StreamSparkAI

概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次分析主要围绕当前中国经济面临的内外不确定性，通过三个核心框架探讨政策发力时机、投资者体感与宏观经济的关系以及消费结构的演变。

首先，关于经济与政策的互动，分析指出政策显著发力（“大招”）并非仅取决于经济总量数据，而更依赖于“原生需求”（出口、社零、制造业投资）是否出现大幅下滑。过去两年，尽管总量数据平淡，但原生需求相对稳定甚至偏高，而政策干预度高的地产、基建等逆周期领域表现一般，这种结构使得政策保持了较强的定力。预测未来政策大幅转向需等待原生需求出现显著“掉台阶”。

其次，关于经济与投资者体感的关系，分析引入“利润显性度”概念，区分投资者“可见”和“不可见”的需求。过去两年（2023-2024），投资者可见需求增速持续为负，导致投资者体感远差于宏观数据。目前（截至2025年3月），可见需求已转正并与不可见需求增速接近，宏微观体感差异最差时期已过，但尚未进入“高温”状态，趋势性机会需等待可见需求增速显著快于不可见需求。

最后，关于消费结构，分析通过比较农民工就业加权GDP与官方GDP的差异，揭示了疫情后消费结构的内生变化。疫情初期（2020-2022年底）服务业受抑，农民工GDP低于官方，导致K型复苏（高端消费韧性强，低端弱）。疫情放开后（2023-2024）农民工GDP高于官方，推动消费降级。进入2025年，二者基本咬合，表明过去五年的结构性修复阶段结束，未来消费结构可能更受政策导向影响。

总体结论认为，面对内外不确定性，政策将保持定力，投资者体感与宏观经济的差异正在缩小，消费结构将更多地跟随政策方向。此外，分析还澄清了市场关于2025年6月美债“天量到期”的担忧，指出这是数据统计方法造成的误解，实际到期规模与2024年接近，但整体短期美债到期压力较历史同期确实有所增加。

经济与政策互动模型

• 分析方法： 将经济活动按政策干预的便捷度和有效性分为两类：
  • 顺周期/原生需求： 政策干预难度大，代表内生需求，包括出口、社零、制造业投资。
  • 逆周期： 政策干预度高，代表政策力度，包括地产、基建、固定资产投资中的其他项。
• 核心观点： 政策出现大的转向和发力，不完全取决于经济总量数据，而关键在于原生需求（出口、社零、制造业投资）是否出现大幅回落或“掉台阶”。
  • 原生需求越不可控，其大幅回落越可能触发政策对冲或弥补的动能，引发“慌”的状态。
  • 如果经济下行源于结构调整（如压地产、压基建、去杠杆），且内生需求良好，政策定力会更强。
• 历史案例：
  • 2008年Q4、2012年、2015年： 原生需求崩塌，逆周期政策大幅发力。
• 当前状态（过去两年至2025年初）：
  • 市场感觉政策定力强，预期常高于政策实际力度。
  • 结构上看，原生需求（出口、制造业、社零）加权增速不稳定但偏高。例如，2025年3月三者加权增速高达8.7%。
  • 经济总量数据（如5%多）较低，是因为逆周期部分（地产、基建、其他投资）表现一般，三者加权增速约1.4%。
  • 这表明经济结构“比较健康”——差的部分（地产、基建）正是想转型压制的，好的部分（出口、制造业、社零）表现良好。
• 未来预测：
  • 需要看到原生需求（出口、制造业、社零中任一项或加权）因关税或其他冲击出现大幅回落，掉一个台阶（例如比过去五年均值低一个档），才可能触发历史上那种“大招”政策。
  • 短期内，考虑到当前经济结构和外部不确定性（关税），中国政策预计将保持定力，不轻易牺牲过去几年的结构调整成果。
  • 4月份政治局会议延续了政策有定力的判断。

经济与投资者体感互动模型

• 分析方法： 将经济需求分为两类，基于其是否容易转化为上市公司盈利并被投资者感知：
  • 投资者可见相关需求： 可跟踪、量化，明确转化为上市公司盈利，包括限额以上消费、地产、对美国/欧洲/东盟的出口、财政支出中的基建类。
  • 投资者不可见需求： 难以跟踪或转化，包括限额以下消费（小餐饮等）、白板消费、对俄/非/中西亚的出口、财政支出中的民生/托底/社会救助类。
• 核心观点： 投资者体感与宏观经济数据的差异（利润显性度）取决于可见需求与不可见需求的相对表现。
• 过去状态（2023-2024年）：
  • 过去十几年中首次连续两年投资者可见相关需求增速为负（约-10%至-5%区间）。
  • 投资者不可见需求增速相对稳定（约6%）。
  • 这导致投资者体感远差于GDP等宏观总量数据，是“宏微观体感差”的主要原因。
• 当前状态（2024年秋季政策转向后至2025年3月）：
  • 投资者可见需求增速已转正，但未特别高（2025年3月约5.8%）。
  • 投资者不可见需求增速约6.8%。
  • 二者增速基本咬合，体感差异正在缩小。政策着力点（如稳地产、促消费补贴）更多体现在可见需求中，使得体感与政策意图更一致。
• 未来预测：
  • 要出现大的市场牛市，需要看到投资者可见需求增速显著快于不可见需求，并打出趋势。
  • 目前可见需求刚转正，处于稳定状态，趋势尚未形成。
  • “经济最差的时候过去了”，但现在需要更多耐心等待，特别是考虑到内外变化。

