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本次讨论由华创宏观团队进行，主要围绕当前经济形势、政策力度、A股利润表现以及消费结构变化等问题，提出了三个分析框架和相应的观点。

一、 经济与政策的互动模型

• 分析方法： 将经济活动分为两类：
  • 内生需求（顺周期）： 政策干预难度较低，代表真实需求，包括出口、社会消费品零售总额（涉零/社零）、制造业投资。
  • 政策干预度较高（逆周期）： 代表政策力度，易于政策作为抓手，包括房地产、基建、固定资产投资中的其他投资项。
• 历史观察： 历史上大的政策转向和发力，往往不是因为经济总量差，而是因为经济的内生需求（出口、社零、制造业投资加权）出现大幅回落（“掉台阶”）。这是因为不可控因素的下行更容易引发政策对冲或弥补的动能。相反，如果经济下行是由于政策主动调整结构（如压地产、压基建、去杠杆），政策定力会更强。
• 当前状态（过去两年至2025年3月）： 内生需求加权增速不稳定但偏高（2025年3月高达8.7%）。逆周期部分（地产、基建、其他投资加权）表现一般（约1.4%）。经济总量数据（如5点多）是这两部分共同作用的结果。
• 启示： 政策定力预计会持续，不会轻易牺牲过去几年结构调整的成果。只有当内生需求（出口、制造业、社零中任一项或加权）因关税或其他冲击出现大幅回落，跌破过去均值水平时，才可能触发历史上那种大规模的政策发力。目前的经济结构（差的部分是想转型的，好的部分是内生性的）在一定意义上是健康的，这支持了政策的定力。四月份政治局会议也延续了政策有定力的判断。

二、 经济与投资者体感的互动模型（利润显性度）

• 分析方法： 将经济需求分为“投资者可见相关需求”和“投资者不可见需求”。
  • 投资者可见： 可跟踪、可量化、能明确转化为上市公司盈利的部分，如限额以上消费、房地产、对美国/欧洲/东盟的出口、基建类财政支出。
  • 投资者不可见： 不在上市公司盈利中体现的部分，如限额以下消费（小餐饮等）、“白板消费”、对俄/非/中西亚等地的出口、民生/托底/社会救助类财政支出。
• 历史观察： 投资者体感与宏观经济数据的差异（“体感差”）主要源于这两类需求的相对增速。当可见需求增速远低于不可见需求时，体感差会拉大。
• 当前状态（2023-2024年）： 投资者可见相关需求增速连续两年为负（-10%至-5%区间），而不可见需求增速稳定在约6%。这是过去十几年首次出现的情况，解释了为何过去两年投资者体感普遍比宏观经济数据差。
• 当前状态（2024年秋季政策转向后至2025年3月）： 投资者可见需求增速转正，并与不可见需求增速趋于咬合（2025年3月可见约5.8%，不可见约6.8%）。宏微观体感差最差的时候已经过去，体感正在趋于一致，回到了“常温状态”，但尚未达到“高温”。
• 启示： 投资者的利润体感与经济总量情况更加贴合。历史上较大的市场牛市（如2015、2020年）都伴随着投资者可见需求增速显著快于不可见需求并形成趋势。目前可见需求刚刚转正，趋势尚未形成，需要耐心等待。

三、 经济与消费结构的互动模型

• 分析方法： 对比按农民工就业权重重新加权的GDP与官方GDP的差值。农民工代表中低收入阶层和务工人员的状态。
• 历史观察：
  • 疫情期间（2020-2022年底）： 农民工加权GDP低于官方GDP（因服务业、灵活就业受损）。对应的是消费的K型复苏（高端消费韧性好，低端消费差）。
  • 疫情放开后（2023-2024年）： 农民工加权GDP高于官方GDP约1个百分点（因务工人员能出来打工挣钱）。对应的是消费降级为主（白板消费、低端消费、下沉市场、低价原创优品等）。
• 当前状态（2025年初开始）： 农民工加权GDP与官方GDP基本咬合，回到了2019年以前的状态。过去五年因疫情和放开导致的就业结构性波动及其对消费结构（K型复苏、消费降级）的影响已基本结束。
• 启示： 消费结构受经济内生性结构变化主导的两波不同方向的投资趋势性机会（K型复苏、消费降级）已基本结束。当前二者咬合，消费总量趋于均衡，未来消费结构的变化可能更取决于政策在消费哪一端的着力点。

