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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次大摩宏观策略谈聚焦全球宏观波动、中美关系及中国国内经济。尽管全球股市已回升至4月2日关税战前水平，但发言人认为结构性调整正在发生，市场处于“风暴眼表面平静”。中美经贸谈判已正式开启，近期在日内瓦的会谈被中方评价为“很有建设性”，达成“重要共识”，取得“实质性进展”，显示双方有缓和意愿并重启常态化对话机制。预计关税有望在六月底前首次下调，但最终可能稳定在30%-40%的较高水平，难以回到特朗普2.0执政前的11%。谈判后续仍将面临技术、地缘政治等“硬骨头”，保持“可控博弈”状态。

全球资产配置正在经历再平衡，美元主导地位面临挑战，美元指数下跌，亚洲货币对美元升值。投资者对过度配置美元资产进行调整，中国资产吸引力提升。尤其是在深圳策略会上，超过80%的投资者表达了增配中国股票资产的意愿，认为中国是全球除美国外唯一能构建AI全链条闭环生态的国家，科技创新（AI、人形机器人、新能源、自动驾驶）成为主要投资亮点，信心正在恢复。

然而，国内经济面临下行压力。尽管近期出口和五一消费硬数据表现韧性，但被认为有抢出口、绕道出口、消费降级（人均消费下降）等暂时性因素。高频软数据（消费者情绪、PMI订单）偏弱。关税冲击的传导预计在未来1-2个月显现，加剧国内产能过剩，对就业和物价（PPI跌幅扩大）产生负面影响。二季度实际GDP增速预计放缓至4.5%左右，名义GDP更低（约3.5%）。房地产市场领先指标（来访量、挂牌量、去化率）快速恶化，四月二手房量价齐跌，价格环比降幅加速。政策支持力度被认为不足，短期内可能出现政策真空期。房地产销售量触底时间预测被延后6-12个月至2026年底或2027年初，2025年新房销售、新开工、投资预测均下调。消费市场“冷热不均”，新消费有亮点但整体偏弱，价格下行压力显现。政策刺激预计仍以投资端为主导，消费端支持有限且见效慢。打破通缩局面需要更长时间。

全球宏观局势与市场反应

• 市场表现与结构性调整： 全球股票市场已基本回升至4月2日关税战宣布前的水平，但发言人认为这是一种“好了伤疤忘了痛”的表现，时光不会倒流，深层结构性调整正在发生。这不是短期的经济波动，而是全球经济和资本配置的持续“铆定”。
• 核心决定因素： 未来全球资本配置方向将取决于中美谈判博弈、美元资产例外论持续性、中国资产的全球定位以及中国科技领域的突围能力。

把脉中美谈判

• 谈判开启与缓和意愿： 中美已正式接触并开启谈判，迈出实质性一步。发言人此前预判谈判窗口将打开并进入渐进缓和期。
• 近期会谈（日内瓦）： 中美经贸高层周末在日内瓦举行会谈。中方预热新闻发布会传递三个信号：
  • 双方存在明显的缓和意愿，从“以牙还牙”转向沟通。
  • 愿意建立常态化对话机制，磋商机制重启。
  • 会谈“很有建设性”，“达成重要共识”，“取得实质性进展”，可能在第一轮后有善意的关税下调或商品豁免。
• 关税前景预测：
  • 预计六月底之前有望首次下调关税。
  • 到年底前，中美有效关税率预计回落到 30%到40%左右 的相对较高水平。
  • 难以回归到特朗普2.0执政之前的 11% 的更低水平。
• 后续挑战与不确定性： 谈判仍有“硬骨头”需啃，涉及贸易、技术、数据、补贴、地缘政治等多个环节。双方理解存在差异。
• 谨慎乐观： 整体情形是谨慎乐观，应避免对达成“一揽子全面协议”有过度的短期预期。
• 美国政策矛盾： 美国关税政策目标（短期让步、中期税源减税、长期制造业回流）有时相互冲突，可能导致政策“翻云覆雨”，影响协议的可持续性。

