StreamSparkAI

概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次高盛闭门会议讨论了当前中国经济、政策、贸易及市场情况。核心观点包括：

贸易方面，中美双方近期展现谈判意愿，高盛研究团队的基本假设是到6月关税可能从三位数降至50-60%区间，但这仍存在高度不确定性。尽管软数据（如PMI新出口订单）显示预期下降，但硬数据（如港口载重）保持稳健，部分原因可能在于企业通过第三方国家进行贸易绕道。高盛因此小幅上调了对今年实际出口的预测，认为关税的负面影响可能比预期来得晚。

政策方面，中国政策基调被描述为“反应式 (reactive)”、“财政保守 (conservative fiscal)”和“有选择性 (selective)”。今日（5月7日）央行宣布了一系列宽松措施，包括政策利率（10bp）、LPR、房贷利率（25bp）下调，以及存款利率进一步下调的引导。同时，实施了25/50bp的降准，并增加了再贷款（re-lending）额度（共计1.1万亿人民币）用于支持特定领域（科技创新、智能制造、服务消费、养老）。这些措施旨在稳定经济、市场预期和促进信贷增长，被认为是“择机”或“适时”的举动，其时机可能与近期人民币汇率压力的缓解有关。财政政策虽然前置发力（政府债券发行加速），但整体基调仍偏保守，因长期高赤字不可持续。

国内消费方面，五一假期数据显示出游人次和总花费同比增长加速，但人均消费仍低于疫情前水平，显示“消费降级”趋势持续。以旧换新政策对部分商品消费有促进作用，但需要更多需求侧政策来提振劳动力市场和消费者信心。

资本市场方面，近期政策强调吸引中长期资金（如公募基金、中央汇金）、深化资本市场改革（科创板、创业板、重组规则）以及支持受关税影响的上市公司。资金流向上，全球对冲基金在4月初对中国有明显卖出，后期有所缓解。台湾市场受新台币近期大幅升值影响（投机、美元走弱、出口商避险等），对出口商和寿险公司盈利构成负面冲击，但台湾一季度超预期的GDP增长部分抵消了这一影响。高盛对台湾股市维持低配，偏好内需和周期性行业。

总体而言，政策正在发力以应对经济下行压力和外部不确定性，但经济前景仍需密切观察，特别是贸易战的长期影响和国内需求的恢复情况。

贸易战与关税

• 谈判意愿与进展： 近期中美双方表现出进行谈判的意愿。今日早晨（5月7日）有新闻报道何立峰副总理将赴瑞士与美方高官（包括财政部长）进行谈判。
• 高盛基本假设： 高盛研究团队的基本假设是，到6月份，中美之间的关税水平可能从目前的三位数高位降至50%到60%的区间。
  • 美国方面：特朗普第二任期内加征的54%关税（20%分特关税 + 34%对等关税）可能被移除，但第一任期内加征的关税不会取消。
  • 中国方面：之前加征的关税加上34%的反制关税，可能降至与美方对等水平。
• 影响： 关税从三位数降至50%左右将对经济起到一定的舒缓作用。
• 不确定性： 双方分歧很多，不确定性非常大。存在去风险化（de-escalation）不能很快达成、谈判拖延的可能性。

中国宏观经济现状

• 经济动能： 目前经济的底层动能（underlying momentum）尚可，体现在五一消费情况和一季度经济数据。
• 数据分化： 出现硬数据（hard data）不错但软数据（soft data，如PMI预期指标）回落的情况。
  • 美国零售联合会预测5-6月美国集装箱进口可能下降20-30%。
  • PMI等预期性指标下降较快。
• 观察重点： 需要继续观察数据，特别是周五将公布的4月份出口数据（第一个全面硬指标），以评估贸易战对中国经济影响的大小。
• 硬数据与软数据矛盾解释（Q&A）：
  • 这种硬软数据分化并非中国独有，美国也存在。硬数据公布滞后，软数据（调研）更快。
  • 中国情况特殊：当前高关税是前所未有的。企业和政府在2018年贸易战后有布局和准备。
  • 企业行为：很多公司进行“分订单”操作（美国订单由海外工厂做，非美订单由国内做）。
  • 贸易绕道：出口商通过第三方国家（如东南亚、墨西哥）绕开美国关税（墨西哥目前对等关税为零，中国为145%）。这导致整体中国出口尚可，但中美直接出口大幅下降。
  • 结论：新形式和情况导致数据“confusing”。如果高关税维持，未来几个月仍会有影响，因并非所有企业都能绕道或有海外布局。需追踪高频数据和公司反馈。

