢就是房地产市场这个下行，它带来的负财富效应也依然还是持续的。 哪怕一季度我们看到的的大城市，短暂的出现了一个房地产市场的浇头的小阳春。 但是说到底它靠的也还是以价换量，价格一直都还是在下跌的那这个对于呃就是居民来说，这个负财富效应一直也是存在的。 大家觉得自己财富缩水了，那自然在消费方面也是会更加的省慎一些的那至于是要怎么样能够解决消费和地产的问题呢？ 我们其实一直以来的观点就是觉得中央政府是需要通过大幅的加杠杆来支持社保改革，来支持房地产去库存，从而使得呃财富财富效益能够被稳定下来。 同时呢如果说社保能够做的更加完善，那中国居民这种超高的呃这个储蓄率也能够呃稍微的降下来。 但是呃这个可能也是所以行囊吧。 那当然积极的一面是自从去年的924转向以来，我们看到决策层各部门其实已经有越来越多的共识是要促进经济再平衡的。 你比如说像去年底的中央经济工作会议，就已经是将促消费列为今年的一项主要的工作任务。 然后今年一季度货币政策执行报告也是首次的提到，要在以供给侧为重心的政策框架下货币宽扩张它可能是会加剧供需失衡的，所以还是需要各方面的呃财政货币政策以及结构性的改革呃一起相结合，才能够帮助经济的呃再平衡。 那同时呢我们也可以看到呃一些上游的行业，比如说像钢铁，钢铁今年也已经开始是逐步的说是要控制产出的。 但是呢呃落实到具体的这个政策的呃刺激支持，我们可以看到消费端的政策，它虽然说是略有增加，但是大头依然还是在供给侧的那大家一直翘首以待的社保改革也依然没有太多的进展。 那这边当然一来是由于社保改革它所涉及的金额十分巨大，尤其我们之前也跟大家分析过，就是如果说真的是要呃把全国的农民工都涵盖到城市居民的社保里面去。 那这个呃每年涉及的金额可能都是几万亿来记的那这个谁来出资，其实现在还没有一个定论。 那二来呢，也是因为中央对于社保短期内是不是能够促进消费这个陈数的效应还是有一定的疑虑的那相比之下，通过投资给经济托底，这个是过去几十年政府更加熟悉的一个利周期操作的方式。 所以在这种路径依赖的情况下，也决定了就是每一次的这个政策刺激大头还是走向投资。 虽然边境上面我们看到有更加多的一些呃消费的支持，就比如说从去年开始的这个以旧换新的政策之类的，嗯，但是总的来说力度还是比较不够的那地产方面呢，虽然说现在有更加多的共识，认为中央加杠杆会比呃地方局债更能推动去库存的进展。 但是由于道德风险的考量，要决决策层迈出这一步，其实还是有不少的阻力的那如果说是靠市场自己出清，而自己的这个力量来出清库存的话，觉得他可能还是需要有两三年的时间。 不过总的来说，考虑到房地产市场占经济的比重其实也已经是逐年下降了。 所以我们还是觉得虽然楼市它可能在未来一两年还是会持续走低的，但是对经济的拖累会有所减轻。 所以总结下来，我们觉得呃考虑到关税的冲击，考虑到增量政策可能稍稍来迟，以及整体的政策这个呃方向，它依旧还是以供给侧为主。 所以我们认为今明两年中国依然还是不能够完全的走出这个通缩的循环的。 如果我们看民意GDP的话，它增速还是会比实际GDP低的多，可能在3.5%左右。 那当然以上是我们的一个基准情形的判断，主要假设还是关税维持在目前的水平，哪怕中间它是有短暂的升级，也可能会很快回到30%的这么一个增幅。 但是考虑到特朗普政府在关税问题上面的一个高度不确定性，其实我们也是列出了一些其他的呃可能是更加悲观和呃乐观的情形。 乐观情形当然就是双方谈判有比较良好的进展。 那三季度的时候，美国会把和芬泰尼问题相关的20%的关税也取消。 那同时我们觉得国内的增量政策，它虽然依旧不多，但是如果说政策会更加的注重消费端的话，那可能对中国就是减少通缩也是有一定帮助的。 你比如说消费品以旧换新的规模可以呃大幅的扩大，中央也可以加杠杆来补贴服务业的消费，而不是只靠地方出力。 