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好的，以下是对高盛2025年5月7日闭门会转录文本的详细总结：

本次会议是高盛“脉动中国”系列活动的一部分，由菲斯（孙总）主持，邀请了高盛的中国经济学家和策略师们，包括闪辉总、新全（沈老师）、于婷（陈老师）以及策略组的付伟和L，就当前的中国经济、政策、市场及相关地缘政治因素进行了讨论。

一、贸易战/关税情况及展望 (闪辉总)

• 近期进展： 近一两周，中美双方表现出进行谈判的意愿。
• 关税现状与基本假设： 目前双方关税处于“极度高位”（三位数）。高盛研究团队的基本假设是，到6月份，关税可能降至50%到60%的水平。这基于假设美方会取消特朗普第二任期内加征的20%和34%的关税（但保留第一任期加征的关税，约65%），中方也取消相应的34%反制关税，最终形成一个仍很高但低于当前水平的关税格局。
• 潜在影响： 如果关税能从三位数降至50%左右，将对经济有一定舒缓作用。
• 不确定性： 谈判前景存在“非常大的不确定性”，双方分歧很多。如果不能快速达成降级（de-escalation），可能会有所拖延。
• 经济数据与关税影响：
  • 一季度经济数据和五一消费的底层动能（underlying momentum）尚可。
  • 关税影响已在某些中美贸易指标和预期中显现出“很大的下降趋势”。例如，美国零售联合会预测5、6月美国集装箱进口可能下降20-30%。
  • PMI等预期性软数据回落较快，与硬数据（如港口数据）存在矛盾。
  • 需要继续观察出口绕道情况对中国整体出口的影响。周五将公布的4月出口数据是第一个较全面的硬指标。

二、中国政策梳理 (闪辉总)

• 近期政策特点：
  • 反应性 (Reactive)： 政策应对事件驱动。例如，4月贸易战升级后，货币政策出现明确放松信号；4月政治局会议应对企业就业压力，相关部门政策跟进；今天的发布会主题“稳市场、稳预期”也是政治局会议的定调。
  • 财政保守 (Conservative Fiscal)： 财政政策相对保守。过去三年名义GDP增长5%或更低，但广义财政赤字是两位数。这在未来两三年可持续，但长期看可能需要整固（consolidation）。财政可短期宽松，但高赤字不可持续。
  • 选择性 (Selective)： 政策有选择性。例如，央行大力度使用再贷款工具，因其可针对特定领域（科技、养老、消费），与政治局会议“高质量发展”、“新质生产力”（如AI）的基调吻合。不符合这些方向的领域政策支持较少。
• 未来基调： 反应性、保守性和选择性预计将是未来一段时间政策的主要基调。

三、货币政策、外汇与利率 (新全)

• 货币环境： 当前货币政策“比较宽松”。
  • 贷款增速受地方政府债务影响相对缓慢。
  • 社会融资规模（TSF）增速较好（3月8.4%，预测4月8.8%），主要得益于政府债券发行力度大（4月底已使用27%年度额度，往年约10%），财政政策前置发力。
  • 票据转贴现利率偏低，表明信贷宽松是政策推动而非企业需求主导。
• 今日宽松政策： 央行进一步宽松旨在“稳经济、稳市场”，推动信贷增速上行。
  • 价格工具： 政策利率下调10个基点，LPR同步下调10个基点（带动贷款利率下降）；引导存款利率进一步下调（稳定银行净息差）；PSL及再贷款利率下调25个基点（提供便宜的定向资金）；房贷利率下调25个基点（稳房地产市场）。
  • 数量工具： 降准25个基点（5月15日生效）；增加再贷款资金（5000亿服务业/消费/养老，3000亿科技创新，3000亿智能制造），落实政治局会议精神。
• 人民币汇率（FX）：
  • 中美谈判乐观情绪在人民币汇率上有所体现（USD/CNH从7.27附近降至7.20附近）。
  • 人民币走强反映美元走弱（因美国经济基本面担忧）和外汇市场波动为货币政策提供空间。
  • 外汇压力缓解可能是央行降息的一个原因。
  • 央行对外汇的干预/调整：模型显示央行希望人民币更强（负值），但希望升值速度放缓（负值收窄）。不希望人民币升值过快。
  • 短期展望：USD/CNY有下行风险，因中美之间出现“更好、更具建设性的进展”（偏乐观信号）。
• 债券发行与利率：
  • 国债发行速度快（净发行量远超往年），单次发行量自3月明显抬升，反映财政政策前置和政府着力使用债券额度。
  • 短端利率回到“公允价值”，10年期国债收益率低于“公允价值”。
  • 长端国债定价反映市场对经济增长偏悲观情绪和较多降息预期。
  • 展望：担心国债定价偏离。若乐观事件（谈判、宽松）先于经济放缓（硬数据），长端国债可能承压。但高关税（可能影响1600万就业）可能导致后续增长放缓，为国债收益率进一步下行提供空间。
• 总结： 政策正在发力，但经济仍需观望。

