speaker 1 [00:00:00-00:01:02]: 欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。 我今天在新加坡出差，那窗外呢，马六甲海峡依然是繁忙的。 但最近大家最关注的局势是中东的冲突，因为霍尔木兹海峡已经接近关闭了。 所以刚刚过去的一个礼拜呢，全球市场都经历了过山车一样的压力测试。 嗯，这种中东的美伊冲突骤然的升级，你像以布伦特原油为代表，它的近近端价格最近是飙升了。 飙升了接近50%，创下最近几年以来的最大涨幅。 嗯，大家会担心滞胀，包括亚洲的一些经济体，你像韩国啊、台湾啊、日本啊，可能对进口的油和气的依赖程度比较高的，也创下了非常波澜壮阔的一个震荡。 所以这是我们今天要主要把脉的，那就是美伊冲突。 接下来的传导机制对美国的影响，以及有没有可能有一些路线图，双方最终怎么去缓解。
speaker 1 [00:01:02-00:02:06]: 第二个很重要的事项呢，那就是在微观上，呃，我们摩根斯坦利大摩在旧金山刚刚落幕了一个年度的呃投资峰会，叫TMT，就是科技行业的全球大会，请来了380家顶尖的科技企业，你像大家耳熟能详的黄仁勋。 英伟达的，包括 openai 的创始人，包括 anthropic 的创始人，包括微微软的一把手都来了，所以那里的气氛呢可能对大家去理解 ai 的资本支出周期到底有没有泡沫，接下来 ai 对各行各业的影响冲击该怎么去投资也有帮助。 那当然，最后把视线转向国内。 呃，中国刚刚开了两会，明确了今年的一些增长目标、政策基调。 所以今天呢，我们就请了呃，我们的首席策略师LAURA，我们的亚洲经济学家DEREK，我们的呃，亚洲硬科技半导体行业的首席CHARLIE，他也是刚刚从美国参加TMT峰会回来，以及宏观组的蔡志鹏博士。
speaker 1 [00:02:06-00:03:16]: 一起来分析这三个话题。 那像往常一样，我来抛砖引玉。 第一个话题还是中东的冲突，这也是当前宏观市场的最大变量。 因为过去一周呢，原油市场是剧烈波动，很多投资者开始有一些恐慌的情绪了。 那特别是今天早晨，呃，周一嘛，布伦特原油已经强势突破了一百一十美元的关口。 呃，我们的全球的地缘政治的团队在关注着中东的美伊冲突，目前对它的定性呢，确实发现发生了升级，不再只是一个单纯的对原油的供应能力、短期的运货能力、短期的冲击。 还是担忧变成一场席卷很多国家的广泛的供应链的危机。 那么这里面主要是原因就是我们的原油策略师martin，他在周末星期天刚刚新鲜出炉的一份分析里面呢，呃做了上中下三个维度来看这次呃中东冲突对全球的原油和产业链，包括液化天然气、化肥呃以及海运和空运成本。
speaker 1 [00:03:16-00:04:09]: 的影响，呃，这上中下游三个维度都比较严峻。 上游呢是生产端，生产端大家可能记得一周多前我们的担忧还是比较小的，因为当时总觉得是霍尔木兹海峡影响的供货端，把这个船运出来的效率不足，但是没有直接影响到生产。 但是现在也在一些国家出现了实质性的停滞，包括伊拉克宣布了重大的减产，科威特削减了炼油厂的开工。 卡塔尔也在警告，它可能会受到相关的生产的影响。 运输端了，那更不用说了，因为广泛的就是这些游轮呃船队，它由于极高的风险溢价，不得不去改变航线。 那全球的运费啊，最近一周多做出了剧烈的反应，而且不只是局限于中东运线，已经蔓延到全球了。 最后就是下游的价格端。 呃，价格急剧上升。
speaker 1 [00:04:10-00:05:10]: 你像亚洲的这些炼油厂都比较依赖从中东来的油，由于原油供应的趋近、趋紧了，已经出现了亚洲很多炼油厂的运营开始放缓了，包括航空燃油jet fuel已经成了一个压力的爆发点。 所以接下来油价到底怎么走呢？ 呃，martin就是我们的同事给出了三种量化的请演推演。 那么第一个还是会在未来几周之内出现一个局势的降温，这个是情景一。 特别是如果运油的船队的流量能够在未来两三周之内全面的恢复，那还是觉得布伦特原油有望回落到65~70美元每桶的场景。 后面我们的亚洲经济学家 derek 也会仔细的分析，最近除了近端的布伦特原油价格涨得多，远端还是维持在60多美元，比如说到今年底。 可能大家还是预计着呢，流量能够嗯恢复。 主要就是觉得局势会降温。
speaker 1 [00:05:10-00:06:07]: 当然了，这只是一个相对良好的情景。 情景二，那就是持续性的受到影响啊，比如说两周、两三周之后只能部分的恢复一些运油的游轮的流量，要等几个月之后才能完全恢复。 那么这样的话呢，在今年的整个上半年，布伦特原油可能会维持在九十美元每桶的高位。 包括液化天然气的价格也会维持在15~18美元的高位。 这是一个持续性的，部分受限的场景，就是未来两周呢，可能最激烈的状态过去了，但是要过几个月才能完全恢复运量。 当然这是第二个情形，第三个情形就是最糟糕的情况了，最差的情形就是实质性的呃中长期的封锁霍尔木兹海峡。 这是一个全球能源的咽喉。 如果出现实质性的长期的封锁，比如说封锁一两个月及以上的时间。 那布伦特原油呢，会持续在120到130美元一桶。
speaker 1 [00:06:08-00:07:10]: 持续因为在这种极端情形下，市场是没有办法通过短期的增加供给来调节了，只能靠价格涨太多之后出现需求的毁灭，就大家用不起油了，这样才能够重新平衡市场。 那当然这种情景二和情景三对于美国经济和美联储而言都是一个致命的。 滞胀问题啊，会使得美国的经济和政治政策出现两难。 因为今年是美国的中期选举年，2026年秋天美国要进行中期选举，而美国的选民比较在乎的，当然就包含了通胀、油价这些跟生活柴米油盐相关的因素。 哎，对外交问题，他们的关注点都是相对比较少的。 所以作为今年一个重要的中期大选年，油价如果真的逼近120美元这种高企的汽油价格，会成为美国选民最敏感的一个政治炸弹。 呃，美联储现在也有点在被火上烤，呃，到底是向通胀低头，推迟降息，甚至重启紧缩？
speaker 1 [00:07:11-00:08:09]: 但是这次对美国金融市场，包括美股很不利的。 还是说顶着通胀反弹的压力被迫宽松，但这会对美元的信用造成蚕食，对美元汇率长期的影响，所谓的 dollar debas 但带来持续的冲击。 包括最近大家也关注到在资产价格端最棘手的一个结果就是股债之间的相关性的呃反转，因为在滞胀的环境之下呢，通胀既推高长期的利率，债券会跌。 同时高利率还会压低企业的估值，影响到市场。 所以传统意义上，我们在美国的 cio 推荐的这种60~40的股债的平衡组合，也会面临残酷的双杀的压力。 所以最近反而是大宗商品和黄金这些硬资产受到追捧了。 那现在要回答的就是这三种情形，到底哪种情形可能性更大？ 怎么盯着一些核心的观测信号，来看哪个情形的概率更高，怎么发展？