货币政策与金融市场

• 货币政策立场： 当前货币政策“比较宽松”。
• 社融增长： 整体社会融资增速回升（3月8.4%，4月预测8.8%），主要由政府债券发行推动。
• 信贷结构： 票据转贴现利率偏低，表明信贷宽松是政策推动而非企业主导。
• 今日（5月7日）政策宣布（潘行长新闻发布会）：
  • 价格工具：
    • 政策利率下调10bp，LPR同步下调10bp。
    • 房贷利率下调25bp。
    • 引导存款利率进一步下调。
    • 通过再贷款（re-lending）等方式提供更便宜的资金（利率下调25bp）。
  • 数量工具：
    • 降准25/50bp，5月15日生效。
    • 增加再贷款资金：5000亿用于服务业消费和养老，3000亿用于科技创新，3000亿用于智能制造（共计1.1万亿）。
• 政策目标： 稳经济、稳市场、稳预期，推动信贷增速上行。
• 政策特点（与财政政策对比）： 比较“有选择性”，再贷款工具可针对特定领域（科技、养老、消费），与政治局会议基调吻合。
• 政策时机（Q&A）： 今日政策宣布的时机和形式（晚间通知、高规格参会人）是“positive surprise”，市场此前没有预期今日会有降息降准。但大的方向（年内会有宽松）是市场有预期的。时机选择可能与近期外汇市场发展（美元走弱、人民币压力减少）有关，央行在“择机”或“适时”行动。
• 人民币汇率（FX）：
  • 近期人民币对美元明显升值（从7.27附近到7.20附近）。
  • 原因：美元走弱（美国经济基本面担忧、市场调整）以及中美谈判的一些乐观情绪。
  • 央行态度：不希望人民币升值过快（通过中间价调整体现，模型显示央行希望升值幅度速度更小）。
  • 影响：外汇压力缓解为货币政策提供了空间。短期内人民币对美元可能仍有下行风险（升值空间）因中美进展更具建设性。
• 债券市场：
  • 短端利率基本回到“fair value”水平。
  • 10年期国债利率仍在“fair value”以下。
  • “Fair value”基于7天逆回购利率、美债利率、未来一年增长和通胀预期。
  • 长端国债定价可能反映了对经济增长的悲观情绪和较多的降息预期。
  • 风险：如果乐观事件先于经济放缓发生，长端国债可能承压（看空）。
  • 前景：如果后续增长放缓（受关税冲击影响），国债收益率可能进一步下行。

财政政策

• 政策立场： 财政政策“比较保守”。
• 原因： 广义财政赤字（两位数）远高于名义GDP增长（过去三年约5%或更低）。这种高赤字在未来两三年可持续，但长期不可持续，某个时点需要财政整顿（consolidation）。
• 当前特点： 财政政策“前置发力”。
  • 政府债券发行速度快（4月底已使用27%额度，往年约10%）。
  • 月度净发行量远超往年平均。
  • 单次国债发行量明显抬升（3月开始）。
• 影响： 前置发力的财政政策导致货币环境比较宽松，推动了当前的信贷增长。