四、贸易数据、出口展望与国际收支 (于婷)

• 一季度贸易数据：
  • 出口（美元计价，名义）： 实际出口量（剔除价格）在对等关税开征后仍保持约10%的双位数高增长，部分受抢出口推动。出口价格同比仍在下跌，拖累名义出口，但跌幅与去年四季度持平，“以价换量”持续，价格优势强。
  • 出口目的地： 除俄罗斯外，对所有主要贸易伙伴名义出口均同比增长。非洲增速最快，东盟和拉美稳健。
  • 出口商品： 几乎所有品类出口量同比增长（金属、运输设备、机械器具）。所有品类出口价格同比下跌。
  • 进口商品： 机械器具和电器机械进口量增幅最大。贵金属进口量大幅下跌（受价格上涨影响），金属类进口量跌幅最大。金属进口价格涨幅最大，矿产品进口价格跌幅最大（受油价下跌影响）。
• 追踪四月出口（高频数据）：
  • 软数据（PMI）： 制造业PMI新出口订单指数4月明显下跌，但跌幅小于2009年和2020年。预示未来几个月出口可能走弱，尤其对美出口。
  • 硬数据（港口数据）： 8大港口离港船舶载重量4月保持稳健水平。
  • 数据矛盾解释： 港口数据稳健可能因出口商通过向东南亚等国出口来“绕道”规避美国关税（提到其他地区可能有90天暂停征收关税）。
  • 四月展望： 鉴于绕道行为和潜在贸易协定，4月出口大概率保持稳健。关税负面影响可能比预期来得更晚。
• 出口预测修正： 将今年实际出口预测从下跌10%修正为下跌5%，明年从下跌3%修正为下跌5%。
• 国际收支（BoP）预测：
  • 货物贸易顺差： 预测今年占GDP比重从去年的4%降至3.7%。
  • 服务贸易逆差： 预测今年小幅走阔（因跨境旅游恢复）。
  • 经常账户顺差： 预测今年占GDP比重从去年的2.2%降至1.6%（货物顺差收窄叠加服务逆差走阔）。
  • 金融账户： 去年表现疲弱。
  • 对外直接投资（ODI）： 预测今年继续超过外商来华投资（FDI），保持较大逆差。
  • 证券投资： 一季度股票投资净流出560亿美元（南向资金），债券市场净流入260亿美元。预测今年净流出，但幅度小于去年。
  • 整体BoP： 预测今年占GDP比重保持低位（0.4%）。
• 五一假期消费数据：
  • 国内出游： 人次同比增长6.4%，总花费同比增长8%（增速快于清明和春节）。
  • 人均消费： 仍比疫情前低10%，“消费降级”趋势延续（更注重体验，县城成热门）。
  • 通胀： 4月服务业PMI价格指数显示通缩压力仍存。
  • 零售餐饮： 重点企业销售额同比增长6.3%（好于月度社零）。
  • 商品消费： 家电、汽车、通信器材等受益于“以旧换新”政策，录得双位数增长。
  • 总结： 出游人次表现不错，但人均消费低迷，居民消费潜力待释放。“以旧换新”促进了商品消费，需要更多需求侧政策（稳劳动力市场、消费者信心）。

五、资本市场政策与盈利/资金流 (付伟)

• 今日资本市场政策（吴###讲话）：
  • 引活水： 推动公募基金高质量发展（引入中长期资本）；支持中央汇金发挥“类平准基金”作用（汇金现金约700亿人民币，国家队资金或达万亿）；加强对外开放，引入外资。
  • 改革： 深化科创板、创业板改革；发布上市公司重大资产重组管理方案新指引。
  • 支持受关税影响公司： 帮助疏解困难，在股权质押、再融资、募集资金使用等方面增加监管包容度和灵活性。
• 公司财报总结：
  • 2024年四季度： 整体市场盈利增速明显下滑，全市场盈利下滑约3%。A股与海外中概股（MSCI China）差异大：MSCI China盈利增长14%，A股下跌，受地产和上游行业拖累。
  • 2025年一季度： 盈利增速小幅回升。约80%A股公司已披露，上游行业盈利明显好转。全市场A股盈利增长约4%。海外上市公司将在月中下旬集中披露，将影响MSCI China盈利增长。
• 资金流（四月）：
  • 全球对冲基金： 4月上半月（美方宣布对等关税后）对中国有明显卖出，下半月卖出缓解，开始有买入。
  • 区域市场： 日本、韩国、台湾也有不同程度资金流出。
  • 海外资金对中国净配置： 最新（4月）为8.5%，处于历史中位数偏下水平（下6个百分位）。较3月高点（9.1%）下滑，但仍处于底部到3月高点之间的中位。
  • 美股资金流： 美国团队测算，全球投资者在3、4月（关税不确定性增加）抛售约600亿美元美股，主要来自欧洲投资者。
  • 策略观点： 强调股票市场分散性（行业、因子）。对美股相对谨慎。推荐全球股票资产配置。