speaker 1 [00:08:09-00:09:11]: 那我们的地缘政治团队呢，提出了主要看三个方面的观测信号吧。 第一个就是美国的战略目标的清晰度。 如果说美国的打击目标仅仅局限于核设施、呃，局限于军事设施，那这个时间线就比较短的。 但是如果通过它的目标扩大到要整个去拔除呃对手的所有的导弹库，海军全面限制对手及其代理人的活动，那这个冲突必然会被无限期的拉长了。 对美国战略目标的清晰度目前是不清晰的，未来一两个礼拜可能会随着各方的发言清晰一点。 第二呢，当然就是每天我们会通过卫星云图来看霍尔木兹海峡的交通流量，这是目前市场每天看油价的重中之重了。 目前看到的游轮的流量已经短暂的降到接近零了，对全球各国都有影响。 网上有些自媒体说只有个别国家的船能经过，这个都是夸张啊。 目前实时卫星云图看到的游轮的流量在这个海峡基本降至零。
speaker 1 [00:09:11-00:10:12]: 呃，没有一个国家能够豁免，这是市场恐慌的直接来源了。 第三呢，则是嗯，主要是判断局势走向，外交降温还是持续升级，要看军事打击的频率以及代理人活动的频率。 那这些是最直观的晴雨表了。 所以我们的团队觉得，在这几中间呢，最核心的一点就是，尽管很多人会担心，你像最近几个月啊，美国的一些单边主义的活动，先是拉美的委内瑞拉，其次到中东的伊朗。 是不是也有部分的呃，跟中国之间的相互呃竞争、冲突、压制的可能性？ 针对中国在一带一路以及地缘政治上呃，在原油行业的一些长期的供应的伙伴采取了一些步伐。 但我想呢，尽管长期来讲这对中美两国都有影响，但是对于美国国内政治而言。 这种短期的冲击也是很大的，这是美国的决策层不得不考虑的。
speaker 1 [00:10:12-00:11:17]: 因为就像刚才提到的，今年是美国的中期选举年，最清晰、最直接对选民的传导渠道是什么？ 就是汽油价格。 选民去加油站看到的价格，这比他在任何外交政策的盈余输更能够左右美国的选票。 所以如果油价在短期一两个月居高不下，会成为极其敏感的一个呃政治因素，影响他的中期选举。 因为我们的美国首席经济学家迈克尔·盖彭也做了测算了，油价比冲突前高出百分之十，直接带动美国的整体通胀上升零点三个百分点。 更何况现在的这个升幅要远比百分之十高了，主要就看它持续的时间长度了，所以就会把美联储逼入了一个两难的境地，那也对美国的金融市场带来巨大的影响。 亚洲也是这里面受影响比较大的，后面我们的同事德瑞克会详细分析。 但是在一周前我们也强调过，因为亚洲呢，呃，有些经济体在LNG液化天然气和化肥供应链上是比较脆弱，极其依赖进口，极其依赖从中东这个环节的进口。
speaker 1 [00:11:17-00:12:16]: 现在卡塔尔暂停了LNG液化天然气的生产，全球百分之二十的供应会面临风险。 那受影响最大的是谁呢？ 在亚洲按排名的话，第一是印度，它的 lng 液化天然气只剩下5~6天的库存，第二是泰国。 第三是台湾地区，第四是韩国。 这些印度、泰国、台湾地区和韩国都是面临此次地缘冲突冲击，受到供应链影响比较脆弱的环节。 所以可能大家也能理解吧，韩国最近金融市场创下的这个单日的波动幅度是巨大的。 也是这种呃受地缘政治冲突影响供应链的脆弱性的体现吧。 那这是关于呃我们提到的在呃宏观层面看到的一个最核心的变量，那就是呃中东的冲突。 回到中国自身呢，两会我想是一个不温不火呃的两会，大家看到的是一个科技优先。
speaker 1 [00:12:17-00:13:15]: 宏观上定调比较温和的两会，呃，上周已经公布的政府工作报告、呃，财政的预算案和发改委的国民经济发展规划都可以看到，在外面呢风高浪急、呃，充满地缘政治风险的情况下呢，呃，中国两会呢还是一个相对比较重视托底，但是没有太多的刺激。 呃，增长目标呢，嗯，微调到4.5到5.0。 那现在BLOOMBERG蓬勃上面一致预期，就市场预期今年的增速大概4.6，跟这目标也是基本吻合的。 这个目标还是显得比以往更务实了。 呃，从去年下半年已经容许了很多经济大省地方政府率先下调了今年的经济增长目标，报嗯暂时告别了单一呃保增长了。 呃，这个也给一些化解风险、深化这种所谓的转型提供了一定必要的空间。 但是呢，从财政的角度来讲啊，今年的财政力度还是比较温和的。
speaker 1 [00:13:15-00:14:15]: 广义财政赤字率是GDP的百分之十点四，这是包含了一切的中央、地方隐性在一起的，叫广义财政赤字率，跟去年差不多。 预算内的赤字率保持在百分之四，也跟去年差不多。 呃，各方面超长期特别国债、地方国债没有出现大幅超预期的情况。 那这些钱花到哪些地方呢？ 政策的中心总起来呢，还是科技优先。 嗯，科技支出的增速是各项支出里面最高的，资金更多的是投向新兴产业、未来产业、绿色转型。 那直接用于消费和社会福利端的也有，但是跟预期比起来呢，规模是比较温和的。 你像家电的以旧换新啊，这些规模都是比较。 温和的，也就是说整体的两会的政策底色还是对生产、对科技比较重视，对消费对社会福利有一定的涉及，但比较温和。 它对整体经济也只是起到一个托底的作用，而非推高。
speaker 1 [00:14:15-00:15:22]: 那这是意味着今年中国要实现再通胀，就打破通缩吧，还是一个道阻且长的探索过程，是一个慢热的过程。 所以我们还是维持今年中国名义 gdp 增速大概在4%出头。 哪怕实际 gdp 能达到官方的4.5~5之间。 这是因为通货膨胀率呢，暂时还起不来。 当然到了下半年，如果看到上半年经济一旦触及了这个目标区间4.5~5的下限。 比如说二季度由于各方面海外地缘政治、国内的房地产消费的调整，而触及了这个下限，那可能到7月到10月份之间，我觉得决策层会增加一些财政支出，支持消费和社会福利。 但是这是下半年的事。 最后再回归到我们说呃，大摩一年一度召开的最旗舰级的一个全球投资峰会，叫在旧金山召开的TMT科技峰会。 那这是一个群星闪耀、最核心的科技巨头到场的峰会，也值得呃中国的企业家和嗯我们的市场去参考，因为中国也有很多优秀的科技企业。
speaker 1 [00:15:22-00:16:21]: 但是呢，很多科技和企业的创始人、核心的科学家参加金融行业组织的这种峰会呢，不是特别积极，或者意识不到这方面的重要性。 但这次在美国旧金山召开的我们的峰会里面，英伟达的黄仁勋，openai 的 sam altman，anthropic 的 dario 微软的 ceo，这些都是到场去宣讲自己核心战略的。 那给大家总结出来呢，一个当然就是大家都觉得今年会出现一个 tipping point，tipping point 呢就是非线性的跃升。 今年可能大模型的能力，ai 带来的能力会有一个非线性的大幅的跃升。 那么当然这也是跟传统意义上大家相信的这个模型有关，就10倍的算力会带来两倍的模型的效果的提升。 在现有的水平上再有两倍，那可能对很多能实现的具体的功能，就是一个非线性的大幅的跃升了。
