2026-02-23 | Goldman Sachs Equity Research | 工业富联：AI服务器产能扩张与利润率提升展现领先地位
投资结论（结论先行）
高盛在与工业富联董事长的炉边交流后，维持工业富联（601138.SS）与鸿海的买入评级。对工业富联给出12个月目标价Rmb92.90（对应现价Rmb54.75，隐含上行69.7%），估值基于2026E 30.3x P/E。
核心判断是：AI服务器扩产仍在加速、盈利能力进入改善通道、公司在全球AI服务器ODM环节的综合能力巩固领先地位。
单一事实源（核心证据）
- 会议信息：高盛于1月14日在香港与工业富联董事长交流（按全文语境对应2026年）。
- 增长指引：管理层预计1Q26收入与利润同比显著增长，主要由AI服务器驱动，尽管手机结构件处于季节性淡季。
- 需求与产品：1Q26放量以CSP客户为主，覆盖rack-level/baseboard及GPU/ASIC架构；后续季度有Rubin及AMD首款AI服务器机柜贡献。
- 网络产品：管理层继续看好800G交换机，并表示CPO交换机可随时进入量产。
- 盈利验证：3Q25收入环比+21%；毛利率由2Q25的6.5%提升至3Q25的7.0%。
- 关键原文：
“Management remains positive on AI servers ramp-up with enhancing profitability via improving yield rate, efficiency, and focusing on CSPs clients.”
逻辑拆解（观点与判断）
增长逻辑
管理层认为AI服务器已成为公司主要收入驱动，且当前爬坡具备“多客户+多架构”特征，短期增长延续性较强。
竞争力逻辑
公司优势不只在服务器组装，而在“设计—制造—交付”全链条：基于GPU/ASIC平台的研发能力、自动化生产、全球供应链管理及本地化最后一公里交付；并持续扩充生产与测试所需空间、电力资源以支撑扩产。
利润率逻辑
利润率改善来自三条主线：
1) 运营效率提升（良率、周转、返工）；
2) 自动化与规模效应增强；
3) 客户与项目结构优化（偏向利润更优的CSP项目，并控制高竞争市场暴露）。
上述趋势已在3Q25毛利率改善中初步体现。
估值与预测摘录
- 目标价：Rmb92.90（12个月）
- 估值锚：2026E P/E 30.3x
- 高盛预测（摘录）：
- 收入（Rmb mn）：2025E 948,844.4；2026E 1,583,591.4；2027E 2,235,267.7
- EPS（Rmb）：2025E 1.69；2026E 3.07；2027E 3.87
主要下行风险
- AI服务器需求或盈利低于预期。
- iPhone零部件业务扩张不及预期（竞争加剧）。
- 新工厂产能爬坡慢于预期。
- iPhone出货低于预期。