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概览/核心摘要 (Executive Summary)

野村证券首席经济学家陆挺对中国经济一季度超预期的表现进行了分析，认为主要驱动力来自“以旧换新”政策对消费的拉动以及“抢出口”现象对制造业的支撑。然而，他指出未来几个季度中国经济将面临多重压力，包括美国关税大幅上调带来的外贸冲击、以旧换新政策效果的边际递减、抢出口结束后对出口的拖累，以及持续下行的房地产行业。

陆挺估算，美国关税对中国GDP的直接影响可能在0.5%到1%之间，远小于2008年雷曼危机时期出口对GDP造成的约4个百分点的冲击。尽管如此，他强调需要正视困难。

为应对当前挑战并拉动内需，陆挺提出了两项核心政策建议：
1. 推动养老体系改革： 特别是适度增加现有城乡居民（低收入群体）的养老金。他认为这能显著提高低收入人群的边际消费倾向，减轻年轻一代负担，并提升未来预期，是当前推动消费“最好的政策”。估算每月每人增加100元养老金，国家年支出约2000亿，资金有空间。
2. 对房地产行业“刮骨疗毒”： 认为行业仍有发展空间，尤其在大城市。政策方向应包括进一步取消限购限售，大幅加大“保交房”工作力度，以及对房企进行区分处理（该破产的破产，该救助的救助）。他特别强调“保交房”应优先于“收储”（政府购买存量房/地），因为中国房地产市场的主要问题是期房未交付，而非大量现房积压。解决保交房问题对于恢复购房者信心至关重要。

陆挺认为，简单依靠“出口转内销”口号作用有限，根本在于从需求端提高普通人消费能力，而养老社保体系改革是实现这一目标的重要途径。

一季度经济表现及驱动因素

• GDP超预期： 2025年一季度GDP增速达到5.4%，超出预期。
• 主要贡献者： 零售/消费板块是最大贡献者。
• 消费驱动： 在很大程度上由“以旧换新”政策推动。
  • 去年四季度主要推动家电和汽车消费。
  • 今年一季度扩展到电子消费品（手机、平板电脑等）。
• 工业制造业： 表现也明显超预期。
• 制造业驱动： 部分得益于出口支撑，存在“抢出口”现象，以应对预期的美国关税大幅上调（尽管抢出口强度较去年四季度有所缓和）。
• 投资： 看到企稳迹象。
• 投资驱动： 得益于去年9月以来政府在缓解地方政府财政压力和增加政府支出方面的努力。
• 结论： 一季度GDP增速具有一定质量且超预期。

未来几个季度的经济压力

陆挺认为，未来几个季度中国经济将面临以下几个方面的压力：

1. 外贸压力：
   • 美国是中国非常重要的出口市场，直接占比约15%，加上转口（香港、东南亚等）约占20%，与2018年前水平相当。
   • 美国高关税将对相当一部分对美出口企业造成较大影响，部分企业将遭受“比较严重的冲击”。
2. 消费板块压力：
   • 过去半年（去年Q4、今年Q1）消费很大程度上由“以旧换新”推动。
   • “以旧换新”主要推动耐用品消费，其高速增长不可持续。
   • 预计今年二季度消费增速可能面临“明显的增速的一个下降”。
3. 抢出口结束的冲击：
   • 过去半年存在的“抢出口”现象，在二季度、三季度结束后，将对出口和制造业造成一定的冲击。
4. 房地产持续下行：
   • 这是从2021年开始的“老问题”，至今仍存在。
   • 全国范围看，行业总体仍在下行：
     • 房地产投资：一季度数据仍以10%的速度下行。
     • 房地产销售：前100开发商数据显示仍在以15%左右的速度下行。
   • 房地产下行对经济的冲击是持续的。
   • 未来几个季度，可能因出口冲击，在某些本来有所企稳的房地产板块面临“新一轮的这样的一个风险”。
5. 预测： 总体而言，接下来几个季度GDP增速“有可能从一季度的5.4%会明显的下行”。
6. 态度： 需要“正视这样的一个困难”，但“也不需要去过度的担忧”，关键是“应该出什么样的政策”。