speaker 1 [00:16:21-00:17:21]: 那么这比如说你像英伟达的 ceo 黄仁勋在现场，他就是有一个论断。 基本上觉得生成 token 就相当于生成收入，等于生成全球的 gdp。 那么这也是因为这些原因吧。 现场的投资者，你比如说对 anthropic 的 ceo daria 的这个讲话都极其关注。 但是所有的投资人，所有的企业，这四天的峰会里面问的最多的其实是以后小孩还能干什么？ 现在还在上小学的孩子们以后能干什么工作？ 这是现场的投资人问的最多的，到底怎么回答？ 待会请在现场参加了会议的 charlie 来回答。 呃，这可见大家对 ai 对各行各业、对就业、对社会人伦心理的冲击的担忧。 但是从现场我们的研究员的反馈来讲呢，大家还是觉得 ai 的基础设施的几个领域和赛道是值得继续看好的。
speaker 1 [00:17:21-00:18:21]: 比如说存储，比如说网络通信，比如说半导体的资本设备。 再比如说机械硬盘，这些依然是投资者通过参加峰会相对比较看好的。 相反呢，对于互联网大厂，就是 hyperscaler，现在大家没有之前那么看好，因为觉得他们的自由现金流里面出现了很大一部分用于军备竞赛式的 ai 算力的投资，他们的自由现金流可能会出现一定的瓶颈和黑洞。 对于后面的这个具身智能、物理智能。 就是比如说物理 ai 或者巨生智能，这些其实是中国比较优秀的，包括实现量产的人形机器人啊等等。 但是呢，在美国呢，投资人相对好像显得比较谨慎，认为缺乏吸引力。 这是跟中美两国现在竞争的环节不一样，各有千秋，可能也有关系。 美国的投资者总觉得像巨生智能、物理 ai 这些，现在缺乏数据去训练他们，实现量产的挑战极大。
speaker 1 [00:18:22-00:19:23]: 他们可能忽视了中国在这方面已经有很多的进展了。 比如说春晚期间涌现出来的这方面的训练。 但总的来讲呢，这块到底小学生未来找什么工作，以及这种 ai 的资本开支已经到了，大家对 hyper scaler 互联网大厂的自由现金流有担心。 但与此同时又很看好 ai 的这些基础设施。 到底这中间怎么自洽，后面会让查理具体的讲到。 所以总结一下，从宏观层面呢，中东局势还是一个巨大的物流的压力测试的，尽管我们有三种情形。 但说句老实话，我们也只能观察刚才我们提到的三大信号，来看到底后面是否会有局势的降温。 但是有一个影响很重要的因素，就是尽管很多人担心这几次的地缘政治对中国长期的影响，委内瑞拉、伊朗，但是对美国而言，短期的政治制约就是中期选举选民最在乎的，也是油价是通胀。 这块呢，也对美国选取的降温的路径会产生直接的。
speaker 1 [00:19:23-00:19:53]: 影响当然在暂时降温之前，亚洲里面从印度到台湾地区到韩国，他们受这方面的影响会很大。 他们受呃液化天然气这些在影响国内的工业发电啊，影响国内的呃产业链啊，影响是首当其冲的。 那这是我们总体的观点。 接下来先把时间交给我们的策略师劳拉来分析，在如此。 巨额震荡之中，市场怎么去抓住主线？ 谢谢。
speaker 2 [00:19:55-00:20:56]: 谢谢邢总，呃，应该说是市场又经历了风云变幻的一周。 那今天周一开盘以来呢，呃，这个动荡的局势继续是保持着。 在这样的一个情况下，我们应该怎么看待我们的整体市场布局呢？ 呃，我相信今天能够拨入我们的宏观策略谈的朋友们，不仅是只看中国市场，很多也是在我们整个亚太区域，甚至是全球的范围内，也是进行很多呃积极的这样的一个主动的呃资产管理和呃 portfolio 和资产组合的这样的一个管理。 所以今天在这里呢，也借这个机会跟大家讲一讲，我们从全球的角度，资产配置应该去采取一个什么样的一个框架和分析的模式。 应该讲啊，这个局势呢确实是瞬息万变。 就在我们这个宏观策略谈开播的现在呢，也看到油价已经飙升到120美元一桶以上了。 这样的一个当天的 volatility 可以动辄十几个、几十个百分点的一个市场。
speaker 2 [00:20:57-00:21:57]: 我想大家可以说是任何一个人现在可以敲桌子跟我们讲局势在几天或者是几个月、多长时间能够取得一些重大进展或转变的，这样的说法呢，可能都不足以取得绝对的信任。 那所以更重要的是一个分析框架。 呃，总体来讲呢，我们觉得现在全球是处在一个呃降呃仓口和降敞口、降仓位和一个进入一个应该说是风险偏好呃收缩的一个状态。 那这里边呢，我们是刚才邢总介绍了，比方说您通过油价飙升以及对其他的一些能源相关和化工产品相关的这样的一个实质性的全球产业链的阻塞和崩坏所带来的呃这个潜在的滞胀的一个影响。 那这样的一个全球性的滞胀的影响呢，首当其冲肯定是影响我们。 全世界最大的风险资产市场，也就是美国股票市场。 那在这个前提下呢，我们可以分析一下对美国股票市场的影响。
speaker 2 [00:21:57-00:22:56]: 我们首先已经看到了，在这样的背景下，美国股票市场上周呢，是出现了一个比较大的跌幅。 那总体来讲，在对过去啊这个多年的历次地缘政治的一些纷争之中。 我们看美股呢，应该说是平均下来，地缘政治对美股，比方说超过六个月甚至更长时间的一个这样的一个向下的拉动效应呢，基本上是不太多的。 那我们看了一下，比方说在地缘政治巨大的危机产生一个月、六个月和十二个月之后，平均标普五百其实是上涨了两个百分点、六个百分点和八个百分点。 平均啊，这是我们讲过去历史上多次的地缘政治纷争之后的一个美股走向。 所以就是说，如果我们把时间点拉得非常长来看，事件总归有平息的一天。 但是如何去分析？ 目前经历了比方说上两周的这样的一个市场变动之后，我们是不是可以更加的相对比较放松一点去考虑抄底的问题？
speaker 2 [00:22:57-00:23:56]: 还是说接下来要进一步去position，去把我们的位置还是仍然放在一个比较保守、比较防御性的属性呢？ 我们也要看啊，就是历史上在具体分析每一个这样地缘政治危机对美股市场的影响。 的时候呢，尤其是通过油价的表现，什么时候会进入一个相对比较糟糕的情形？ 这里边呢，一般来讲有两个先决条件，一个是从年化的油价上升的这个幅度来看呢，基本上如果说对美国经济和股市造成重大的、比较大的这样的一个打击和影响的情形呢，基本上我们是要看到油价在一年期内，它比它上升了75~100个百分点左右。 那如果我们看过去这一年以来的油价表现，如果我们以过去这一年之内油价的最低点，也就是去年年底的这个油价的价格来看呢。 那相比今天早上的油价，其实它的涨幅已经超过了100个百分点了，已经涨幅超过一倍了。
