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speaker 1: 各位拓者，大家晚上好，又到了我们的寻度时间。 那么这一次呢我们呃聚焦黄金哈呃可能后面呢银波还会讲一讲经济基本面以及下雪会讲出口，呃，包括我们还有其他的一些呃灵活专题。 但是在我这个层面来讲，我觉得大势研判，因为当下大家对黄金价格又到了一个非常高的关注点上哈。 呃我回顾一下我们的过去这些年我们是怎么思考黄金的。 从2023年12月份我们坚定提出战略看多黄金啊，十年以来其实已经很久了。 中间我们一共发布过四篇深度报告，每一个点都是当时市场对黄金有所困惑，我们每一篇报告都做了创新，就都不是传统意义上的泛泛而谈，要不然给出新框架，要不然给出新指标，要不然给出一些新思考。 呃，整个其实我们的过去历程是这样的，我们在第一篇2023年12月是我们本轮看多黄金的第一篇报告。 当时我们发布就是黄金这个百年、十年、明年哈，我们说战略开始看多黄金十年。 因为在2023年那个点上，其实黄金已经大概盘根在两千美金1盎司左右。 就横着很久了就横着很久了，横了得有三年了，从2020年一直到2023年中间虽然有波动，有疫情的反复，有美国的各种政策的变化。 但是它其实黄金大概就是在呃2 2050这个位置没有在做突破。 横了很久了，在那个点上啊，我们发布了明确看多黄金的报告。 其实背后我们做了一个非常大的一个定性的判断。 就是我们认为黄金可能因基于全球秩序重构的脉冲很有可能开启了啊，这当时呢我们是有呃很多考量。 第一个就是我们看到俄乌冲突。 其实在2023年的年底的时候，我们基本上呃已经放弃了对俄乌冲突短期化的这样一个幻想了。 那那个时候全球也都都看到这种全球秩序的弱化，地缘矛盾的冲突都不是短期能够解决的了啊，这是第一点。 第二点就是2023年年底的时候，疫情的因素也完全宣告结束了。 然后呢，基本上2023年年底12月份的时候，美国的加息也基本接近尾声结束了啊，虽然它加的不够，但基本上也结束了。 所以在那个点上我们做了一个非常大胆的定性的判断。 就我们十年战略级别看多黄金是基于什么呢？ 基于当时我们认为这个背景，特别像百年一遇的全球秩序的重构期啊，全球秩序弱化重构，地缘矛盾迭起，然后国家之间的信任逐渐崩塌。 其实后面到2024年3中我们战略腹地啊强调安全，就已经看到这个脉络逐渐的验证过程当中了。 这是我们第一篇报告。 现在定性上啊，我们用敏感度提出了这个观点。 到2024年5月份的时候呢，其实黄金涨一波了。 黄金那个时候大概涨到了2400 2500，又在2400这个位置上，两千四美金1盎司的位置上，2024年又大概横了呃4567，大概又横了三四个月。 在那个时间呢，因为已经是新高了，过2000美金了。 其实又开始很多声音开始看，觉得呃又开始回归到传统方法，很多人谈啊实际利率，谈很多种方法去看黄金那个点上呢，我们发布了报告，叫做黄金的非寻常定价。 就是我们从定量层面发现，过去20年世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型啊，基本上在呃二三年、24年那两年全部都失效了啊，解释度大幅下降。 所以当时我们讲说，其实进一步验证了2023年12月份我们看多十年战略，看多黄金秩序重构那个观点的。 因为什么？ 因为你传统的那些定量指标解释度在下降，就证明有一些非传统的因素在交易黄金。 因为那个时候大家开始关注到啊，黄金跟实际利率背离了，黄金跟美元指数背离了，黄金跟好多人都背离了。 啊，那个这是我们第二篇报告，想回答的是就是传统的寻常的定价已经不能够解释黄金了。 当时我们解决了这样一个问题，后来黄金又开始脉冲，到2025年3月份，黄金基本上到3300千美金一样司了。 