贸易数据与出口前景

• 一季度出口回顾：
  • 名义出口（美元计价）同比增长，主要由实际出口量（+10%以上）推动。
  • 出口价格同比下跌，继续“以价换量”。
  • 目的地：除俄罗斯外，对多数贸易伙伴名义出口正增长。非洲增速最快，东盟和拉美稳健。
  • 商品种类：多数品类出口量同比增长，所有品类出口价格同比下跌。中国商品在国际市场仍有强价格优势。
• 一季度进口回顾：
  • 进口量：机械器具和电器机械增幅最大。贵金属进口量大幅下跌（金价上涨背景下）。
  • 进口价格：金属进口价格同比增长最多。矿产品（石油价格下跌）进口价格跌幅最大。
• 四月份出口追踪：
  • 软数据：制造业PMI新出口订单指数4月明显下跌（跌幅小于2009/2020），预示未来几个月出口可能走弱，特别是对美出口。
  • 硬数据：8大港口离港船舶载重量数据保持稳健。
  • 解释：硬数据稳健可能因企业通过向其他国家（如东南亚）出口来绕开美国关税。
• 高盛出口预测调整：
  • 上调2024年实际出口预测至-5%（此前为-10%）。
  • 调整2025年预测至-5%（此前为-3%）。
  • 原因：出口商的绕道行为和中美可能达成的贸易协定，关税的负面影响可能比之前预计的来得更晚。
• 贸易平衡与经常账户：
  • 货物贸易顺差占GDP比重预计从2023年的4%降至2024年的3.7%。
  • 服务贸易逆差小幅走阔（居民跨境旅游恢复）。
  • 经常账户顺差占GDP比重预计从2023年的2.2%降至2024年的1.6%。
• 金融账户与国际收支：
  • 对外直接投资继续超过外商来华投资，保持较大逆差。
  • 证券投资：一季度股票投资净流出560亿美元（南向资金），债券市场净流入260亿美元。预计2024年证券投资继续净流出，但幅度小于2023年。
  • 整体国际收支平衡（BOP）占GDP比重预计保持在低位（0.4%）。

国内消费情况

• 五一假期数据：
  • 国内出游人次同比增长6.4%，总花费同比增长8%。增速快于清明和春节。
  • 人均消费仍比疫情前水平低10%。
• 趋势： “消费降级”趋势延续，出游更注重体验（如县城反向旅游）而非购物。
• 通缩压力： 4月服务业PMI价格指数显示通缩压力依然存在。
• 商品消费： 商务部数据显示五一期间重点零售/餐饮企业销售额同比增长6.3%（好于月度社零）。以旧换新政策拉动家电、汽车、通信器材等录得两位数增长。
• 结论与建议： 出游人次和总花费表现不错，但人均消费低迷显示消费潜力有待释放。以旧换新促进了商品消费，但需要更多需求侧政策（稳定劳动力市场、消费者信心）来提振整体需求。

资本市场政策与资金流向

• 政策亮点（潘行长新闻发布会，吴清讲话）：
  • 引活水： 推动公募基金高质量发展（引入中长期资本）。支持中央汇金发挥“类平准基金”作用（国家队资金体量可能达万亿级别）。加强对外开放，引入外资。
  • 资本市场改革： 深化科创板、创业板改革。修订上市公司重大资产重组管理方案。
  • 支持受关税影响公司： 增加监管包容度和灵活性，支持股权质押、再融资、募集资金使用。
• 公司盈利回顾：
  • 2023年Q4：全市场盈利同比下滑约3%。A股受地产/上游拖累表现疲软，海外上市中概股（MSCI China）盈利增长14%。
  • 2024年Q1：全市场盈利同比增长4%（基于80%已披露A股财报）。上游行业盈利明显好转。海外上市中概股财报集中在5月中下旬。
• 资金流向：
  • 全球对冲基金：4月初（美国宣布对等关税后）对中国有明显卖出，4月下旬卖出缓解并开始买入。日本、韩国、台湾等市场也有不同程度资金流出。
  • 对中国净配置（多头-空头）：最新水平为8.5%（历史中位数偏下），低于3月高点9.1%，但高于底部水平。
  • 美股市场：3-4月（关税不确定性增加期），全球投资者抛售约600亿美元美股，主要来自欧洲投资者。
• 高盛全球策略： 强调在不同股票市场中进行分散配置（行业、投资因子）。对美股相对谨慎。建议进行全球股票资产配置。