speaker 2 [00:23:57-00:24:54]: 如果我们只是按绝对的年化，就是说去年的3月份、2月底、3月初的油价来比较呢，那目前的油价涨幅也超过了60个百分点。 所以这个情形呢，应该说是和历史上相对对美股打击比较重大的一些地缘政治危机，尤其是和石油相关的危机来讲，这第一个条件呢，已经是接近满足，或者是已经满足了。 那第二个条件是什么呢？ 就是基本上也需要美国市场本身，它已经是在一个后周期的阶段，也就是上市公司或者是整个经济体总体来讲，它对资本开支，一个是现金流方面开始变得比较紧张，对进一步的资本开支，它已经产生了一定的收缩的这样的迹象的时候呢，这样的一个重大的打击，可能会把市场的信心更加推弱，推进一个比较脆弱，甚至是一个。 一个 tipping point，就是说还可以撑在那里，直接是进入了一个超呃超防御，甚至是超卖的这样的一个状态。
speaker 2 [00:24:54-00:26:02]: 那当然这个和我们目前对整个美股市场和美国经济的定性是不完全一致的。 我们前几周也给大家分析过，至少我们的经济学家团队啊，美国的经济学家团队，刚刚在几周前，两三周前，他进一步上调了美国今年的资本开支的一个预期，也把今年美国的经济增长的 gdp 预期上调到了2.6个百分点。 同时，michael wilson，我们美国的股票策略师，他也认为美国股票市场日，目前仍然是在一个 early cycle，就是说周期的早期。 这里面是通过上市公司的资本开，资本开支的计划，以及通过每一个不同的行业，总体来说它的盈利预期的上调的这个角角度和模式以及规模去判断的。 所以说呢，目前这第二个条件我们觉得相对的还是不满足。 但是如果说油价高企在100美元之上，或者是120美元之上，相当长的一段时间，这样全球的滞胀的这样的一个风险进入一个相对比较确定性的阶段的话呢，那这样的目前一个早周期可能会被加速啊，快进到一个后周期的这样的一个状态。
speaker 2 [00:26:02-00:27:00]: 所以我们目前呢相对还是短期的风险要比较警惕一些。 那在这样的一个背景下呢，美股目前啊，我们美国的这个市场团队，他是比较建议大家去更多的去加仓在啊。 HEALTHCARE，也就是这个医疗这个领域。 这里边是为什么呢？ 一个就是HEALTHCARE在美股这样的一个比较成熟的市场里，首先它是一个防御性的一个行业，它是具有比较强的防御性的属性。 同时呢，从它的目前的盈利的预期的调整上呢，它还提供一个非常高质量的一个成长的一个扩张的一个属性。 所以相对呢，它也是对油价的涨跌的敏感性啊。 从刚才讲的这个。 原材料啊，或者是一系列其他的这种生产端的这个产能等等呢，影响相对和其他行业比起来会更少一些。 所以目前呢，如果大家进行一些美股内部的一些仓位的调整的话呢，我们建议大家更多的把仓位会转移到这个HEALTHCARE，也就是医疗相关的这个领域里来。
speaker 2 [00:27:00-00:28:00]: 那在美股之外呢，新兴市场啊，尤其是北亚这边，以韩国、台湾和日本为代表的这三个市场呢。 也是在今年年初到现在都取得了巨大的一个涨幅。 那我们也看到这三个市场也是目前跌幅非常巨大的三个市场。 那应该说是短期呢，这种之前超额收益比较多的很多投资人会在基于其他的一些资产类别，或者是一些风险头寸上可能有一些 margin call 的这种考虑，或者是对流动性的一些考虑。 对这种前期取得超元收益的一些一些敞口和一些这个仓位呢，可能会进行一些降低。 那我们也看到非常明显的，尤其是像韩国这样的市场呢，近期有很多的零售或者是散户在进行积极参与的一个市场呢，目前它的这样的一个大幅卖出的行为，还是在正在进行时，没有一没有到达一个就是说。 已经基本上取得阶段性完成的这样的一个地步。
speaker 2 [00:28:00-00:28:57]: 所以短期呢，这个压力应该相对还是比较大的，尤其这几个国家和地区，它对原油和化工产品的这样的一个进口的依赖度也是非常非常之高。 随着大家对霍尔木兹海峡的这个短期的这个不确定性的预期呢，进一步升级，相对来讲压力也是会比较大的。 那基于此呢，我们的全球的新兴市场策略团队，也包括我在内呢，我们是在上周五啊，我们这个有一个观点的调整。 目前日本呢，因为它整体的一个国内和国际局势，我们认为它从中长期来讲，它的一个结构性的。 一个改善的趋势是不变的，所以我们对日本呢仍然保持是一个呃这个重仓的一个建议。 但是呢我们现在目前基本上是把很多之前或者是这种呃这种 overweight 或者是 underweight 的很多国家和地区呢，我们现在都把它呃统一的改成了一个 equal weight。
speaker 2 [00:28:57-00:29:57]: 其实这里边并不是强调，就是说所有的这些市场都会表现持平，而更多的我们是想发出一个非常强烈的信号，就是目前不是一个进行呃区域性布局的一个好时机，更多的呢是去寻找防御属性非常强的个股。 这里面尤其要强调的是，我们把印度啊，从之前多年的一个超配的。 一个位置我们把它降到了平配，也是考虑到呢印度本身对这个原油进口，这个能源进口的依赖度呢非常之高，所以这里也做一个观点调整。 那接下来呢，我们还想讲一下，就是说大家可能考虑到说这个风险资产、股票资产，它当然是目前大家会去降这样的一个风险敞口和风险偏好。 那是不是现在我们也是应该去把资金更多的移向，比方说相对比较安全保守的这样的，比方说 treasury。 这种这种国债方面呢？ 那我们的全球的这个 cross asset 的团队，他们也是进行了一个分析。
speaker 2 [00:29:57-00:31:02]: 目前我们看到，比如说美股和美债，它的联动性啊，它的 correlation 仍然是负的。 就是说如果你把你的资金呢，向这个 treasury 国债这方面去倾斜呢，是有一定的保障效果。 但是我们也看到啊，就是说对国债呢，我们也要进行进一步的细分，它也分长端短端。 那我们看到呢，长端的国债的它的和美股的联动性其实是呃相对来讲是有所提升的。 所以也就体现了，就是说大家对目前的这样的一个越来越预期升高的一个滞胀危机，它所体现的和这个美债的一个长期的这个风险呢，相关性开始变高。 所以如果一定要进行这种不同资产类别之间的调整呢，我们建议可能是更多的集中到短端的这样的国债去做，相对会保险系数会高一点。 那如果说接下来再讲到中国，因为中国除了是最开始的时候，港股确实是跌幅比较大。 当时大家对整个这个危机的解决的时长和时间这样的一个判断和霍尔木兹海峡通行的状况的判断都是偏乐观的。
speaker 2 [00:31:02-00:32:00]: 但是随着局势的进一步进展，我们像现在就明显的看到，包括上周呃，像中国市场呢，总体来讲它的跌幅呢，是可控在差不多这个呃两个百分点左右。 那我们看到呢，其他的市场，从美股啊到日股啊，到其他的一些市场呢，这个跌幅都比较巨大，都是五六个百分点，甚至像韩国上周整体跌了十六个百分点。 那是不是我们认为中国在这样的一个情形下，它是凸显出了它的一个独立周期的呃，这样的一个特有的属性？ 因为过去几年我们也一直强调啊，中国的这个周期性呢，相对和其他的市场它是。 比较绝缘的啊，这个绝缘性相对比较高一点，因为我们的政策工具呢，是比较独立，而且是比较强大的。 另外呢，中国本身是在一个相对有一定的程度的通缩的周期里，和市场其他部分的市场，尤其是美股，它是和日本这样的一个顺周期的一个通胀大环境呢，是不太一致的。