在那个点上大家又开始对于什么黄金3000了见顶了吧，结束了吧啊，应该到压力位了。 那个时候我们继续坚定看多黄金，给出的篇报告是黄金的狂想曲。 5种极端情况下金价推演。 我们假设了5种极端情形，对黄金价格的弹性进行了极致推演，主要是为了帮助市场去打开思维的固化啊，因为我们认为对黄金价格的尾部弹性，大家其实是意识不足的。 真正的动荡，真正的秩序重构，黄金上涨的空间大概率都是超出想象的啊，都会颠覆我们认知的。 所以那个时候我们大概呃想了很多种方法，比如说用了各种极致的故事。 比如说新兴市场国家增持黄金储备啊，然后呢呃包括这个像比特币这种啊其他的资产啊，像黄金，比如说出现了一台呃波动比较大流动性危机，而像黄金转嫁财富，其实只要一点点就能带来黄金非常大的影响。 因为黄金这个资产本身，其实它一年产量非常少，3600吨，然后它每天的这个现货交割也非常少，就100来吨百吨上下。 所以本身它其实是一个呃很容易就被形成就是现货流动性不足的这么一个资产这么个东西啊。 然后呢包括这个法币，如果重新锚定黄金，我们给了很多奖项。 当时因为报告我们也写了，我们的意思并不是说我们用各种各样极端的情况去推出来的那个金价真的是我们看的目标价。 而是想给大家一个启示，就是如果真正发生一些比较极端的情况，其实那个极端情况哪怕只发生个10%到20%，金价都远远超过我们的想象。 它都不是一个一倍两倍的问题。 啊，其实是帮助我们打开对黄金的尾部定价的这样的一个认识。 那么之后黄金果然就站上了3300 3200，其实是没有被3000所拦住的啊。 那么现在到了现在这个位置啊，大家又觉得因为确实它可能在4月3号之后啊，它差不多就稳定在三千二三这个位置嘛，然后又又没有继续冲高了。 大家又觉得是不是这回真的到了啊，真的到位置了，又开始对于很多黄金的想法，因为毕竟关税缓和了，又有很多幻想。 在这个点上我们依然在提出了第四篇报告啊，就是我们最近刚刚写的叫做黄金隐含秩序重构指数，捕捉全球秩序重构的交易信号。 就是我们做了一个新的工具，这个新的工具是啥意思呢？ 就是我们呃认为黄金啊它有一些呃传统的对黄金能够解释的一些模型。 比如说这里面的因子包括呃非常多哈呃比如说我们包括这个通胀啊、利率啊、美元指数啊，所以我们基本上包括了像我们选取这么几个指标，像美国通胀、美国赤字率、实际利率、央行官方购金，然后包括全球储备当中的美元权重，这些因素啊一起来拟合黄金价格。 基本上从1974年以来到2025年，黄金价格波动的64%。 都可以被它很好的解释。 那么这个模型呢它就是一些非常传统的概念，对吧？ 刚刚讲的这些因子一说出来对吧，是一个抗宏观都能谈上半天，那你把这些传统的宏观因子刨掉，不能被这些所解释的。 黄金涨幅我们称之为其实就是大家在交易一种看不见的全球秩序重构。 这个秩序可能包括了科技秩序、军事秩序以及像这种货币美元秩序大类似于也是一种财富秩序，我们认为它隐含了不同的秩序的重构。 那我们把这个指数拎出来啊，就是说把常规解释去掉不能被解释的那一部分，我们做成一个指数。 可以看到这块现在对于这个这个就就类似于单独可以看这部分的一个走势嘛。 那这个指数我们起名叫做黄金隐含秩序重构指数啊，我们把名字叫做dro那. 这这个G O I这个指数呢它现在的幅度已经基本上呃接近刚刚开始超越，也就是1980年70年上一次类之障布雷顿森林体系之后的那个美元重构秩序的那个顶点了。 这个顶点它的意义我觉得非常有意义。 它在当下其实告诉我们两点。 第一点，如果你认为如果你认为你看多黄金只是在交易这个货币秩序的重构的话啊，只是财富秩序的重构的话。 那么现在这个情况它已经呃对黄金的超预期的涨幅这一部分已经达到了呃布雷顿森林体系期间那个峰值了。 那就当年布雷顿对吧？ 