台湾市场与新台币

• 新台币（NTD）近期大幅升值： 几天内升值幅度超10%，具历史性。
• 驱动因素：
  • 美台贸易谈判相关的投机行为（台湾央行否认通过汇率操作换取贸易让步）。
  • 美元走弱预期升温（全球投资者持续减少美资产配置）。
  • 台湾出口商大规模平仓美元头寸，将美元收入换成台币以避免损失和进行避险。
  • 部分新兴市场Carry Trade平仓。
• 风险： 短期风险仍存，源于贸易谈判投机情绪和出口商避险活动。
• 对台湾股市（TWSE）影响：
  • 指数表现：5月3日以来下跌1-2%。
  • 落后板块：美元敞口高行业（寿险、科技、汽车组件、纺织等出口产业）。
  • 表现较好板块：观光相关（航空旅游），美元进口成本高产业（食品、水泥、基金）。
• NTD升值对盈利影响渠道：
  • 直接影响出口商： 边际利润率受损，汇率换算导致营收下降。MSCI Taiwan 36%营收来自美国，10%来自欧洲。假设2025年NTD平均升值5%，可能对当地货币盈利造成约3%的负面影响（考虑经营杠杆）。
  • 寿险业外汇投资损失： 台湾保险公司持有约4000亿美元外国资产，估计约2000亿美元未对冲。NTD升值10%可能抵消其2024年全年税前盈利，并耗尽汇率波动准备金。
• 整体盈利冲击： 两个渠道合计可能对台湾整体盈利造成约7-8%的冲击。
• 抵消因素： 台湾一季度GDP超预期，特别是出口强劲。高盛将2024年GDP预测上调至3.3%（此前1.6%）。这可以抵消NTD升值对盈利的压力。
• 高盛TWSE盈利预测： 维持2024年盈利增长10%的预测（比市场共识低1个百分点），因对关税负面影响更悲观。
• 高盛TWSE策略： 低配。建议超配内需和周期性产业，低配出口产业。
• 关税风险： 特朗普政府尚未宣布对半导体产业加征关税，市场可能已定价乐观贸易协议预期，风险仍存。
• 其他因素： ERI（新兴市场储备指数）再平衡。约600亿美元资产（占TWSE市值5% excl. TSMC）由ERI基金持有。5-6月再平衡将影响特定股票纳入/剔除。

问答环节 (Q&A)

• 政策降息降准时机是否意外？
  • 时机和形式（晚间通知、高规格）是“positive surprise”。
  • 方向（年内宽松）在预期内。
  • 时机选择可能与近期外汇市场压力缓解有关。
  • 央行在“择机”或“适时”行动。
• 亚洲货币升值对中国/亚洲股市估值影响？
  • 普遍利好亚洲股市（除台湾等高美元敞口特殊情况）。
  • 吸引外国投资者流入非美元资产，潜在汇率收益。
  • 对中国海外上市股票（美元计价）有直接估值影响。
  • 影响取决于美元走弱原因：若因美国经济衰退，则利空；若美国经济稳定但美元相对走弱，则利好。
• 中国PMI弱与高频贸易数据强矛盾？
  • 硬数据（港口载重）滞后于软数据（PMI订单）。
  • 当前高关税情况前所未有，过去经验不适用。
  • 企业通过海外工厂或第三方国家进行贸易绕道，导致整体出口数据尚可，但PMI反映的直接订单预期下降。
  • 并非所有企业都能绕道，高关税影响未来几个月可能显现。

总结

本次会议提供了对当前中国宏观经济、政策和市场的深入分析。政策层面，央行通过降息降准和定向再贷款积极应对下行压力，但财政政策保持审慎。贸易前景复杂，企业绕道行为短期内缓解了部分关税冲击，但长期影响仍需观察。国内消费虽有复苏迹象，但结构性问题（人均消费低迷）依然存在。市场情绪受政策宽松和贸易谈判进展影响，但全球经济和贸易不确定性仍是关键风险。高盛建议投资者在全球范围内进行分散配置，并对特定市场（如台湾）保持谨慎。