speaker 2 [00:32:01-00:32:52]: 那在目前的这个情况下呢，我们仍然是坚持这个判断，就是中国的周期的独立性，在目前它所能够代表的这个稳定性和防御性呢。 还是比较明确的，呃，这样的一个情况下呢，我们是觉得就是说上周我们也对我们的板块的配置进行了一些调整。 比方说我们把能源板块进行了一个提升，同时呢也建议大家更多的去聚焦在这样的呃，这个呃，这个硬资产呃，比重相对比较高的一些板块里面，这样的去抵挡，比方说之前的一些high beta的板块，所有可能带来的一些流动性的一些下降。 这个观点呢，我们仍然是保持不变的。 那也结合这个上周刚刚我们看到的政府工作报告、两会的一系列的信息呢，我们觉得也都对我们的这个一个判断是相对来讲，我觉得是一脉相承的。
speaker 2 [00:32:52-00:34:06]: 因为我们看到的一个就是说对全年2026年 gdp 的增长的预期相对是有所的一个降降低，比方说4.5~5比较去年12月份的政府中央经济工作会议的话呢，是在5左右，它是有一定程度的这样一个微调的一个通道。 然后另外呢，包括刚才新东也讲到了，就是属于这样的一个广义的财政赤字的一个比例呢，也仍然和去年相对保持持平。 所以我们觉得就是说在宏观层面，如果说我们期望一个尽早结束的一个通缩周期所带来的一个盈利预期的普涨呢，目前我们觉得这样的一个呃 upside risk，这样的一个向上调整的巨大的一个机会，我们目前还没有看到。 同时呢，他对一些结构性的、政策性的这个行业的强调呢，还是和去年的呃这个总体的这个政策性的方向是一脉相承的，包括对这种硬核的高科技啊，包括像这个呃人工智能啊，然后包括呃像这个呃比方说这个生物制药啊，然后还有这个6G 呀，呃脑机接口啊，呃还有这个等呃这个巨深智能等等一系列，还有这个量子计算。
speaker 2 [00:34:07-00:35:10]: 这些结构性的和主题性的投资机会呢，它还是仍然是一脉相承的，我们也保持一个中长期对这些板块比较看好的一个态度。 另外呢，我们还想强调啊，就是说我们觉得在政府工作报告里面，对两个主题呢，它还是有所涉猎的，一个是对反内卷。 反内卷呢，仍然是被提出来，是作为接下来改革的这个持之以恒的改革的其中的重要一环。 我们觉得呢，这样的一个提出和这样的一个应该说是这个一个概念的一个重复呢。 我们觉得是呃是一个呃相对来讲一个比较利好的信号。 因为去年呢，我们也有一些投资人对我们反馈说，比方说在这个呃中央经济工作会议里啊，对反内卷好像这个提及不够啊，甚至是这个呃全会里面呢，对反内卷的这个重要性呢。 它是感觉是它的这个 priority 它的这个排名的靠前程度呢，是有所向后的，都觉得呢，是不是反内卷呃这个事情雷声大雨点小，可能就呃无疾而终了。
speaker 2 [00:35:10-00:36:10]: 但是我们看到呢，今年我们仍然在政府工作报告里看到了对反内卷的一个持之以恒的提及和强调，也符合我们认为反内卷它是一个 multi-year 的，是一个以年为维度的，以几年为维度的一个长时间的一个一个动力。 啊，然后呢，它在两三年的维度上呢，会对整体投资回报率、对呃上市公司的盈利水平都起到一个正面作用。 但它是不是一个短期运动式的呃这样的一个短期行为。 另外一个主体的提及呢，就是对房地产。 那我们是觉得对房地产的这样的一个呃救助和支持的信号也是相对来讲它是有所降低，因为这里边呢，呃对这个房价啊，对这个稳房价、提升房价的提及呢，是消失了。 所以这也符合我们对房地产作为一个行业的配置。 总体我们相对还是保持一个比较谨慎的态度，我们觉得看目前市场的新房库存呢，想去到一个房价和销售量双双稳定的阶段，至少呢还有一年的时间。
speaker 2 [00:36:10-00:37:11]: 所以我们短期呢也不建议大家去基于房地产年初某段时间的一些比较亮眼的表现呢，就认为这个拐点已经到来，去大规模的配置呃房地产相关的股票。 我们这个呢是不建议的。 呃，最后提及一点啊，就是呃，因为这个呃，中美双边领导人会谈的日子呢，是已经确定下来了。 那结合刚才邢总讲的，就是说年初由委内瑞拉到现在啊，只是两个多月，委内瑞拉和伊朗双双的是呃，发生了一些地缘政治的重大转变，是不是呢？ 会有可能影响到中美的这个双边会谈的这个发生的可能性。 或者是说一些预期的影响。 啊，那我们是觉得呢，啊，应该这个会议还是会如期举行。 目前能看到的迹象都是显示双方是呃用一个呃这个有点有点大家经常听的词，相向而行吧，就是目前呢，还是双边都是去在呃有条不紊的准备着，呃，让这个会议如期举行。
speaker 2 [00:37:11-00:38:08]: 尤其是昨天我们的王毅外长也强调了，就是说目前一个明确的这个议事日程已经是摆到了桌面上，所以能够做的呢，就是更好的去为这个会谈去做准备。 然后呢，也是希望它是一个双边有益的呃这样的一个见面和一个这样的一个历史性的一个一个事件。 所以总体来讲呢，我们是觉得就是说，与其说对这个事件本身，比方说我们期待是不是大幅的关税降低啊，或者是双边关系的绝对改善啊，或者是一些呃双边的这种限制性的一些产业的出口呃政策会有大幅度的改善。 其实这些并不是我们的预期，但是反而来说，如果这个事情不发生，它对市场确实是会是一个有影响的一个负面事件。 但是基于我们目前能看到的种种迹象呢，这样的一个负面的可能性的呃，我觉得它的这个概率呢，并没有说是因为年初到现在的一个国际地缘政治局势的演变而产生了重大的变化。
speaker 2 [00:38:08-00:38:18]: 所以目前呢，我们还是拭目以待，期待呢这个呃三月底的呃这个双边领导人会谈可以如期举行。 那我今天的分享先到这里，把时间交还给辛总，谢谢。
speaker 1 [00:38:20-00:39:03]: 好，谢谢 Laura，还是非常清晰的在各种乱局之中寻找主线的分析，特别是对最近韩国以及台湾地区以及印度在这个过程中受供给冲击影响到的工业各方面做了相关的指数上的调整，做了很明确的判断。 呃，我想呢，回到对中国的冲击。 那接下来，请呃我们宏观组的蔡志鹏博士也可以就两会的一些具体的亮点来分析，包括实物规划现在纲要中透露出来的一些，还是以供给和科技为主导，到底对我们应对这次地缘政治的冲冲击有什么样的帮助？ 我把时间交给志鹏。