或者说一些财政情况比较好的地区，也可以率先推出对农民工的一个社保改革的试点。 那这种情形下，我们觉得今年GDP它是有可能可以接近5%的，比如说达到4.74%点8，然后通缩的幅度也会比较的小，那民意的GDP也能够维持在4%以上。 但是悲观的情形下则是中美谈判不顺。 那90天的这个窗口期之后，美国还是会东对中国增加呃额外增加15%的一个平均关税。 那同时虽然有更加多的政策加码，发力的方向还是供给侧为主。 那这种情形下，中国GDP今年可能也就只有4.2%了，通缩的情况也有可能会进一步的加深。 那这边是中国的情况，那最近大家可能也是对香港这边的这个ha保下降的呃这个情况也是非常的关注的。 尤其是过去两周我们可以看到ha是可以说从下降的非常迅速，从5月5日的4%已经骤囊下降到现在0.6%都不到了，这一下子就回到了2022年的水平。 那很多投资者也是在问，这个是不是意味着香港从此就已经是彻底的从过去三年的高息环境里面走出来了，一切都会好起来了啊，特别是大家也留意到，香港市场上其实约九成的按揭利率都是按照3.5%的primary例价分顶的。 然后3.5以下就是按照一个月的high报，加上1.3个百分点的这种模式定价的那换言之，只要一个月的黑报跌破2.2%，有效的按揭利率就已经是会呃低于3.5%，率先走低了。 那如果按照现在不到0.6%的hi保算的话，那实际的按揭利率其实已经大幅下跌到2%都不到了。 那这个不管对楼市还是投资的情绪，看起来都是有一定的提振作用的。 但是这边其实一个比较关键的问题就是high保他为什么会骤然下跌？ 还有就是当前的低利率是能够维持吗？ 那我们左边这张图是可以看到，这次high宝大跌的主要原因还是因为五月第一周美元对港币的汇率触及了7.75的这个强方保证以后触发了经管局买美元呃卖港币的这个操作，呃，从而增加了银行间的这个流动性。 那这次单周的流动性的注入量也可以说是史无前例的高的，达到了1300亿的港币。 那同时呃我们也要看到就是这次金管局干预之前，由于存款上升，贷款需求不足。 其实说实话银行间的流动性本来也不是特别的紧的。 所以这个就解释了为什么high保之后出现了一个暴跌。 但是那high保是不是就能够维持在当前的水平上面呢？ 那这个我们可能还是抱一个比较怀疑的态度的。 因为在年系汇率制度下面，香港市场利率要稳定的下跌。 说到底你还是需要美联储能够同步降息的，使得中美之间的呃香港和美国之间的利差不能够扩大太多。 那右边这个图就显示，这次嗨布抢在美联储假期之前就已经是跌了这么多了。 那也使得美股美元和港币之间的利差扩大到了2020年以来的一个最高点。 那由此带来的Carry trade其实也迅速的将美元兑港币推到了7.83。 以7.85这个若方保证现在仅是一步之遥。 那一旦达到了7.85，金管局就被迫需要卖美元买港币来收紧香港银行间的流动性。 那同时呢接下来我们看到也有其他的一些事件，它是有可能会导致港币流动性趋紧的。 你比如说像年终的股息发放哦，比如说季度末经常都是有一些季节性的流动性的收紧，或者说公司ip o这些事件，它都是有可能会使得港币流动性趋紧，使得table走高的。 而且这个话题其实也走回到为什么这一次港币对美元会在五月初的时候触及强方上限。 那这个当然是除了美元走弱以外，我们觉得AI的中国AI的叙势走强，新兴行业互联网公司的前景改善，以及就是有更多的国内公司来香港上市，这些东西也都是市场对港币需求增强的原因。 那只要这些原因还在的话，同时美元也继续走强的话，我们觉得接下来对就是市场对港币的需求它还是会上去的，也是更容易就是导致市场的流动性偏紧，使得海保重新的上升。 所以说到底我们觉得今年的海宝它还是处在一个高度波动的阶段，对香港本本土的经济带来的支持也是比较的有限的那如果我们想要看到香港的市场利率更加稳定的下行，那可能还是要等到明年了。 