美元脱钩啊也就这样了。 那你可能就这个因素可能就已经交易到一个中期相对极致的位置了。 那么第二种情况是，如果你认为黄金它背后的秩序重构远远不仅仅只是美元重构的问题，它还有全球科技秩序以及军事秩序，也有一个未来十年的啊渐进的重构和挑战啊，那么黄金的涨幅就还没有走完。 你现在涨这么多，其实都还只只是跟布雷顿森林体当时一个美元的波动，纯粹的一个美元脱钩黄金的波动才相关。 所以从这个角度能告诉我们，它给出的意义是直观不同的。 当然对我来讲，呃，这个里面你涉到一个主观判断了，那你你是倾向于你按什么逻辑去做黄金，去去看待黄金。 那么我的看法在主观上我依然认为这是一个全球科技军事财富一个综合秩序重构的这么一个重构期。 那全球的波动远远不止现在，远远还有一些你远远想不到的一些奇奇怪怪的事情会在发生。 所以我们对黄金的看法是依然倾向于啊应该他还没有交易完。 所以现在这个点上从我们指数来看，其实它也恰好在布雷克森林体系那个呃70到80年那个峰值。 如果它再次就类似于你黄金现在这个对货币货币这个这个重构这部分已经交易到了一个差不多呃45 45年到50年的这样一个压力位了。 如果这个压力位进行突破的话，那重构那一部分所隐含的动量可能就迎来又又会迎来一个新的一个更夸张的一个脉冲。 那这个点上我们觉得这个概率还是有的啊，所以在这个点上我们还是提示我们，这个工具可以帮助我们非常好的去看到，就是你黄金的那个非正常的部分的定价到底交易多少了，到哪儿了。 跟历史可比，当然非常遗憾，呃，他没有办法看到更长更回溯的时间。 比如看到一九啊10年、20年、30年，因为有很多数据不可得嘛，但是我觉得能到大概60年、70年，我依然觉得是非常有借鉴意义的一件事儿了。 已经能帮助我们思考啊做一个思考了。 所以所以我们还是再次回到我们对黄金的看法。 我们认为黄金背后的它还是隐含的是一个全球多维的一个系统性的一个秩序重构期。 这个秩序重构期如果你非要让我定性的话，那我觉得可能会跟呃这个呃1780年到1800年，以及这个1910年或者1920年到1940年这段时间，我觉得会更有相似性。 百年一次的秩序重构啊，全面的一个全球的呃秩序的一个变化动荡期。 所以在这个动荡期的模糊期间，正是因为前景不可测，所以我们看多黄金。 一旦全球的秩序新秩序的明朗啊，一旦出现了那么明朗之后的格局当中，那么受益方的法币就会踩着黄金的肩膀啊，去走上他的新舞台，去展示他的新的辉煌。 那我们觉得现在这个点上就是因为看不清。 所以黄金的价值才凸显。 而且黄金除了他刚刚讲的这个绝对价格视角，即便从相对配置视角来讲，黄金也是为数不多。 现在群众当中能够跟所有资产形成比较好，特别是它跟实际利率对吧？ 跟很多东西都都脱钩之后，它就非常好，非常难得成为了一个能跟所有资产能够形成比较好不错的一个对冲关系的一个资产。 它是能够有效降低全球资产配置portfolio当中的这个波动率的。 从这个角度来讲，其实配置黄金都是非常有效的。 所以无论从黄金的绝对价格我们依然主观战略看多，还是从黄金的这个配置价值上降低组合波动率，我们认为它都是目前都还是有配置意义的。 所以我们依然啊过了两年了，我们依然第五次、第四次再一次重复那们观点。 我们2023年12月首提十年战略，看多黄金，2024年5月再抛黄金，2025年3月抛黄金。 现在我们依然坚定说还是要对黄金有抱有战略敬畏啊，要战略敬畏，要重视它的战略配置价值啊。 以上就是我这边对于黄金的看法，那么接下来就是银波来给我们讲一讲现在利润偏M I以及高频数据的跟踪。 哎，银波。