speaker 3 [00:39:05-00:40:04]: 好的，感谢邢总。 那么和国际的环境惊涛骇浪不同呢，我们觉得两会包括国内的宏观政策可以说是比较平稳，波澜不惊。 啊，整体的一个政策的基调是维持了2024年9月政策转向以来的一个基调。 同时呢，也更加清晰的指向一些中长期的朝科技方面的结构性的转型。 那么从宏观政策的组合来看呢，啊，今年依然是一个供给端优先的一个框架。 那科技的一些升级，新质的生产力啊，产业链的安全，毫无疑问都是政策的一个重心。 而传统的基建一方面的一些投资，可能更多的是扮演一个托底的角色，防止经济下行，给经济托一个底。 那至于大家比较关心的消费和社会保障体系方面的改革方向上，还是对的，但是节奏和力度啊，看上去都是比较的克制啊，更加偏向一个精准定向的一些支持。 所以说这些呢，决定了我们对今年整体宏观的一个核心的判断就是。
speaker 3 [00:40:04-00:41:01]: 啊，实际的 gdp 还会比较的有韧性。 但是呢，再通胀并不会一蹴一蹴而就，而是一个逐步推进的过程。 那从名义增长的角度来看，我们仍然维持一个相对市场共识，相对比较谨慎的判断。 认为今年的名义 gdp 的增速大概率还是一个略高于4%的水平，是一个比较渐进的修复。 那当然，这并不意味着可能政策是缺乏灵活性。 那我们还是觉得，如果随着国际的一个冲击影响到了经济的增长。 啊，如果下半年啊，整体的一个啊，全年的增长是逐步的趋近了目标区间的这个下限。 那我们觉得财政方面还是有留有一定的后手啊，比如说啊，零点五个百分点左右的一个啊，再加码。 那当然这更像是一个所谓的相机抉择啊，是留有后手，不是一个预设好的一个刺激的一个路径。 啊，所以说今年的政策的一个关键词其实就是务实。
speaker 3 [00:41:01-00:41:57]: 那政府工作报告里也比较明确的提到，这个比较务实的增长目标，以及整个财政的安排，都是为了调节，给调结构、防风险和促改革留出了空间。 那这就意味着今年并不会啊会用大规模的投资啊或者信用扩张去保一个具体的一个 gdp 增长的目标啊，还是更重注重增长在长期的一个可持续性啊，这也是有助于啊降低未来的一个增长乏力的一个啊风险。 那再具体的一点看财政，那今年的一个特征就是啊整体的力度是持平的。 无论是啊一般的官方赤字率维持在4%。 还是广义财政的规模也维持在 gdp 的10%左右，跟去年一致。 那这里面专项贷的额度跟去年实际的发行相比是略有下降，但是呢通过更大规模的财政资金的结转结余。 以及3000亿的额外的新型政策金融工具啊有一个对冲。
speaker 3 [00:41:58-00:42:53]: 那这里稍微特别提一下，2026年也就是今年结转结余资金的明显上升，主要还是源自于去年预算执行的谨慎。 那这个结转结余资金本质上是一个跨年度预算的平衡的机制，啊，是用来平衡平滑当年预算和实际执行之间的一个偏差的。 啊，那在去年呢，全国的一般公共预算的收入啊，是比预算中要少啊，接近4000亿元，但支出比预算少了9000多亿元。 这两者之间其实形成了5000多亿的净结余的空间，其实是推高了今年可使用的结转结余的规模。 啊，那除了财政整体的一个规模来看，我们觉得更重要的是财政的一个投向。 啊，那么从啊已公布的一些指标来看呢，我们觉得可能从，虽然说从预算内的一个啊政府的支出来看，还是有一大半是跟民生和消费相关的。
speaker 3 [00:42:53-00:43:51]: 但是这个其实是历史上的一个常态啊，特别是我们还注意到边际上呢，社保方面的一些支出，比如说养老金啊，比如说对于医疗保险的一个补贴，在边际上，它的增幅还是比去年有所放缓的。 所以说，总体上广义财政的一个政府的一个投向呢，啊核心可能还是在投资端啊，集中在科技啊、城市更新或者绿色转型方面。 那所以说，政策虽然说是在更重消费的方向去慢慢的挪啊，但是步子并不大，节奏并不快，主线呢仍然是供给侧的一个升级。 而在货币政策层面，其实今年的一个亮点呢，是财政政策和货币政策的一个协调性有所加强。 比如说对于中小企业啊、设备更新啊、消费的一些贴息的安排啊，本质上还是用财政的手段去定点的撬动啊，这个金融资源去强调一些精精准的一些滴灌，而不是非常依赖总量的放松。
speaker 3 [00:43:52-00:44:50]: 那么我们把这个视角从今年拉长，那今年两会好好还会讨论十五五的规划啊。 根据目前透露出来的一些啊信息呢，啊我们认为这次十五五规划跟之前一样，并没有非常明确的设定GDP的增长目标，而是把重点还是放在了科技、绿色转型这些结构性的指标上。 而对于前期反复强调的，比如说要提高消费占GDP中的比重。 那根据现有的消息来看，十五的规划并没有对这个呢提供一个比较明确的数字，甚至是描述性的一个目标。 所以总体上呢，啊这个啊十五的规划还是以供给侧思维为主导，想通过供给侧的进一步的提升去间接的拉动收入，并且呢再进阶的去拉动消费啊。 所以说总体上还是一个供给侧的思维。 那总总的而言呢，对于两会我们跟市场的异同有哪些？ 我个人的感觉呢，市场的共识还是比较的集中的。
speaker 3 [00:44:51-00:45:50]: 比如说认为4.5到5这个区间的目标是非常务实的啊，认为科技创新是一个比较确定的主线，也大家也认同呢。 啊，包括像劳尔总刚才提到的反内卷啊，政政府认为啊，要把总体的价格水平由负转正是一个非常明确的政策的意图。 当然也是在这里呢，我们跟市场也出现了一些偏差。 虽然说我们对于财政力度的判断是相对的比较的乐观的，因为今年的结转结余的基金的规模比去年要大很多。 但是呢，我们对于再通胀路径的判断，以及通胀数据回升是否会一一对应的带来经济体感的回升，我们还是比较偏谨慎的。 那我们同意虽然说政策的方向是希望价格的修复，这代表着决策层对于低物价循环的这个认识，是在进一步的深化之中。 但是呢，仍然倾向于认为啊，价格指标的一些改善啊，还是由局部的因素驱动的，而非广谱性的扩散啊。
speaker 3 [00:45:50-00:46:49]: 比如说主要的驱动因素是有色金属啊，包括接下来的潜在的一些能源价格的一些冲击。 但是我们看到在需求端呢，啊，房地产市场可能仍然需要调整一到两年，政策整体是一个拖而不举的一个态势。 而外部冲击之下呢，对于中下游的定价和利润的利润率的影响。 可能都意味着就业市场啊等等，它的内生，包括这些内生动能的修复可能还需要时间。 那这个可能也决定着，可能在通胀整体的步骤仍然是比较的漫然式的，所谓的slow burn，而并不是一个非常大的一个啊，这一个一个大的一个脉冲。 对，所以说这就是我对于啊两会和15的一些更具体的分析。 那接下来就把时间交给我们，交给derry，我们的亚洲经济学家去具体的分析。 在整体的一个潜在的能源冲击之下，无论是原油还是天然气，啊，亚洲经济今年的走向啊会是怎么样的？ 包括亚洲各个主要经济体，它的一些货币政策会如何的演进？
speaker 3 [00:46:50-00:46:51]: 那现在我把时间交给derek。