因为我们美国经济团队是预测，今年美联储它可能是会维持按并不动，但是明年美国经济衰退的风险，就业市场的压力都有可能是会超过关税带来的这个输入性通胀的担忧，迫使美联储全年会降息175个基点。 那这个也是会使得香港的市场利率的呃这个呃会比较稳定的出现一个降低。 那回到经济运行上面来，我们觉得香港今年的GDP它大概率还是会下行40个基点至2.1%。 因为high保暂时它可能这个暂时性的下跌，它是不足以抵消关税的影响的。 但是随着明年整体市场利率稳定走低，那我们觉得地产和投资都有可能企稳。 那在这种情况下，香港的GDP增速可能还是会小幅上行，十个基点到2.2%。 那我就先介绍到这边，接下来我再把时间交还给罗宾总，谢谢。
speaker 1: 好，谢谢监理非常全面的讲述了我们下半年明年的中国经济展望，以及对最近呢香港出现的利率快速下行，是否代表了全球资金蜂涌入香港后续持续性的判断。 总的来讲这个大环境上呢，就像刚才我们开头讲到的，呃，从深圳到巴黎，从东京返香港，那么我们的同事Lora也会带过来。 海外投资人现在怎么看？ 中国资产企业对投中国有什么样的反馈，一些系统性的分享，特别是刚才监理也提到的，美元走弱的趋势如果确立的话，那么资产多元化中国能不能多分多分一杯羹？ 接下来我们就把时间交给策略师loa。
speaker 3: 感谢ro斌总是的呃我们在过去一个多月以来跟客户交流的过程中，逐渐感受到呃一个新兴的趋势在愈发的形成。 这就是我们从一月底开始逐渐对全球投资人不停渲染和宣传的呃一个我们非常强烈的信念。 就是中国新一代的资本市场的、股票市场的这样的具有领军人物形象的这样一批企业啊正在形成。 而这样的一些企业的出现呢，对全球投资人在仍然相对比较不确定性的。 一个宏观大环境下，以及对中国的通缩的担心的背景下呢，会促使他们进一步增强信心，用长期资本来对中国进行更多的布局。 这样的一个长期趋势呢，我们认为是在逐渐增强的确立的过程中，目前还是在一个初始阶段。 那今天当然我们的主要议题呢是2025年年终展望，也就是我们把未来的投资的呃这样的一个horizon向后推进16个月呃六个月，也就是呃推进到明年六月份的话。 从今年6月份到2020年6月份，接下来的12个月，我们对全球主要的资产配置有一些什么样的新的改变。 那刚才我的同事Robin还有Jenny已经分享了很多关于我们全球宏观团队，比方说对呃GDP的增长，对通胀的考量，以及央行对尤其是美联储对接下来降息的这个速度和频率的啊这个最新的我们的一些观点。 那所有的这些moving parts啊，这些移动的啊这个因子对全球的资产配置有什么样的影响呢？ 尤其对我们中国资产的配置会有一个什么样的影响？ 这是因为呢全球的资金它一直在不断的寻找投资标的。 所以我一直强调的就是，如果我们想知道国际资金呃，它的眼中中国股票资产是处在一个什么样的相对位置。 我们尤其要做出相对一个我们自己比较有自信的判断，就是这些资金它除了中国股票资产之外，还有可能其他可以投向的一些啊流动方向。 而他们这些流动方向它的吸引力在接下来的6到12个月里，在宏观大环境的影响下会有一些什么样的变化？ 那先说一下我们对未来12个月的一些主要观点的变化。 第一点呢就是说我们对全球的大类资产配置啊，第一点呢对股票资产，我们目前全球不认为是一个股票的大年了。 我们对股票资产equity作为一个呃资产类别，我们把它的评级目前是调到了中性啊，这是为什么呢？ 这是刚才我们Robin和Jenny其实已经介绍了，在全球的整个范围内呢，我们其实是对中国的GDP的增长相对于我们之前的观点呢，是做了一个呃小幅的上调。 但是在全球一个主要的范围内呢，我们对主要的各个比较大的经济体的2025年和2026年的一个经济增长的预期，基本上都是做了一个下调。 