speaker 2: 唉，好的好的，呃，我们把这个过去呃一周多的时间出来的一些经济数据啊，主要是pm I工业利润。 那当然还包括一些其他的高频指标，像p ci包括这个呃一M之类的。 呃，我们如果去串一下的话，我觉得现在经济呃我觉得呃总结下来呃三条线吧。 第一个整个价的弹性我觉得是非常弱的。 呃，我们去看到最典型的是像这个呃p卖出厂价格，那五月份其实是比4月份呃更糟糕的啊，如果我们去看一些这个呃跟贸易相关度比较高的呃商品价格，比如说集运或者说这个呃乙醇乙醇或者说这个呃皮贴，就是这波呃中美缓和之后反弹的比较高的那最近一周呢其实是呃明显的呃又开始下跌了啊。 所以我们想说第一个点就是说整个高频来看价格价值非常弱的。 然后呢，一方面是因为这个贸易的原因，另一方面我觉得呃跟国内有一条线是相关的，就是这个我们年初以来一直强调的，就今年从各方面指标来看，到目前为止我觉得没有出现过一次反弹。 就是这个呃重大项目不足的问题啊，我们去说这个呃地方的投资意愿啊，重大项目的这个呃这个呃计划投资额，包括这个建筑业的这个呃pm清订单。 呃，我觉得从年初我们跟踪到现在，每一个月我都觉得这个数没有反弹过啊。 所以我觉得从这条线来看，他对应的价格也是我们导致的这个呃整个的物价偏弱的一个原因。 你像现在我们去跟踪这个黑社系啊，包括这个呃建材综合指数啊，都是价格体系里面呃比较弱的一环了啊。 所以我们说呃把贸易的原因加上这个呃国内建筑链原因结结合到一起，那我觉得宏观第一条建就是呃价格条降样弱。 第二条线就是我们去讲这个呃企业利润啊，如果价的弹性非常弱的话，那么其实我们从企业利润来看，大家会看到唉，好像今年的这个工业企业利润呃比大家讲的要好一点点。 那我们前四个月大概还能有呃零点几的增长。 那么如果我们去猜这个利润的结构啊，有一条很清晰的线，就是能够赚钱的行业，它的特征主要的原因是靠量啊，无论是看整个工业部门，比如说我们看前四个月呃，工业的增加值是很高的，但是ppi前四个月平均是很低的，毛利率呃是比去年要同比要下滑的啊，所以也是说你其实今年整个工业利润赚的增量。 然后呢如果我们去猜这个板块整个呃采矿这个公用事业，包括这个制造业的上游、中游、下游五个板块里面最赚钱的今年是中游，而中游恰恰也是最靠量啊。 因为中游的ppi 8个行业六七个，今年是比去年更更糟糕的毛利率，八个里面有七个毛利率是比去年更低的啊，然后八个里面全部它的增加值都是呃大概量的这个维度增长啊，大概只能有呃十以上啊。 所以我们说其实无论是看工业整体，还是看这个最赚钱的这个中游板块，都是靠量啊。 所以我们说第二条宏观主线其实就是谁能有量啊，谁能赚到钱。 指望价我觉得今年是比较难的这是第二条线。 第三条线啊，如果是把量的这个维度呃去再猜一猜的话，那毫无疑问前四个月就静态来看，那量里面可能最亮眼的应该是出口啊。 不管什么原因，反正总之我们我们过去四个月看到的出口增速其实是非常高的啊，前四个月我们的这个出口大概同比6%以上了。 但是呢我们去看五月的高频啊，我们觉得其实这个呃动能是有点虚弱的。 我们怎么去看呢？ 我们把这个pm里面这个呃跟出口相关的几个高频啊，一个是这个呃新出口订单啊，五月份大概是47点呃47.5，这个数额要比过去两个季度要低啊。 因为我们觉得这一波抢出口应该是从去年的11月开始的，也就是川普当选之后啊，其实中美的企业都是有些应对的，也从去年11月开始，无论看美国的进口，还是看中国的出口，还是看中国对美国的出口，我觉得都是已经有些异异动了，就是已经开始抢出口了。 那么我们去把五月份的P M出口订单和过去两个季度相比，那五月份是偏低的。 然后还有一些跟。 呃，出口相关的什么，比如说这个呃采购量，还有像这个呃生产，我觉得都是跟出口相关的那我们五月份其实都是一致的，呃，指向它比过去两个就比较低。 这一点呢我们可以去跟这个当时1819年贸易战啊贸易摩差做对比。 当时1 8118年的贸易摩擦是从七月份开始的啊，当时开始加那个呃340亿和两呃和160亿两批这个上那个那个那个10%的关税的。 