贸易摩擦影响分析

• 美国市场重要性： 直接占中国出口的15%左右，加转口约20%。
• 高关税影响估算：
  • 出口占中国GDP增加值约13%。
  • 美国占中国出口的1/5到1/6。
  • 理论上，美国市场影响占中国GDP的2个百分点左右（13% * 1/5 或 1/6）。
  • 实际影响不会完全消失： 部分产品（如电脑、手机）被豁免；部分需求有韧性，可提价；可通过转口等方式应对。
  • 最终对GDP影响估算： “我估计大概是在0.5个百分点到1个百分点之间。”
• 与2008年雷曼危机比较：
  • 当时出口占GDP增加值约18%（高于现在的13%）。
  • 雷曼危机对中国出口冲击约25%。
  • 当时对GDP总冲击估算约4点几个百分点（25% * 18%）。
  • 本次中美贸易冲突对中国经济的冲击： “会远远不及于雷曼，那个时候大概我估算的话呢，可能是当时的啊5分之1左右的一个水平。”

房地产行业面临的挑战与政策建议

• 现状挑战：
  • 行业萎缩进入第五年，大量债务未出清，影响行业“轻装上阵”。
  • 最大债务问题是期房已售但未交付。
  • 过去十年过度发展中小城市房地产与人口流向大城市趋势不符，导致部分地区空房多、房价跌、保交房问题严重。
• 行业机遇：
  • 人口（尤其高学历年轻人）向大城市聚集，部分大城市和强二线城市住房供应可能不足。
  • 大量老旧房屋（上世纪80、90年代建造）进入维修和重建期。
  • 存在更新换代升级的愿望，需求更多在大城市。
  • 认为行业发展“确实还是有不小的这个空间的”。
• 政策方向与建议：
  • 进一步取消限购限售： 鼓励在工作/就业地买房（认为是过去两年“最好的一个努力”）。
  • 大幅加大“保交房”工作力度： 利用今年明年拉动内需的机会，解决历史遗留问题。
    • 已售期房：该盖的盖完，不需要盖的应有合理赔偿。
    • 这有助于房企现金流修复，更重要是建立买房者信心（市场有监督、有监管、有秩序）。
  • 区分处理房企： 对出现经营困难的房企进行梳理。“有些企业该破产要破产，有些也许要进行合适救助的那也应该救助。”
• “保交房”优先于“收储”：
  • 原因： 中国新房市场特殊，主要是期房。问题核心是卖了未盖完，而非大量现房积压。
  • 收储盖完的房子供应量小。收储未盖完的房子，本质上就是解决保交房问题。
  • 土地收储难度更大：涉及资金量巨大（高峰期年卖地收入8万亿），很多地方土地市场无正常价格，价格难确定。
  • 结论： 在资金有限的情况下，优先解决保交房问题（盖完或赔偿），这有助于房企和购房者信心。

养老体系改革建议

• 背景： “以旧换新”等政策短期有效，但耐用品消费不可持续，需要中长期且短期有积极作用的政策。
• 核心建议： 借机推动国家养老体系/社保体系改革。
• 问题焦点： 城乡居民养老金水平极低。
  • 占55%的老人属于城乡居民体系，月均养老金加20元后约243元，远不够正常生活支出。
• 改革方案（“两条腿走路”）：
  • 短期/中期： 适度增加现有城乡居民养老金。
    • 效果：
      • 直接大幅增加低收入人群收入（月增200元可翻番），边际消费倾向高。
      • 减轻年轻农民工、制造业/建筑工人子女的养老负担。
      • 为年轻工人设定更好养老前景，降低储蓄率，增加消费率。
    • 成本估算： 一人每月增加100元，国家一年支出约2000亿。这比今年以旧换新3000亿少，资金有空间。
    • 评价： “这个政策在我看来可以说是今年明年能够推动消费方面，我认为应该会是最好的政策。”
  • 长期制度性解决： 将现有年轻/中年建筑工人、制造业工人、农民工等纳入职工养老体系。
    • 已有快递员工纳入的例子，应将更多工人纳入职工保障体系。

其他政策讨论

• 出口转内销： 概念好，但实际操作难。企业能内销的早已做了很多，光喊口号帮助不大。
• 根本： 从需求端入手，切实提高中国广大普通人的消费能力。
• 方式： 不应通过强制雇主加薪（扰乱经济秩序），而应更多从养老社保体系改革推动。
• 以旧换新： 可以继续做，但边际影响会越来越小。

核心观点与结论

• 一季度经济表现超预期，但未来几个季度将面临外贸、消费和房地产等多重压力，GDP增速可能明显下行。
• 美国关税带来的贸易冲击相对2008年雷曼危机时期要小得多。
• 应对当前挑战，政策需冷静且有效。
• 关键在于通过养老体系改革（增加低收入老人养老金）和房地产行业的“刮骨疗毒”（优先保交房、处理房企债务、取消限制），从需求端和结构性问题入手，提升普通人消费能力和市场信心。