那这里面呢尤其以美国的实际GDP增长下调是最为明显的。 所以全球我们接下来认为未来12个月还是面临很多关税和贸易冲突所带来的不确定性啊。 然后以及因此所导致的企业和个人，无论是在消费和投资上会出现一些畏手畏脚啊，把这一些所有的相对的决策的时间点更为滞后的这样的一个呃这个行为路径的出现。 那在这种情况下呢，事实上来讲，我们是觉得就是说整个宏观背景呃一个放慢的经济增长速度，再叠加呃相对的这样的一个呃global的这个yield，也就是呃收益率啊在短时间内会相对起高的这样的一个环境下呢，对股票资产相对于之前我们的判断，我们觉得环境相对变得不利了一些。 所以我们把股票资产的评级调成为一个中性。 那这样的一个大环境下，更多我们觉得是利好一些高质量的fix income固定收益资产。 我接下来也会提到。 那先讲一下股票资产啊，再一个我们对整个股票资产配置啊建议是中性的。 这样的一个大环境里，哪一个市场是我们最为推崇的呢？ 事实上是美国股票。 呃，今年我们全球的不同的资产配置里面，我觉得大家如果说呃有一句话要记住的话，也就是说我们大模全球的观点有一句话来总结的话呢，就是我们基本上喜欢绝大多数类别的呃美元资产。 但是我们并不看好美元本身，就是我们认为美元会是极度走弱，相对于其他的一些主要货币。 但是呢美元资产包括美股，包括美国的高质量的fix income，甚至包括美国国债等等，都是我们在不同资产类别里最为推崇的一个资产。 那美国资产为什么我们现在最为推崇呢？ 我这里给大家介绍一下啊，我们最新的呃全球的股指的这个预期呢呃S P在未来12个月我们认为它会走到6500点，也就是相对于现在目前的市场位置有10%左右的这样的一个上升空间。 那名胜因欧洲指数呢我们看到2250点，只有3%的上升空间。 呃，日本啊大家可能记记得过去很长一段时间的日本，我们在全球的股票市场里面，我们是作为一个重点推荐，建议大家overweight呃这个超配的一个市场。 但是在未来的12个月里面呢，我们反而把日本的这个评级下调，变成了一个一位在亚洲的配置里，日本仍然是我们建议一个超配的市场。 但是在全球范围内，目前我们只有一个超配的建议市场，也就是美股。 那新兴市场呢名胜新兴市场指数我们在未来的12个月是看到1200点，也是只有差不多3%的这样的一个上升空间。 所以大家可以看到，如果是我们以美元计价的话呢，我们是呃这个标普500，我们看到的是最大的一个上升空间。 呃，在短期比方说3到6个月的范围内呢，美股我们认为也会存在一定的波动性。 这是因为目前美股呢仍然是在经历一个呃只是呃走在中间的这样的一个earnings revision bre下调的啊下行的这样的一个周期。 也就是说它的盈利预期，因为刚才我们讲经济增长放缓，以及一些这个政府的财政的政策的一些不确定性等等。 还加上它的一些就业紧张的趋势，导致我们这认为接下来3到6个月，美股的盈利预期还是会处在一个下调的这样的一个周期。 同时刚才珍妮也已经讲到了，在本年啊这个年度之内呢，我们认为联储是不会降息的，但是明年降息的行为会比较激进，一共有七次。 所以呢在短期内我们认为这个收益率也是会持续高起，这个对美股的呃估值的支撑呢也会比较有限。 但是这样的呃比较短期的波动性呢，随着美股的这个盈利预期的调整啊，以及啊我们在接近六个月之后，接近年底的时间，对整个市场对明年降息的预期啊充分打开之后呢，我们觉得无论是啊盈利增长还是估值的支撑都会重新啊回来。 所以从12个月的这个前瞻性的角度来讲，我们觉得美股是最有吸引力的那日股和欧股呢，我们主要是觉得接下来这个一个是啊关税和这个贸易方面的不确定性。 会影响刚才讲了这个一系列的需求和企业投资的这样的一个决策的进行。 还有一个呢就是本身他们两边的这个货币相对于美元都有一个10%几的一个升值幅度，本身呢也是影响这两个市场的一个盈利预期的增长。 