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好的，以下是对转录文本的详细总结：

本次闭门会由华创证券首席张瑜主讲，分享了对当前经济形势以及未来一段时间投资（特别是股债市场）的看法。总结内容基于2025年3月31日的转录文本。

整体分析框架：

主讲人认为，股债市场作为整体资本市场，共同受两个因素影响：一是基本面（经济和通胀），二是增量资金（居民存款搬家和货币政策）。因此，分析将先从这两个总量问题入手，再分别探讨股债关系及其对增量资金的分配。

主讲人个人观点倾向于“看股做债”，这与以往（如2014-2015年）以央行降息为主导的“看债做股”模式不同，因为本次行情并非由降息触发。

关键讨论点、重要决定和主要观点：

第一部分：总量问题（经济基本面与增量资金）

1. 经济基本面：

   • 当前特征（基于2025年1-2月数据）：
     • 生产强于需求： 供给端（工业增加值、服务业生产指数）增速高于需求端（出口、固定资产投资、社会消费品零售总额、地产、服务业）。需求端增速普遍低于5%，供给端增速普遍高于5%。这一“供给强于需求”的特征自去年年报以来未见逆转迹象。
     • 新经济强于旧经济： 投资结构分化显著。信息服务业、电子商务等新经济相关投资增速高（如36%、10%），而房地产投资仍为负增长（-10%），未发生质变。建筑安装（旧经济代表）投资增速约1.1%，为近20年最低；设备购置（产业升级代表）投资增速约18%，保持高位。新旧经济分化达到历史极大差值。
     • 结构性影响： 新旧经济分化解释了工业增加值与发电量之间的较大背离（传统高耗能产业偏弱，新经济耗能相对较小）。
     • 宏观影响： 供需分化导致价格偏弱，通缩体感依然存在。结构分化导致市场结构性特征突出。
   • 关键跟踪领域：
     • 重大项目（财政基建）： 开年偏弱，面临储备不足问题。1-2月实际投资增速7.7%（往年同期一半），地方两会重大项目目标增速加权2.9%（往年一半）。担忧后劲不足，是二季度经济供需可能进一步下行的重要担忧点。
     • 房地产： 开年“小阳春”未持续。70大中城市二手房环比下跌城市数量回升。住宅现货库销比仍在累库，未见有效去库。地产止跌基础不够牢靠。
   • 全年展望（略模糊）：
     • 主要矛盾（供需、新旧分化）未变。
     • GDP增长目标5%（被认为是约束性目标），但名义增速对投资更重要。名义增速取决于5%增长的结构（需求驱动 vs. 供给驱动）。
     • 分析主要内需大块（财政支出、固投、社零）：目前未扫描到任何一个大块能确定性提供5%以上增速。广义财政支出预计3-4%（1-2月实际支出2.x%偏弱）。社零预计4.0-4.1%（考虑财政补贴拉动）。固投预计3-4%（地产负增长，重大项目不足）。
     • 经济结论： 相信政策方向，但需小心求证节奏。预计全年CPI同比零左右（警惕8月前无法转正风险）。PPI同比-1.7%。平减指数-0.5至-0.7%。名义GDP预计4.2-4.5%（与去年持平或略好）。物价和价格未发生显著改变，至少短期内肉眼可见范围内无迹象。经济仍处于“磨底”状态，政策“只拖不举”，经济“弱而不倒”，供给强于需求，盈利弱区间震荡。

2. 增量资金（流动性与货币政策）：

   • 逻辑清晰，可跟踪验证，但难准确预判。 核心矛盾：居民存款搬家与货币政策。
   • 股债市场交易量与非银存款同比高度相关。 非银存款高代表非银机构“欠配性”强，有资金配置需求。
   • 2024年底非银存款创新高（高于2015年6月峰值），央行对此感到不安，担忧资金“空转”风险。
   • 央行应对： 收紧银行间流动性，引导银行减少对非银的投放，控制非银存款总量。
   • 非银存款来源结构变化： 2018/19年金融强监管后，非银存款波动主导因素从银行体系（央行）转向实体部门（居民/企业购买产品）。体现了“脱虚向实”。银行对非银投放保持低位，波动主要来自居民存款。
   • 与2014-2015年对比的结构性变化：
     • 14/15：央行宽松/降息主导 -> 看债做股，股债同向。现在：居民存款搬家主导 -> 看股做债，股债跷跷板。
     • 14/15：央行货币政策决定行情。现在：居民存款搬家决定股债投资。
     • 14/15：交易量看央行。现在：交易量看居民存款搬家。
     • 14/15：央行宽松。现在：居民存款（民间央行）与官方央行形成跷跷板。若居民存款搬家持续，官方央行宽松必要性大幅下降，会“能紧则紧”。宽松需居民存款搬家降速或中断。
   • 居民存款搬家空间：
     • 基于居民资金流量表（年可支配收入约70万亿）。
     • 2022年存款占比26%（最高）。2024年回落至19%。正常年份（08-19年均值）约14-16%。仍有约4%（约2.8万亿）额外存款空间。
     • 金融投资配置比例：2024年12%。2022年2%。正常年份（09-19年均值）约14-16%（12%为近十年最低）。仍有约3-4%空间。
     • 结论： 居民存款搬家（流量）空间约2-3.5万亿/年。空间存在，除非有事件再次冲击居民风险偏好。过去两年趋势显示，即便经济不佳，慢变量修复（风险偏好回升）仍在进行。
   • 增量资金结论： 居民存款与货币政策形成跷跷板。居民存款搬家是决定性力量，空间仍有。但货币政策最舒适（宽松）的时间已过。