六、台湾市场与新台币 (L)

• 新台币（NTD）升值： 近期出现“历史性”大幅升值（几天内超10%）。
  • 驱动因素： 投机和结构性因素。包括美台贸易谈判投机（台湾央行否认通过汇率换取贸易让步）、美元走弱预期升温（全球投资者减少美资产配置）、台湾出口商大规模平仓美元头寸换汇避险（近年避险比例下降）、部分新兴市场Carry Trade平仓。
  • 短期风险： 虽近期稳定，但受贸易谈判投机和出口商避险活动影响，风险仍存。
• TAIEX表现： 自3月5日以来下跌1-2%。受美元敞口影响行业（寿险、科技、汽车组件、纺织等出口业）表现落后。观光相关（航空、旅游）及美元进口成本高行业（食品、水泥）表现较好。
• NTD升值对台湾盈利影响：
  • 渠道一（出口商）： 直接影响边际利润率和汇兑损失。MSCI Taiwan 36%营收来自美国，10%来自欧洲。假设2025年NTD均价30.0，同比升值5%。考虑经营杠杆，预计对本地货币盈利有-3%负面影响。
  • 渠道二（寿险业）： 海外投资汇兑损失。台湾保险公司持约4000亿美元外国资产。扣除部分避险后，预计约2000亿美元未对冲。NTD升值10%可能抵消2024年全年税前盈利及现有汇率波动准备金。
  • 整体影响： 两渠道合计，NTD升值对台湾整体盈利造成约7-8%冲击。
• 抵消因素： 台湾一季度GDP超预期，尤其出口强劲。经济学家将GDP预测从1.6%上调至3.3%（在对等关税后）。这可以抵消NTD升值对盈利的压力。
• 盈利预测： 维持今年台湾股票盈利增长10%的预测，比市场预测低1个百分点，因对关税负面影响更悲观。
• 亚洲配置： 低配台湾市场。建议超配内需及周期性较好产业，低配出口产业。
• 风险： 特朗普政府尚未宣布半导体关税，但市场已反映乐观贸易协议预期，风险仍在。
• 其他台湾主题： MSCI/FTSE指数纳入（约600亿美元资产，占TAIEX市值5%）。过去四年资金流入稳定。5-6月多数ETF将进行再平衡。相关报告分析了可能纳入/剔除的股票。

七、问答环节

• Q1：今日降息降准是否意外？
  • A1 (闪辉总)： 就“今天”而言是“积极意外”（positive surprise）。昨日消息公布晚，此前无今日降息预期。市场对“今年或未来几个月”有宽松预期（政治局会议、FX Monitor），但具体时点和形式（潘行长出席、规格更高）超预期。可能与近期外汇市场发展（美元走弱、人民币压力减小）有关，使央行得以“择机/适时”行动。总体是超预期。
  • 补充 (菲斯)： 提到何立峰副总理今日赴瑞士与美方官员谈判，猜测是否为“组合拳”一部分。
• Q2：亚洲货币对美元升值对中国/亚洲股票估值影响？
  • A2 (L)： 通常对亚洲股票有利（除台湾特定高敞口情况）。1. 外国投资者买入非美元资产，资金流入新兴市场股票，解除对冲获汇兑收益。2. 美元贬值推升估值（尤其海外上市中概股）。但需看美元贬值原因：若因美国经济差/衰退，会压制亚洲市场；若因美国经济稳定但其他地区相对更好，则普遍利好。
• Q3：中国PMI弱与高频贸易数据强矛盾如何解释？
  • A3 (闪辉总)： 1. 非中国独有现象，美国也存在（软数据快跌，硬数据稳健）。硬数据滞后（公布慢、库存等）。软数据（调查、订单）是领先指标。2. 中国特有：当前高关税情况前所未有，中国自2018年贸易战后有布局（公司、政府），旧经验不适用。公司调查显示订单分流（美订单给海外厂，非美订单给国内厂）。有海外布局公司可缓解关税压力。媒体报道出口商通过其他国家绕道（如墨西哥0关税）。整体出口尚可，但中美直接出口大跌。数据“令人困惑”因新情况。若高关税持续，未来数月会有影响（非所有人能绕道/有海外布局）。难预测，需追踪高频数据并与研究团队沟通。

八、会议结束

• 主持人预告高盛上海TecNet会议（5月21-22日）及后续“脉动中国”会议（下周一上午10点，或再下一周邀请大宗商品/中国研究联席主管崔大臣）。
• 感谢参与，祝市场顺利。

总结完毕。