当然了，如果说对这两个市场进行布局的投资人呢，我们建议你千万不要去对冲本呃本币的风险。 就是说呃如果投资日股呢，就是要做一个安hi的这样的investing，去充分享受日元相对于美元，接下来12个月我们认为有11%的这样的一个上升空间的一个日元的所谓的一个translation的呃这样的一个正面影响。 这样呢反而可以给你带来这个股票投资是从汇率这方面能够带来一定的超额收益。 呃，那我现在呢也讲一下呃，中国股票资产目前啊我们是怎么样看的。 呃，首先亮下观点，在这次年终展望的发表时，我们并没有把中国股票资产做进一步的上调。 刚才我讲到了啊，我们在全亚洲的配置里，我们对日本仍然是作为一个超配的市场。 但是我们建议呢大家更多聚焦于它呃呃立足于本国国内需求的一些行业。 包括比方说金融啊，包括房地产啊，然后包括一些国内消费等等。 但是对出口导向的这些板块呢，我们目前是不做推荐的那中国呃为什么我们这一次没有呃借机把它进行进一步上调呢？ 呃，首先我们认为中国从一月份开始，我们一直是讲到有很多结构性的改善。 我们在过去这段时间呢也是跟全球的投资人去充分沟通。 包括我们认为中国股票市场它的投资回报率在2024年下半年已经绝地触底反弹。 目前呢我们看到一个飞快的上升势头，在2026年之前结束之前，我们认为它可以超越新兴市场的投资回报率。 这里边包括呃大盘的高质量的公司科技股为首呃，所做的这个呃降本增效，所做的这个投资人回报率的一个增强。 然后也包括呢我们最新看到的一系列在人工智能和高科技领域所带来的啊这样的一些技术的突破。 其实都体现在投资回报率的一个逐渐的修复的过程当中。 然后第二点呢，我们也看到就是说已经连续两个季度名胜中国指数都已经在啊季报里面是和投资人预期相符的这样的一个结果的呈现。 所以我们是觉得就是说呢中国股票市场，尤其是离岸的以明胜中国指数为代表的这样的一个区间，它在盈利预期的这个下调的这个过程呢，已经进行了三年半之久。 所以目前的盈利预期相对更为呃接地气啊，更为的呃更为的符合这个实际的这样的一个情况。 所以呢我们觉得接下来下调的这样的一个幅度，相对于其他一些前期比较呃投资人过于看好的一些经济体呢，它下调的幅度相对来讲是呃比较有限的。 第三点呢就是我们确实看到了全球投资人他在非美元资产的配置上呢有进一步增强的需求。 那在这里面呢，中国是所有主要的股票市场里，我们看到啊我们大模的推荐的这样的一个评级，也就是依波位的啊，就是持持有或者是中性的这样的一个评级。 和目前市场所持有的这样的一个仓位中间的啊这个差距是最大的啊，这样的一个市场。 所以我们觉得呢呃投资人在寻求一个相对全球化的一个呃多元化分散配置的过程中呢，中国的估值，中国目前的绝对非常低的仓位，以及所显现出来的一系列的长期可持续的结构性的改善，应该呢还是吸引一部分资金在这个过程中啊逐渐的去布局。 当然刚才我也讲到了啊，在短期3到6个月呢，美股可能会有11一定的波动性。 这样的波动性带来的更多的是全球投资人对风险资产的可能是相对会有一些偏保守的情绪。 那在这种情况下呢，我觉得对中国的配置相对可能也会比较有限。 所以我们呃对未来的这个资金流向和配置的这样的一个展望呢，可能时间要相对拉长一点去看。 就是说从只是着眼于眼前1到3个月啊，可能逐渐要拉长到比如说6到12个月的这样的一个维度去观察，我们还是相当有信心的那也很多投资人会问我们，就是说在A股和港股之间我们怎么样去选择？ 我们目前呢观点是认为啊港股会跑赢A股，或者说是离岸的中国市场会跑赢我们啊在岸的A股市场。 这里面主要基于几个观点，一个是我们现在也是预期人民币有小幅的升值，同时呢短期我们看到的是中美双边的这样的一个争议呢呃趋于缓和的一个态势，这些相对来讲都是更为利好于港股的。 