从七月份开始一直加到9月份，然后我们的出口是在11月份开始转落的，就7到10一直在抢出口。 那p里面跟出口相关的，我们刚刚说了几个指标啊，出口订单、采购量、生产大概是在9到10月啊开始走落的。 所以呢就是说我们去看啊，如果说五月份跟4月份相比，那这几个指标啊其实都偏弱的话，那实际上我觉得抢出口应该是要进入到一个接近尾声的一个状态了啊。 当当当然后面出口本身变数也比较多啊，我们后面呃也会把这个跟踪体系呃稍微又做一个完善。 那么正好就是下一个就是呃夏雪讲的，可能也就是跟这个呃出口一套这个高频高频跟踪体系。 那我们我们从这个国内宏观的跟踪的角度，我们说三条线。 第一个价比较弱，第二个能能有量的赚到钱。 第三个量的里面出口的高频已经在开始走弱了。 啊，这是我们想汇报的，就是过去两周我们看到的这个呃国内高频的变化。 那接下来时间就就我们就让这个下雪接着就讲一下，就是我们后面怎么去完整的去跟踪出口，到底呃是一个怎么样的跟踪体系，那请下去给大家做一个汇报。
speaker 3: 各位投资者晚上好，华创宏观下雪。 那今天为各位投资者更新一下出口高频的近况。 呃，在讲述这个高频之前，首先我们再次强调一下，我们对于当前出口核心矛盾的一个分析框架。 即核心是贝塔与阿尔法风险。 那贝塔风险就是美国进口需求崩不崩，它决定了全球贸易需求总盘子的一个情况。 阿尔法风险呢是关税对中国出口在美国市场份额的一个影响啊，这个份额的压力可能来自两方面，一个是转港不完全及转港国，比如说墨西哥啊、越南啊等等，东盟国家他会吃掉中国的一部分份额。 二是美国直接可能寻找替代供给。 即即使你考虑了转港因素之后，我除了中国和这些转港国，比如说墨西哥、呃、越南啊、泰国、拿西亚等等这些国家以外，我转向从其他国家，比如说欧洲国家进口。 那么呃第三个的话就是在月度和季度级别的出口研判上呢，抢出口的节奏影响也至关重要。 它虽然可能不影响我的年度的一个总体的一个中枢，但是月度出口商它可能会产生扰动，造成比较大的波动。 那基于上述分析框架，我们构建了一个出口高频跟踪体系。 呃，首先说一下近期观察高频的一个核心结论哈。 目前截至到5月底的所有高频，从周度乃至日度的高频来看，呃，指向有抢出口基价的主要就是运价指标。 上海航运交易所最新公布的5月30号当中，上海出口集装箱运价指数环比飙涨30.7%。 其中北美航线包括美新和美东航线运价环比涨幅都达到了45%以上。 那根据上海航运交易所自己的不平的话，呃，这个原因是抢出口继续推动运输需求保持高位。 那北美航线的总体运力规模基本恢复到关税站前的水平，但是仓位供给仍然紧张，部分港口出现拥堵情况，导致市场运价大幅上涨。 但是我们从呃所有的货量高频来看，呃，基本可能都没有看出量的一个明显起色。 那我还是按照我们的分析框架啊分成三部分来说。 首先是这个贝塔风险，呃，也就是美国进口需求的一些高频跟踪指标。 呃，我们以进口美国进口提单数据来衡量。 那目前显示五月截止至27号，美国进口金额同比降到了2.1%。 那四月的30天同比为6.6%，呃，其中从中国进口同比更是降到了-10.8，呃，4月30天同比为9.9%。 这意味着一则美国总体进口五月似乎并没有明显反弹，二则的话从中国进口啊再以更快的就是快于整体进口的一个速度下滑。 那进一步如果我们从呃中国出口的一个高频角度去观察的话，也就是中国对美国的一些直接出口的高频数据。 那我们以从中国呃发往的美国的载货集装箱船舶的数量来衡量。 那截至5月31号的一个半个月内，从中国发往美国载货几张悬洋船舶数量同比降到了-41.9啊，那上周就是5月24号当周，这个同比为-30.4。 其实这个相当于这个最后的这一周又创了新低，那么四月底这个同比数据为-23.1。 