speaker 4 [00:46:52-00:47:51]: 好的，谢谢志鹏。 呃，各位投资者朋友，早上好。 今天就是想要为大家讲解，就是当前的这个地缘政治警局的紧紧张的警呃局势下呢。 能源和大宗商品的那个市场的供应中断的风险以及其的影响。 那首先呢，就讲到石油方面呢，那亚洲呢，仍然就是对于石油和天然气进口依赖度最高的一个地区。 而且呢，我们就是整体来讲说，估计呢，就是如果油价呢，如果每持续上涨大概十美元一桶左右的话呢。 那就即将就是能够直接的脱离亚洲 gdp 的增速大概20~30个基点。 那其中呢就就是非常的关注，就是泰国啊、韩国啊、台湾和印度等。 这些这些这些经济体呢，因为就是因为他们的那个油气方面的那个贸易的赤字比较大，所以呢对于他们的经济增长的话的影响将会是相对的比较大一点。
speaker 4 [00:47:51-00:48:48]: 那有一个就是有一个呃，有一个有一个点，就是讲说油价的那个负担的起点的水平嘛。 其实呢我们单方面的来看的话呢，其实亚洲的那个油价的负担已经在，就是在2025年度的时候已经就是降到，就是在百分之二点五GDP左右啊，就是就是以这四年来最低的一个水平。 而且呢这显然的就是低于就是疫情前十年的那个平均的，就是三个PERCENTGDP左右。 那我们估计呢，就是想说如果那个油价仍然就是维持在100到110美元一桶的那个价格的话呢，那未来12个月，这亚洲的那个油价的负担呢，将会上升大概百分之到3.4到3.9左右。 那就是呢，升呃，就是把它会推升至呃长期的那个呃均值以上。 那对于就是还有什么会有什么影响呢？
speaker 4 [00:48:48-00:49:47]: 啊，本周期方面的话呢，就是我们看下亚洲地区的那个宏观的稳定性的那个指标，就是大概通胀啊，还有就是那个经常啊账户的那个双方面的话，其实呢，表现的都还非常的良好。 那当然我们也是有估计，就想说美元啊，就是如果油价每持续上涨1010块钱的话呢，将会就是带动就是啊亚洲整体的那个 cpiI 大概会有百分之四十40十个基点左右。 那对于就是那个 current account 啊方面的话呢，我们也是有估计，就是说如果油价没上升，就是啊上涨百十块钱的话呢，啊对于就是那个 current account 的话，就会有上涨，就是啊百分之零点三左右。 那刚才志鹏也是有提到了，在这个情况下呢，亚洲的央行将会怎么样的应对呢？ 啊，我们觉得呢，这个想法可能就是要把亚洲的那个经济体或者亚洲的央行分成两块。 啊，第一块就是就是发达市场，啊，然后第二块就是新兴市场。
speaker 4 [00:49:47-00:50:48]: 那对于就是亚洲的那个发达啊市场的央行而言呢，其实我们认为就是他们能够就是选择就是容忍就是这个 supply side 的这个或者是公和中冲击那个通胀的压力啊，因此呢可能不会啊太，就是进一步的就是呃收紧这个货币政策。 啊，例如我们刚才之前就是之以前的那个啊啊，当前的不好意思，就是的的那个背景呢，就是讲说日本央行还有就是澳洲的央行呢，他们就是将会在啊接下来几个月啊就会加息啊，在这个情况下呢啊，有可能就是会把这个加息的那个步伐或者是一个时点啊，会给就是啊拉拉长一点。 那对于就是亚洲的那个新兴市场的央行而言呢，那就是考虑到刚才我提到就是宏观稳定性可能会受到压力。 而且呢，就是地缘政治啊，就是在紧张加剧的那个背景下呢。 啊，货币方面的话呢，可能会比较受到贬值的一些压力。
speaker 4 [00:50:48-00:51:46]: 那这就意味着呢，我们之前呢，就好像有对于呃部分的央行，好像打个比方讲说印尼的央行或者是菲律宾的央行所预期的那个降息的空间呢，可能会被取消啊。 如果这个呃油价呢，一直持续在一个高位的话呢。 这些央行甚至能够考虑就是要加息。 啊，虽然讲说现在的那个呃很多的那个呃注意力都是一直保持在对石油方面。 不过呢，我们也是要意识到，讲说这一波的那个紧张的那个局势呢，可能会带来给他其他的关键的领域啊。 就打个打个比方，讲说就是呃天然气方面，或者是化肥方面，运输成本，或者是包括呃海运啊，还是空运的费用呢。 也已经在就是迅速的一个上升，就呃讲的比较细一点的话，就讲到那个天然气方面。 那亚洲呢占全国呢，那呃全球不好意思的那个天然气的消费呢，其中是一半。
speaker 4 [00:51:46-00:52:40]: 那其中呢有三十到四十个百分点呢的进口呢，都是来自中东的地区的。 那由于呢，因为这个呃天然气的那个成库量啊，将会比呃好像石油的来的非常的低。 啊，所以呢，在这一方面的话呢，我们就需要非常关注就是供应的那个呃数量的一个减少，而非那个价格的上升。 然后呢，这个呢就可能会带来一些比较更大的一个那个供应中断的那个风险啊。 好像打个比方讲说，有哪些经济体将会受到比较大的一些影响呢？ 啊，我们就会看到就是有有存在的一个数据的方面的话，打个比方讲说，就是印度方面的话呢，就是可能有五到六天的那个存库量。 啊，台湾的话大概有11天左右，日本方面的话呢，就大概有12天左右。 那值得就是关注的一点呢，就是，就是如果是是经济体能够通过长期的合同购买这个 lng 的话呢。
speaker 4 [00:52:41-00:53:42]: 他们就是能够依赖同一张的那个合同呢，就是增加那个他们采购的那个数量，而非就是需要而非就是需要依赖就是现货的那个市场。 所以呢就是因为这个是啊，因为这个呃呃这这结构性的一个呃情况嘛，对吗？ 日本方面的话，大概有80个 percent 的那个同合同都是长期锁定的。 所以呢，如果总的来讲说，如果我考虑到就是 lng 啊，就是从中东国际啊，中东地区方面引进来的那个 lng，还有就是存固量的那个情况呢。 我们还是认为呢，泰国啊。 啊，印度、台湾啊，就是那个风险的话，就是稍微的比较高一点。 然后呢，接下来的话，就是与啊，就属于韩国。 那当然，无论是讲说石油还是非石油的那个大众商品的话呢，我们的核心那关节的人呢，就是那个供应中断的那个持续时间呢，就非常的关键。 所以呢，将会就是一直的就是呃留意这些关注多方面的这些动态发展。
speaker 4 [00:53:43-00:53:50]: 然后啊会在第一时间啊跟投资的朋友分分享。 好，这样就分享到这里了，把时间交回给啊志鹏，谢谢。
speaker 3 [00:53:51-00:54:12]: 好的，非常感谢 derek。 由于时间关系，我们赶紧把时间交给 charlie，因为在这一轮的地缘政治风险上升之前呢，其实 ai 仍然是主导全球市场的情绪和叙事的变化的。 而 ai 呢，其实每年的进展都是超预期，那今年是否会出现更加显著的啊 tipping point，包括未来的工作会长什么样子？ 那我就把时间交给 charlie。