再有一个呢呃基于我们这个中国经济学团队Robin和Jenny啊，他对中国整体的通缩或者是说增长放缓的这样的一个预期呢，还是呃在接下来的12个月甚至更长的时间，还是会维持这样的一个观点。 那我们看到A股市场上受宏观影响比较大的板块，包括原材料啊，包括这种重化工业啊。 然后包括啊像能源啊，包括一些这个呃必选消费等等。 我们发现他们的比重在A股市场它可以占到啊4分之1。 但是呢在我们的港股市场，它的占比呢直到只有不到10%。 所以这样呢对A股整体市场的这样的一个呃走向呢，也会形成一定的拖累。 那第三点呢，之前我们一直强调国家对它的流量支持，对A股是一个强有力的补充。 但是看目前我们的呃A股市场呃，这样的一个比方说上证指数它在3300点嘛，3400点呃，中间的这样的一个位置的话呢，我们觉得呃国家队的这样的一个资金介入的呃主观呃主观呃需求其实不是那么强。 所以呢这样的一个呃支持在短期可能并不会强于我们南下资金对港股的支持。 呃，那未来12个月呢我们讲一下我们对中国指数的一些预判。 明胜中国指数我们是看到78，呃，恒生指数呢我们是看到24500点，呃，然后沪深300指数呢我们是看到4000点。 所以我们在离岸市场呢，我们差不多是有一个meet single digit啊，就是说这个个位数的一个未来12个月的一个呃这个进一步的呃上行空间。 所以目前呢还是保持一个平配的建议，但是更多的会呃呃推荐大家去着眼一些长期我刚才讲的高质量的呃这个盈利预期相对比较稳定。 同时呃最好在科技领域，在新消费领域，还有人工智能和这种高端智能制造方面，有这种领军人物态势的这些公司，去聚焦于这些公司。 他们呢我们觉得在中长期会更有可能。 第一呃它的这个盈利的这个走走势会相对比较稳健。 第二呢会有更大的可能性去吸引到全球的这个资金来进行配置。 那讲完中国最后呢我稍微点一下啊，就是说我们呃对其他的一些主要资产类别，呃，在未来的12个月的一个判断。 呃，大宗商品呢这里面我们主要讲三个，一个黄金，然后一个啊铜，还有一个就是呃就是我们的原油。 呃，原油呢我们是看的是比较空的，呃，这里边主要是觉得全球增长放缓，需求呢也会相对放缓。 同时我们看到比方说中东一些主要的原油的提供啊提供提供商呢，他本身对这个控产能方面呢目前并没有这样的意愿，反而是这个增产去啊扩大市场占有率的这样的一个策略。 所以本身我们觉得原油的这个市场的dynamics没有改善，反而是恶化了。 铜的话呢因为我们觉得前期呃在这个中美，尤其是中美的这个贸易协定呃，有一个初期的结果之后呢，我们看到了有很多的front loading的这样的一些购买的行为。 呃，所以接下来的时间内呢，反而我们觉得需求相对会呃是会有一些放缓的迹象。 呃，黄金呢我们是觉得就是说呃更多的它会是有一个避险的啊避险的这样的一个功能。 呃，所以呢呃我们觉得黄金反而从现在的点位可能还有一定的上升空间，我们会相对比较constructive一点，尤其是如果美元持续走弱啊，或者是说呢整个全世界的这样的一个增长的不确定性进一步增增呃增强的时候呢，我们觉得对黄金啊反而会形成一个呃比较有力的支撑啊。 这些就是我们目前呃全球呃多种资产类别配置的一个未来12个月的一个呃主要的建议。 那现在我把时间交换给rob，谢谢。
speaker 1: 好的，谢谢。 Loa介绍的也是非常全面，从全球到亚洲到中国。 那最后呢我们再把目光投向包括日本在内的亚洲各大市场。 因为上周我们也在东京办了峰会，我们的亚洲经济学家Derek也会带来对整体亚洲和全球经济展望。 比如说哪几个经济体在亚洲中鹤立鸡群，哪怕有关税战，我们还是相对看好的。 日元接下来的走势如何？ 我们把时间交给德ek。