那么所以说就是不论是从美国进口直接高频，然后包括说从中国呃直接发往美国的一个出口高频数据来看的话，目前还是在往下行的方向走。 那其次我们观察阿尔法风险的话，呃，重点放在转港贸易上，呃，以两个指标衡量。 第一个是东盟主要的六个国家它的港口船舶停靠数量。 五月截至30日呃，东盟主要国家港口停靠船舶数量同比降到了6.3%，四月末的同比为8.3%。 那第二个的话就是越南发往美国的载货集装箱船舶数量。 那五月前30天这个同比为负的15.1%，比4月末的25.8%是有大幅下滑的。 所以说从这个角度来说，转港贸易来讲，五月呃起码说它可能也是指向边际回落的，并没有说在继续的一个高位的在延续的一个大幅上行啊。 再次我从中国自身出口的高品来看，以港口集装箱吞吐量来衡量啊，那截至5月25号的四周内，我国监测港口集装箱吞吐量同比为6.7%，比前一周的6.9%继续是小幅回落。 那其实也低于四月底的四周，同比7.3%啊，这可能就是如果只从这个指标来看，指向五月我国出口量其实是有一个边际回落的啊。 然后。 并且呢如果我们再从月度前瞻的就是嗯偏前瞻性的一个软指标来看，就是强出股动能可能还是没有见到5月有一个反弹啊，就是看中国制造业pm I的出新出口订单指数，那五月为47.5啊，虽然确实比4月的44.7的低点有一定反弹啊，但是它其实还是在荣湖线以下的较低位置啊。 所以综上啊我们可以总结概括为就是目前从各类高品来看呢，可能运价啊要么就是它遥遥领先，要不然就是因为运力供给的问题，它给我们的一个出口产生了一个扰动的一个信号啊。 只有运价指向中国，对美国抢出口动能较强，或者说起码呃不是抢出口，它也是有抢出货的，在抢订这个仓。 但是你从货量高频层面，不管是美国进口啊，东盟转港还是中国出口本身，截至5月底似乎仍尚未见明显的一个量反弹，甚至于它应该是边际趋弱的那以上是我今天分享的主要内容。
speaker 2: 哎，好的，谢谢夏雪。 呃，其实大家会很困惑，就是说为什么五月份动力缓国之后，反而这个高频出口高频好像没有大家想的那么强。 呃，当然这个背后的原因啊，我觉得后面还得去观察。 但是我我我我自己的一个感觉就是有一个原因可能就是呃你的抢出口啊，你的抢进口其实是时间是比较长了。 美国从去年11月到现在呃三月份我们大概算了个数，就是如果美国的全年进口增速维持去年的水平。 那么也就意味着美国从四月份开始，它只需要保持一个零左右的进口增速其实就够了啊。 因为它一季度进口增速太高了啊，我觉得这个可能是呃一部分原因，但是我觉得这个原因呢根不能解释全部啊。 但是我们后面也得再呃再看看，就是说到底什么原因导致五月份呃这个抢的多，抢的比较弱啊。 那么那么就是我们想说的这个呃第三块内容，怎么去跟踪出口。 然后最后一块就是我们去回到这个再回到国内啊。 就如果国如果这个呃出口的动能真的持续走弱的话，其实对于国内来说，紧接着大家最关注的应该就是呃财政的那我们首先先把过去四个月呃财政的几条变化，我们去给大家做一个完整的呃梳理给大家。 那么请高通给大家做一个汇报。
speaker 4: 哎，各位领导好，华盛宏观高作来汇报一下我们最新的对于财政的观点啊。 呃其实我们这里的观察角度啊，是从政府债的这么一个发行去看啊财政的这么一个线索。 那么呃一个大的背景就是今年啊啊整个预算给的全年的这么一个特征啊，是呃低收入、高赤字和中支出。 啊，所以在收入端承压之下啊，今年全年的财政会比往年更去依赖呃债务端啊，比如说我们看到1到4月的税收同比是负点1的增速，那么卖地仍然是一个双位数的下滑啊，所以我们去观察啊政府债的一个发行啊，可以去呃很好的追踪和呃把握这个今年的财政线索啊，那么这是一个大的呃观察角度。 就是我们为什么要呃通过发债去看，那么证明具体有三条线索，先讲结论。 