四、 近期经济数据与工业企业利润展望（由Speaker 2阐述）

• 一季度工业企业利润现状： 主要依靠中游制造业收入的高增长支撑（如3月工业企业利润增长2.5%，中游装备制造收入增长10%以上）。中游制造业增长受科创（AI、服务器）、“两新”政策和出口（机电产品占出口比重高）三个因素叠加影响。
• 四月份数据（PMI等）对外需变化的反映： 外需变化对四月份经济的影响更多体现在预期层面（价格、订单、企业预期）而非真实的量的维度（生产、出口高频数据）。PMI价格指数大幅下跌（如4月出版价格约44），流通领域商品价格也普遍下跌。
• 工业企业利润后续展望： 未来利润表现是两个维度的对抗：
  • 价格维度： 行业自律（如光伏、钢铁、水泥、石化等行业协会推动）对抗供大于求和输入性价格下跌。这被认为可能比较困难，但部分行业（如光伏）价格已有所企稳。
  • 收入维度： 国内“两新”政策和科创支持（资金层面支持如科创板债券、新政策金融工具）对抗外部对中游装备制造收入的影响。这被认为可能牌更多，对抗相对容易。
• 关键观察指标： 价格是未来一段时间更关键的宏观层面指标，因其当前受到的冲击以及价格维度的对抗难度。

五、 关于美国国债到期问题的澄清（由Speaker 3阐述）

• 市场关注点： 市场近期关注2025年6月美国国债可能出现“天量”到期。
• 分析与澄清： 市场流传的“天量到期图”可能源于对彭博数据统计方法的误解。彭博在特定观察日统计的是 存量 债务的未来到期分布。如果在年末统计，当年已到期的债务不会被计入，而次年的到期（全年）会被计入，造成次年到期规模远大于当年剩余到期规模的错觉。
• 正确统计方法： 应以每年的同一天作为观察日逐年统计，或直接使用美国财政部官方数据。
• 修正后的数据：
  • 年度到期： 使用可比方法统计，2025年美国国债到期规模约10.8万亿，与2024年的10.6万亿规模接近，没有出现从2024年到2025年的“巨量提升”。但客观上，这一规模远高于2023年以前约8万亿的水平。
  • 月度到期（6月高峰）： 同样，月度到期统计也需使用每月同一天作为观察日。短期国债每周滚动发行和到期，从某个时点看，近期的到期额只包含已发行的部分，而未来的到期额会随着新发行而增加，造成近月到期额偏低的错觉。使用可比月度方法，6月份并未显示出非常大幅的跳升。
• 总体结论： 2025年不存在“天量”国债到期或6月出现“天量到期强”的现象。但是，无论是月度的短期国债滚动压力还是全年的国债到期压力，相比2023年以前都在持续加强和变严重。这确实对美债收益率形成了较大的上行压力。

总结性启示（由Speaker 1总结）：

1. 对政策定力应有敬畏心，这由当前经济结构和外部不确定性决定。
2. 宏观经济与投资者体感之间的体感差最差时已过，目前处于常温状态。
3. 过去五年由经济内生性冲击带来的消费结构（K型复苏、消费降级）的趋势性机会已基本结束，未来消费结构更依赖政策引导。

本次讨论在当前内外不确定性较大的背景下，通过框架性的分析，对经济、政策、市场体感和消费结构进行了梳理和研判。