speaker 4: 好的，谢谢Robin，大家早上好。 那我们首先来讲一讲就是全球就是宏观的那个走势跟那个展望吧。 那当然呢我们刚才就是之前有很多人都提醒提到的，就想说美国方面的话呢，当他们征收关税的那个事情的时候呢，其实是对于全球经济跟全球贸易的那个系统呢，带来就是一个结奏结结构性的一个冲击。 那当然现在关税方面呢，还有就是呃他接下来所带来的那个不确定性呢，其实将会对于经济增长呢带来一定的那个下行的压力。 但是呢因为就是呃进入这一年的时候呢，其实那个呃starting point方面的话呢，其实还虽然说是还是蛮强的，所以呢我们就觉得讲说这一次所带来的那个下行压力呢，应该不足以就是带给了一个全球的一个衰退的一个情况下。 那基种情况下的时候呢，我们就已经呃已经就是呃就是享受到就讲后最近呢关税已经有下来的一个趋势呢。 那当然它就会持续这样子的一个情况下，那当当然呢关税不会回到就是零的一个阶段。 那至于至于因为这个情况呢，所以呢我们觉得呢就算就算是如果把那个关税全部给拿掉的话呢，也没有办法就是能够把经济全球的那个经济的增长呢，然后恢复到没有关税的一个状态下。 那相反的来讲说的话呢，如果关税呢如果在上升到之前呃有最新的那个高点的话呢，那这个情况下呢，当然就会对于美国经济呢，还有就是全球经济呢带来一个衰退一个情况下。 那基准情况下的时候呢，我们就是估计预计的就是全球经济的那个放缓呢，会从去年四季度的3.5到今年的四季度的话呢，会放缓到大概2.2.5左右。 那至于因为就是一个全球贸易放缓的一个情况下，就是会带来给全球的经济呢就是一个呃带来一个那个下行的压力。 那总的来讲说呢，我们会觉得就是说很多经济呢很多经济体都会在啊呃在就是比他们的潜在增长的那个能力呢就被低低过那个情况下。 那至于美国的话呢，我们就觉得假如说今啊今年的话呢会啊实际经济增长呢会从去年的2.5下滑到1%。 那至于就是不这这不仅仅仅是就是关税的一个问题了，就是还有就是呃immigration方面的话呢，还有就是呃最近就是有看才外敏总有提到就是那个tax bill的那个情况下。 还有就是derelation方面的话呢，其实我们都还是保持一个比较呃迟疑的一个态度。 就想说他对于fiscal policy的话，或者是这个regulation方面的话呢，其实都不应应应该不会给经济带来太大的刺激。 那刚才我们也是有提到这样说，今年呢我们就是觉得美联储呢今年应该是可能不会降息，为什么呢？ 因为这个东西，这个关税的这个情况呢，将会美给美国带来一个的一个impulse。 所以呢美联储的话就是在就是需要就是access ess这个情况下的啊，这个情况下就没有办法在今年降息。 那至于欧洲的话呢，欧洲的话其实我们也是觉得讲说经济增长呢应该不会呃高出于1%呃那个水平。 那这是因为呢出口方面呢，还有就是呃私人的那个consumption，就private consumption方面的话呢，还是会有一定的那个下行的一些压力。 那至于日本方面的话呢，我们觉得假说出口方当然就是肯定是会有受到影响。 不过呢今年呢就是base pay的话上升，然后就是通胀的话也是在下行。 所以的话呢其实实际的那个工资的那个增长呢，就是能够有望对于带来private sumption的话，再来一些上行的一些压力。 那这个就是全球的一个情况了。 那对于亚洲的这个情况下，我们有有什么看法呢？ 那我们之前前几个星期中中端中期的时候就有呃就有就是出了一个新指标，一个呃那个有个新的那个forecast。 那从于就是四月中到现在的话有什么看法？ 有会有有什么不太一样呢？ 有两大点，一点的话呢就是对于关税，就是对于中国的那个关税，其实比我们预期还来的呃下的还是比较快。 我们之前的预期的话就是大概可能在第四季度的时候呢，美国对中国征收的那个关税可能会下到30%的个水平左右，那当然这个情况就已经到达了。 那第二的话呢，其实就是在近几个星期的话啊，美元就是走的比较弱一点。 