那么第一个结论就是年内财政要保持力度，可能大概率是需要增量债务的。 那么第二个是增辆债务的抓手可能是在中央的啊。 那么证明包括了预算内啊通过特别国债的加码，预算外通过政策行去呃准财政去补资本金。 第三个是我们看到二季度啊非赤债，也就是说用于企业项目端的这么一个新增中券债和啊两重的特别国债啊，实际上在赶进度的。 那么反映财政在啊经济压力边际上行的情况下啊，去边际的支持投资。 那么这个是啊三个基本的结论。 那么我们具体来看一下啊这三条线索啊，那第一条线索啊就是开年以来我们观察到啊政府债的发行进度是非常快的啊。 那么呃整个的啊进度是百分之啊，到5月份是45%，那么去年同期只有23%啊，今年政府债其实是一个非常大量的供应量啊，13.92亿的这么一个政府债里面啊，包含了这个呃新增专利债4.4万亿，那么新增一般债啊八千亿。 这两个是地方债啊，那么包括了特别国债啊1.8万亿啊，那么啊用于弥补中央赤字的啊国债金融资4.9万亿啊。 另外还有就是2万亿的特殊债融资债用于华债啊，合起来13.9万亿的这个啊政府在金融资规模啊同比是比去年啊要多2.2万亿之多的那我们看到一点，呃，1到5月份，实际上你看政府债的净融资已经是同比达到了2.2万亿的这么一个增幅了，意味着什么呢？ 就是6到12月份啊，如果你只去看既定债务的话，你不考虑增量债务，那么它的同比增量是接近零的啊。 所以如果年内收入端不出现明显改善的话，那么我们债务端和收入端其实它是合成支出端嘛。 啊就是你的财政如果要保持前五月的力度的话啊，其实你会呃如果没有增量债务的话，你会看到一个力度的掉档啊。 所以我们这里讲大概率可能是需要增量债务的啊，因为收入端后续可能承压的状态大家也比较清楚，就是整个现在物价对于税收的压制啊，包括卖地还没起稳啊，关税的影响还没体现等等啊，收入端很难有明显的改善。 那么啊可能大概率是需要增量债务的那从呃历史经验来看，增量债务啊主要是在六月底到10月底啊，比如说呃98到00年的呃连续增量增发国债是八月份啊，比如说二三年的增发国债是在十月底啊等等啊，都是在六月底到10月底这个节点啊啊我们觉得这里面有一个辅助的观察线索啊。 就是你看二季度既定的加速是否加速去发啊？ 如果加速去发的话，你可能是在给呃这个增量债务在六月底到10月底落地去腾空间的。 如果呃它是缓发的话，可能就二三季度啊慢慢发。 那么四季度有点余量啊，给大刚好发完。 因为我们看到二季度明显政府债的这个斜率啊，边际斜率啊是上行啊。 所以辅助判断来讲，我们觉得增量债务现在已经在腾空间的这么一个状态啊，那么这是第一条线索。 那么第二条线索是我们如果是会看到增量债务的话，到底是地方的还是中央的债务啊？ 我们更倾向于中央的债务啊，呃为什么啊？ 我们观察一个地方呃一个扩张的这么一个信用扩张的情况啊呃其实地方政府的它的一个很重要状要就国企啊，无论你是看城投还是非城投国企呢那今年以来它的呃债券融资情况同比都是一个下行的啊，都是一个净收缩的状态啊。 当然呢当然这里面有一些监管因素啊，当然整体来讲并不是一个呃很明显的扩张姿态。 也就是说他没有去重现啊15年到18年这轮边划债边新增啊啊所以今年我们觉得增量债务的抓手可能是在中央的啊，那么中央无非就是预算内和预算外了啊。 预算内我们觉得啊相比于国债增发，更有可能是特别国债啊。 因为今年狭义赤字率其实4%已经是历史新高啊，那么也提到一个百分点啊，相比去年嗯，那么你可能去增发国债的话，信号意义可能会有点过强啊，对后续财政空间可能也是一个急账。 那么特别国债既不记录赤字率，那么又真实的啊。 如果通过两种形式去做的话，真实的做出实物工作量啊，也可以对经济有很好的支撑。 那我们觉得可能是特别国债。 那么预算二呢啊我们这里啊这个其实发改委也已经讲了啊，就是设立新型政策性公公金融工具，解决项目资本金不足问题。 