经济与消费结构互动模型

• 分析方法： 通过比较农民工就业权重重新加权的GDP与官方GDP的差值，观察代表中低收入阶层和灵活就业群体的经济状态与整体经济的差异。
• 核心观点： 农民工GDP与官方GDP的相对变化反映了消费结构的内生驱动力。
• 过去状态（疫情后五年）：
  • 2020年至2022年底（约两年半）： 农民工GDP低于官方GDP。服务业、灵活就业受损严重，而金融、科技等行业稳定。导致消费呈现K型复苏（高端消费韧性好，低端/餐饮等差）。
  • 2023年至2025年初（约两年）： 农民工GDP高于官方GDP（高约一个点）。疫情放开后务工人员收入恢复，但主要体现在白板消费、低端消费。导致消费呈现降级为主（消费下沉、低价连锁、拼多多等表现好）。这是经济内生性带来的结构变化。
• 当前状态（2025年初开始）：
  • 农民工GDP与官方GDP基本咬合，回到2019年以前的状态。
  • 疫情后的两波不同方向的消费结构性修复阶段（K型复苏、消费降级）已基本结束。
• 未来预测：
  • 随着两个GDP指标咬合，消费结构将更倾向于跟随政策（政策补贴什么、支持什么），而非由经济自身的结构性修复阶段主导。

近期经济数据分析与展望 (Speaker 2)

• 一季度工业企业利润现状：
  • 主要特征：利润增长（如3月工业企业利润2.5%）主要依靠中游制造业收入的高增长。
  • 收入端：超过2%增长的板块只有中游装备制造（增长10%以上）。
  • 驱动因素：中游装备制造受益于科创（AI、服务器）、政策（两新）、出口（机电产品占出口50-60%）。这三个因素在一季度叠加，支撑了中游收入。
• 四月份数据（PMI等）分析：
  • 外需变化的影响：目前来看，影响偏预期层面大于实际量的维度。
  • 预期/价格影响：价格、订单、企业预期掉得较多。PMI出厂价格指数4月约44，流通领域50种商品价格平均跌幅一个多点以上。
  • 量的影响：生产、综合产出、出口高频数据不算特别糟糕。PMI生产指数4月49.8，虽低但基于3月高基数回落，同比可能不差。
  • 结论：四月份外需对经济的名义影响大于实际影响。
• 工业企业利润后续展望：
  • 未来一段时间是两个维度的对抗：
    1. 价格维度： 国内行业自律（20多个行业协会如光伏、钢铁、水泥、石化等推动）对抗供需失衡（内卷）和输入性价格下跌（国际贸易影响）。价格层面是比较难的对抗。
    2. 收入维度： 国内政策支持（两新、科创——如科创板债券、新政策金融工具）对抗外部对中游装备制造收入的影响。收入层面政策工具较多，对抗可能稍微容易一点。
  • 关键观察指标： 价格是未来一段时间更为重要的宏观观察指标，因其对抗难度较大。

关于美国国债到期问题的澄清 (Speaker 3)

• 市场关注点： 市场近期关注2025年6月美债出现大规模到期问题（“天量到期强”）。
• 核心结论： 这是谬误。2025年美国国债没有出现天量到期强的问题，无论是6月还是全年。
• 误解来源： 彭博等数据终端在统计国债到期时，如果在特定日期拉取数据，只会统计该日期后的存量债务到期。如果在年末拉取下一年的数据，会显示下一年的全年到期，而当年的数据只显示剩余部分，造成下一年到期规模看似远大于当年。
• 正确统计方法：
  • 年度比较：以每年同一天（如1月1日）作为观察日，统计当年到期规模。
  • 月度比较：以每月同一天（如1日）作为观察日，统计当月到期规模。
  • 或直接使用美国财政部官方数据。
• 修正后的数据：
  • 2025年全年到期规模： 约10.8万亿美元，与2024年的10.6万亿美元规模接近，并未出现巨量提升。
  • 月度到期规模： 5月、6月到期额没有出现大幅跳升。
• 客观事实：
  • 美国国债整体到期规模确实远高于2023年以前（约8万亿美元）。
  • 由于美国财政部调整发行结构，短期国债发行比例大幅提升，导致短期国债到期滚续压力显著高于历史同期。
  • 因此，虽然没有“天量到期强”，但月度和全年的到期压力持续加强、变严重。
• 影响： 持续加强的到期滚续压力对美债收益率形成比较大的上行压力。

总结核心观点 (Speaker 1)

基于上述三个互动模型分析，得出以下三点结论：

1. 经济到政策的互动： 对政策定力应有敬畏心，这由经济结构和外部不确定性（关税）决定。政策大幅发力需等待原生需求显著回落。
2. 经济到投资体感的互动： 宏微观体感差异最差的时候已经过去，目前回到了常温状态，但尚未达到高温，趋势性机会仍需等待。
3. 经济到消费结构的互动： 疫情后内生性的结构变化（K型复苏、消费降级）阶段已基本结束，消费结构将更关注政策导向。

更多财经干货

请关注B站佳南长老。