这个其实对于亚洲方面的话呢，其实会在于就是那个债务状况的话，就financial conditions会去带来比较一个宽松的一个情况。 那当然呢还有两个东西呢，就是其实跟我们之前四月中的时候呢，还是没有更改。 第一的话就是不确定性还是存在的一个情况。 那第二的话呢，刚才我就有提到，就想说我们就有一个全球方面的话呢，经济泛缓的一个情况下，当然就是会对于亚洲就是一个呃出口方面的话呢，就是会带来很大的一个下行压力。 那从出口方面的话呢，还会就是对资本支出的话，也是会带来一个相对的一个下行压力。 那当然的话那就是接下来我们会怎么样看这个情况呢？ 那有三大不确定性。 那第一就是我们觉得讲说这个不确定性已经对于这个周期已经带来一个有有所的一些影响。 那当然刚才之前我就有提到，就讲说出口下滑。 然后接下来的话呢，就是会等对相对的就是对资本支出会带来一些下行的压力。 然后呢，这个总的来讲说就会给啊带来亚洲区域的那个经济增长，就会带来就是规放缓的一个情况。 第二呢，为什么那个不确定性还是存在呢？ 因为我们还是觉得就像说至于美国跟中国方面的话呢，就预算讲说现在已经有有有一个谈判了之后呢，可是呢如果能够到达就是一个的一个情况呢，还是有待的，就是还是还是会有一些很比较比较compli的一个情况下，所以呢也没有办法就是在很短期之之内呢，就是能够达成协议这样子一个情况。 那第三点的话呢，就是美国对于其他亚洲国家，虽然我们是有听到就讲说他们有在谈判，就是有可能就在短期内也签一个确定的话。 不过呢对于最终的那个关税的那个水平呢，还有就是之后的那个还有就的那个情况下，我们还是觉得还是有带来一些很大的一些不确不确定性。 那总的来讲说呢，我们呃在讲到这次的周期的时候呢，我们通常都会把这一次的周期跟2018年19年第一次有关税的一个情况下都有做一个相比。 那现在呢唯一就是很大的一个布一太一样的一个情况下，就讲说现在呢美元现在在走弱，而不是像2018年19年的时候在走走的比较强一点。 所以呢我们觉得呢就是在决financial conditions方面的话呢，还有就是对于央行呢就是能够的就是在接下来的这几个会议呢，就能够一直就是陆陆续续的一直降息。 那上个星期我们有其看到了印尼央行呢就已经就是因为货币比较走的比较强一点，然后就是能够在呃上个星期的会议呢降息。 那我们觉得这个星期的话呢，到了韩国的央行的方面的话呢，我们还是也是一样觉得想说他们可能会在这个星期的那个会议降息呃20%呃2 25个基点的这个情况下。 所以呢总的来讲说呢，我们觉得讲说这次周期的那个经济的那个影响呢，可能会跟现在2018年19年来的差不多差不一样，就可能经济会下滑超过1%左右。 那至于就是哪一些国家还是哪些经济体的话，我们就觉得假说比较有一个保持一个比较乐观的一个态度的话，就有就有三大个经济体吧。 第一个就是印度，第二个就是日本，然后第三个就是澳大利亚。 那就讲到这吧，把交Jenny。
speaker 2: 哎，好的，不好意思，刚刚没有了。 呃，非常感谢的非常精彩的呃这个分析，对亚洲的这个整体的经济都是有一个比较呃全面的一个呃概括。 那总的来说我们发现就是不管说对中国也好，对亚洲也好，随着这个叙事的改善，呃，中美关税的降级呃时点都比较快。 这个也是使得大家可能对于现在呃整体中国亚洲的这个呃前景都会像之前那么悲观。 但是总的来说关税政策的不确不确定性还是存在的那这个对企业投资也是相当不利的。 同时哪怕现在关税加的少了，但是当前的加幅呃还是比较的呃高的，对于经济对出口也都是有比较大的拖累。 那中国这边再加上这个决策层这个政策反应整体还是比较的应对式的。 所以接下来的增量政策可能是来的更晚，也来的更少。 那总的来说，我们觉得通缩之痛短期内可能还是呃实实在在的存在的那这个就是我们这一期的这个宏观策略谈主要的内容。 那非常感谢大家的时间，我们下周一见。