第二部分：股债分别分析

1. 股债关系与资金分配：

   • 股债共同面对居民存款增量资金。股票市场吸引力决定对债券的“抽杀”程度。
   • 宽基大牛市 -> 债大熊市（资金被股票吸引，存量卖债买股）。
   • 风格牛 -> 债小熊市。
   • 产业结构轮动/产业牛 -> 债有望震荡（股票吸纳资金有限，非宽基牛）。

2. 股票市场：

   • 无宽基牛： 经济基本面（弱盈利、低通胀）不支持。
   • 无风格牛： 大小盘、成长周期等典型风格缺乏强宏观指引。大小盘与银行对非银债权比值相关（金融创新/监管），目前无新的金融创新政策。成长周期与PPI-CPI剪刀差相关（利润分配），目前剪刀差震荡，无结构性利润优势。
   • 有产业抱团可能性： 需要客观条件（某产业鹤立鸡群）。历史案例：14/15互联网+（信息传输业固投鹤立鸡群），20/21新能源（电器机械固投鹤立鸡群）。
   • 当前候选： AI/科技。阿里宣布增资改变性质，若真实（三年2000亿，年增600多亿），头部企业跟进（阿里、腾讯、字节、三大运营商）有望带来1500-2000亿增量资本开支。信息传输业年固投6000-7000亿，这可带来20%+增速，成为固投增速鹤立鸡群的行业（增速可能比其他行业高一倍以上）。需要产业资本增资的进一步验证。
   • 港股 vs A股： 若科技抱团，港股（阿里、腾讯、中芯国际）核心标的更多，港股有望跑赢A股。
   • 科技能否扩散到消费： 需要经济进一步验证（需求回升），目前经济基础不支持。

3. 债券市场：

   • 开年调整（利率上行）接近尾声。
   • 判断依据（三个视角）：
     • 短端（DR007）： 上行幅度已接近政策利率临时逆回购的“夹层走廊”上限（高50bp约1.9%以上），接近央行政策框架稳定性的极限。DR007上行基本见顶。
     • 中长端（3年、5年、10年国债）： 居民配置吸引力正在积累。3年、5年国债收益率已高于同期工农建交定存利率，对居民有吸引力（可搏资本利得，到期收益与存款类似）。长端利率也接近到位。
     • 曲线： 倒挂已结束（套期空间转正），曲线最不健康、最易被央行“敲打”的时候已过去。
   • 结论： 债券调整基本结束，利率上行接近尾声。利率不一定立即下行，可能横盘。利率下行需经济、股市风险偏好、社会信心等因素变差，导致居民存款搬家降速，央行才有宽松可能。

整体综合判断与近期（二季度）展望：

• 逻辑链条： 经济不好不坏 -> 开年股市风险偏好不错（产业信心、AI热、中特估）-> 广义社会信心修复 -> 居民存款搬家加速 -> 非银存款高增 -> 央行预防空转收紧银行端 -> DR007走高 -> 债券利率上行。前期股市风险偏好、产业信心、经济好转等已交易到位，DR007和债券利率上行已足够。
• 债券调整结束： 除非央行加息（经济不支持），否则本轮债券调整基本结束。
• 未来利率下行条件： 需经济、股市风险偏好、社会信心等因素至少有一个变差，导致居民存款搬家降速，央行才有宽松可能。
• 二季度展望（不确定性）： 认为供需缺口有扩大风险，需求端可能偏弱。原因：关税对出口冲击（复盘历史落差10-20ppt，幅度难预测）、重大项目储备不足、地产去库偏慢/房价回升遥远。
• 二季度市场影响： 需求下行压力 -> 供需矛盾加剧，CPI仍负。权益波动加大，防御性高股息和政策博弈性弹性品种有望阶段性受益。债券：经济下行压力、股市风险偏好可能回落、中美关系不确定性，可能带来利率回落的交易窗口。
• 主讲人倾向： 倾向于认为二季度经济将比一季度承压下行。政策可能“只拖不举”。

可能改变观点的风险因素（预期外/难预测）：

1. 再度冲击居民资产负债表的事件，导致居民重新攒钱，存款搬家骤停，资本市场交易量萎缩。
2. 外需冲击扩大（非仅中美关税），全球性出口大幅回落（市场未预期）。
3. 财政支出逆周期力度不足（开年支出弱，后续加力空间存疑）。
4. 中美博弈风险加剧（“狭路相逢勇者胜”的斗争精神），带来不可预判的风险偏好压制。主观倾向谨慎，认为对抗强度可能偏高。
5. 央行货币政策的非经济因素考量（如为预防空转过度收紧），带来超预期负反馈。

主讲人强调，以上分析是一个动态的思考框架，基于现有信息做出判断，并识别了可能导致观点调整的关键条件和风险因素。