speaker 5 [00:54:13-00:55:14]: 好，谢谢志鹏。 对，那的确上周我们去呃九点三TNT CONFERENCE，感到感感受到这个非常非常strong的VIBE啊。 呃，不过从年年初呃Google Meta大幅上修这个K Pay之后，今年Hower里面很强，这个是定调的。 那的确中长期会有一些抵备，比如比如说对呃人类工作的影响啊。 不过我个人的呃见解就是说。 呃，一定就是要赶快去学这些 skill 嘛，比如说怎么下这个 prompts，呃，怎么用最近呃最夯的这个 ai agent，那 open cloud 是什么，这个一定要知道。 对，那我觉得这个对人类的社会经济一定会有一个震动期啊，但呃历史的过往的的话，就是说呃人类会走走走走到更更下一步嘛。 呃，那但短期的话，我觉得 ai 对这个科技的影响不见得全部是正面，因为像 memory cost 增加的话，这个其实对消费类的需求就会有些排挤嘛。
speaker 5 [00:55:15-00:56:18]: 对，那所以这个大概是 ai 的一些冲击。 那在 conference 的话，我觉得大家提到最多的关键词一定是这个 agentic ai。 那因为这个 physical ai 的话，感觉还要。 在一阵子时间嘛，那我们与会的这些呃大佬，比如说像 amd 的 lisa su，她也特别讲了这个这个呃所谓的呃 jenny ai 对 cpu 的需求。 那 jason 他也讲到，就是说这个呃 jenny ai 的话，它的这个采用的话，它是呈现一个垂直的上上升嘛，对，那所以我觉得大家都不约而同。 都讲到这个，那 dario 跟啊这个 sadia 就是 microsoft ceo 也都讲到 jda ai 的重要，那这个我觉得是呃最大的 take take away 那当然这些都需要算力，那都需要 tokens 那所以呃整个对硬件的这个观感还是比较呃正面，那至于对 software 的冲击的话，我想这个现在也是。
speaker 5 [00:56:18-00:57:23]: 呃，科技投资人比较大的一个一个 DEBATE。 呃，那以 JASON 的说法的话，他认为以后所有的 SOFTWARE 都是一定要靠 RECOMMEND 去驱动嘛。 那他觉得这是一个大的趋势。 那回到呃一些就跟我相关的部分，因为台积电这次也有去嘛。 那我想在几个 GOOD MEETING 里面，大家呃比较常问的问题就是说到底。 呃，除了台积电的产能之外，还有什么是包装内？ 比如说像呃这个在美国的部分的话，电力够不够？ 那另外 memory 啊，然后像 subject 这些是不是问题？ 那以免说台积电呃花了大把的呃 kps，然后去把这个。 产能扩出来之后，结果这个镜片没有地方能够装得上去嘛。 我想这是在 group meeting 大家比较常问的。 对，那另外我跟 shane bray 也出了一个 video，就是在讲说万一台台积电明年还要大幅上修这个 kps 的话，那设备商像 lam research，它是不是有能力能够供应那么大的一个一个采购量。
speaker 5 [00:57:24-00:57:51]: 那最后我想投资人也会关心台积电其他的 business，比如说像。 Smartphone pc 的话，因为受到一些总体或是 memory shortage 的影响，是不是会对台积电产生一些负面影响？ 我想这是与会的投资人的话，也会跟台积电讨论的一些问题。 好啊，那我是不是就分享到这边，因为这个时间也差不多到了。 好，谢谢各位。
speaker 3 [00:57:53-00:58:54]: 好的，非常感谢查理啊从美国带来的最新的一些辩论。 那总结一下今天的 webcast，其实呢，其实大部分的篇幅可能还是集中在能源冲击，它的可持续性啊，对于今年全球各个宏观，各个经济体的一个冲击。 这大概呢，也是今年在当前的这个时间点上，对于今年全球宏观的最大的变量。 那对于这一块，我们的 house view 呢，是给了一些情境的分析，就是说可持续性到底有多强，并没有一个比较明确的一个 base case。 但是无论如何呢，由于能源结构和贸易的条件的一些不同呢，能源价格的冲击对各个经济体的冲击呢，是有一些不同的。 那首先美国的情况是比较特殊的，因为美国它是一个净能源的一个盈余的一个经济体。 所以说油价的上涨，它更多的体现在从收入端呢，是各个部门之间的一个再分配，并不是明显的压低整体的国民收入，对它的增长的拖累相对于比较有限。 虽然说对于通胀的这个拉高，对于货币政策来说是一个更大的掣肘。
speaker 3 [00:58:54-00:59:55]: 那上周我们也看到了非农就业的数据是低于市场的预期，也是在边际上显示了劳劳动力市场可能还是有一些走弱的趋向。 所以说从就业市场的角度，它是需要去做一定的降息的。 但是呢，这个潜在的一个能源方面的一个价格冲击啊，对于货币政策可能还是存存在一定的撤走。 那相对于美国来说呢，欧洲是正好的相反，它是一个非常典型的一个能源进进口国啊，或者经济体啊。 所以说呢，啊对于能源价格的上行呢，啊对于他们啊，对于如何增平衡增长和货币政策啊，它可能是难度更高一些。 同样呢，亚洲可能也是比较类似的，特别是中日韩三国都有比较大的能源贸易的逆差。 啊，不过对于和欧洲相比呢，东亚经济体的一个缓冲就在于非能源下的一个经常账户差额顺差还是比较长的。 强的是可以在一定程度上去对冲能源冲击带来的一些失衡，所以说比欧洲好一些。
speaker 3 [00:59:56-01:01:01]: 那对于中国来说呢，可能还有一些额外的缓冲的机制，无论是对于面向消费者的一个成品油的价格调整的一个机制，还是说过去一两年的有一些储备。 包括呢，在过去呢，和部分的国家也形成了一些长期的供给的合约。 所以说呢，这一轮能源的冲击对于中国来说，虽然说中国是一个比较显著的能源进口国，但是冲击呢是相对的比较可控。 那我们也是估计，每10个美元的布伦特，这个这个燃油的这个价格的上涨呢，会对于中国的实际 gdp 形成一个0.2个点左右的一个冲击。 那对于 cpi 的冲，这个上，拉升的幅度呢，也在0.2个百分点左右。 那对于中国来说，特别是本身过去几年已经处在一个通缩的。 这个货币政策的撤走可以说是啊不是很明显啊，所以说整体上而言，我们就觉得啊中国的啊对面对这一轮的这个地缘政治的冲击啊，对于国内政对于国内经济来说是相对的比较可控一些。
speaker 3 [01:01:01-01:01:44]: 那对于其他的新兴市场呢，就是还是有一些分化吧，有些能源的出口国可能是受益的，有些进口国呢可能是压力比较大。 所以说总体而言呢啊国际能源价格的啊上涨啊。 对于经济的冲击，是取决于啊那个经济体是能源的净进口方还是进出口方。 可能这是一个宏观影响比较重要的一个分水岭。 那这是我们今天的这个宏观呃宏观策略团的主要内容。 那到了下周一呢，我们会接着给大家带来进一步的分享，包括这几天霍尔木兹海峡的一个这个运力的这个恢复的状况，包括可能中国也会出台一个所谓十五规划的全文啊，到时候我们可以大家带来进一步的分析。 谢谢大家。