我们在4月28号的新闻发布会上已经明确提出来了。 那么为什么我们怎么去理解他讲的这个项目建设资本经营不足问题啊，为什么要补啊？ 那么我们其实有三个观察。 第一个是你看到部分地方其实像基层财政，财政是困难的啊，那么在这种情况下，他可能是优先去满足民生需求啊，比如说今年整个公共财政的啊也是一本这样的基建类支出增速。 就是农林水啊，城乡社区交通交通运输这三项它的安排安排增速呢是明显低于整个整体增速的啊。 那么同时民生类支出的安排增速是明显高于整体增速，然就体现了。 啊，部分地方的基层困难情况下啊，相比于项目资本金，它可能优先去保障民生，那么这第一个。 第二个，中央层面的支持保障力度可能是在承压的。 啊，这里面有一个呃比较重要的来源就是车辆购置税啊，它是一个中央建设啊，中央税啊大部分是用于公路这些基建支出的啊，那么它今年我们看到1到4月啊，同比是接近-25的这么一个呃下滑啊。 那么如果外这全年的话可能比21年的高点要是腰涨的这么一个规模。 那么啊其实你考虑到这里，它减少一个很大的因素是对新能源汽车的一个减免啊，它会到27年。 所以嗯整个中央对呃尤其是交通端基建的保持保障力度啊，可能短期是很难有起色的。 那么第三是地方专项债作为资本金，它的一个政策支持可能是有限的那19年这个政策推出来之后呢，专项债做资本金的一个比重啊，上限是从20%一直升到30%。 但实际呢基本上10%几一个状态啊，今年一季度那么是边际又下降了啊，降降到10%左右啊，所以这个政策可能短期的补充和提振啊是比较有限的啊，那么呃这个是第二个观察，就是我们如果是增量政策，增量债务的话，可能通过预算内的特别国债价码啊，预算外准财政去补资本金的啊这个实角呃这个方式去实现。 那么最后一个就是做一个边际的呃节奏的提示。 就是说我们把啊政府债的快，你其实主要快在哪啊？ 主要是这个国债和新增，一般在这个用于民生兜底和政府运行的这部分比较快啊。 但是呢我们看到二季度开始啊，这个用于项目端的啊，也就是新增专家债和用于两重的特别国债，实际上是开始改进度的啊。 那么我们其实通过它的节奏变化是可以反映财政啊实际上在边际去倾斜投资端的啊，所以呃我们包括我们看到4月份的资金端的这么一个基建类支出增速的单月上行。 包括项目端啊，发改委提出了在六月底下达啊两今年的两重和中央预算内全部项目清单啊，这个是比去年快了一个季度的啊，所以二三季度而言，相应的债券融资也好，相应的实物工作量啊，对于基建和固投的读数的体现。 那我们都啊提示财政可能是一个边际去进行投资的这么一个姿态。 那以上是我这边的汇报。
speaker 2: 呃，好的好的，反正总结下来财政就是两条线。 第一个就是补广义三支出。 那因为前四个月7.2%，目前的财政收入是不足以维持这么一个增速到去到年底的啊，所以这个缺口呃取决于你对收入的假设啊，总之呢会有一些这个呃需要补缺补补这个缺口的压力。 第二个条件就是按照四月份增会议的部署，应该是要后面是要落地这个呃政策性金融工具的那这个这个工具对应的其实是补这个呃项目资本金。 当然这块其实大家可能会感兴趣，比如说补助少或我说什么时候落地，呃，我觉得补多少的话，有一个参照情况，就是2022年，2022年大概补了7400亿啊，这是第一个参照。 第二个就是什么时候落地，呃，因为他配套的其实是呃那个项目嘛。 那么我们知道这次其实今年从发布委的表态来看，六月底之前很多的无论是特别国债的两重，还是这个呃预算力投资项目都要落地了。 所以我估计这个资本金这个这个事啊，估计也不会太晚。 因为你项目都落地了，你不可能呃拖的太晚去补这个资本金的啊，所以我们觉得财政应该是字内聊线了。 那那以上就是我们今天的这个呃选购的汇报全部内容，感谢各位领导人聆。 更多财经干货请关注B站家南长老。