全球资产再平衡与中国资产

• 美国经济与美联储： 美国经济存在下行风险。美联储面临“滞胀式困局”，在控通胀和保增长间平衡艰难。预计美国降息窗口较晚，年内市场预期的快速降息不大容易实现。
• 美元主导地位挑战： 过去20年美元主导、美国资产“一枝独秀例外论”遭遇挑战。美元指数从年初高点 接近110% 下跌到最近的 100。美元不再被视为纯粹避风港，甚至有风险资产特点。
• 亚洲货币升值： 过去十天，亚洲主要货币（马来西亚、印度、港币、新台币）对美元显著升值。这反映了全球投资者对美元过度主导、美国经济过度一枝独秀论的“祛魅”开始。
• 全球再平衡： 现在谈不上“去美元化”，但存在对美元资产过度配置的“再平衡”需求，是全球资产配置的关键窗口。
• 中国资产吸引力： 在深圳投资策略会上，投资者感受到“中国现在是有故事可投”，与六九个月前不同。
  • 投资者意愿： 超过 80% 的投资者表达了近期进一步增配中国股票资产的愿望。
  • 低配现状： 中国股票资产在全球新兴股票市场中是目前 低配最为严重 的主要市场（指数权重32%，目前低配幅度2.4%）。
  • 资金流向： 四月下旬后，被动型全球机构资金出现净流入迹象，主动型资金净流出速度大为放缓。
  • 盈利预期： 对中国股票市场的盈利冲击没有市场先行反馈显示的那么剧烈。中国上市公司盈利预期经历了漫长下调，起点已较低。大摩对MSCI China 2025年盈利增长预测从7%下调到5%，而全球新兴市场指数从11%下调到3%，中国下调规模相对较小。美国实际GDP增长预测下调幅度超过60%。
  • 投资亮点与叙事： 投资者认同感回归，尤其对科技和行业热点。中国被视为全球除美国外 唯一能构建AI全链条闭环生态系统 的国家（芯片自给、算力国产化、终端应用本土主导）。这基于四大红利：工程师、数据、消费者拥抱生态、民营企业精神。
  • 信心恢复： 2021-2024年中国宏观、微观、科创叙事及信心曾中断，现在开始“续上”。这类结构性科技机会对关税波动敏感度较低。
  • 会议反馈： 深圳会议“人头攒动”，精神气比前几年热闹。
• 谈判进展对市场影响（短期）：
  • 被视为非常明显的利好。
  • 离岸市场（港股、中概股） 预计跑赢A股（高Beta，对地缘政治转向更敏感）。
  • 大盘互联网和高科技板块 预计跑赢整体指数。
  • 消费板块 预计跑赢大盘（减轻对通缩恶化顾虑）。
  • 医疗健康板块未跑赢，受美国药价改革消息影响。
• 未来关注点： 关注中美联合公报细节，特别是对非关税限制性措施的表述，这将进一步夯实投资者配置中国资产的意愿和行动力。

聚焦地产内需

• 国内经济现实： 尽管有科技亮点和宏观叙事，但不能忽视消费和地产通缩的现实。
• GDP预测下调： 二季度实际GDP增速可能回落到 4.5%左右，全年回落到 4.2%左右。考虑到通缩，名义GDP增长可能只有 3.5%。出口强劲后可能退坡，房地产和耐用品消费依然偏弱，消费信心存在断档。
• 近期房地产市场回顾：
  • 去年926新政后，销售量（尤其二手房）改善6个月，热点城市房价止跌企稳苗头，土地拍卖出现高价地块。
  • 三月中旬预警： 新房/二手房来访量自三月初环比下降，预示四月销售放缓。
  • 四月数据： 销售放缓得到证实。新房销售同比跌幅扩大到 15%左右。二手房销售同比增长从30%收窄到高单位数。环比下降速度[不确定：原文“明显弱于之前的几年”，可能指下降幅度小于往年同期环比下降幅度]。
  • 房价： 受成交放缓、挂牌量走高、信心转弱（关税冲击）影响，四月二手房价格环比降幅加速。追踪的50个主要二线城市四月环比下降 1.7%（三月下降0.6%）。
• 房地产市场前景（未来几个月）： 销售量和房价下降趋势可能 延续并加速。
  • 领先指标恶化：
    • 来访量：四月环比下跌 20%左右（三月跌15%）。
    • 二手房挂牌量：再创新高。50城四月环比上升 2.1%。86%样本城市环比上升，>80%高于926新政前，60%创历史新高。
    • 新房去化率：近几周明显下滑，从三月60-70%降至最近的 40-50%。
• 政策支持： 力度 不足。四月底政治局会议强调重要性但缺乏新增政策。上周央行降利率有助于降成本，但不足以大力刺激入市。
• 政策展望： 对七月政治局会议持谨慎看法。中央不太可能大力度出台刺激，除非房价连续几个月明显转弱。监管部门更依赖滞后的统计局数据。预计接下来几个月房地产端可能出现 政策真空期。
• 专家观点（中原地产刘渊）： 同意市场走弱需更多扶持。现有政策（降税费、降利率）帮助有限。更有力措施应针对刚需：直接发放购房补助 或 银行提供若干年免息房贷。
• 房地产触底时间预测修订： 考虑到关税对信心的负面影响，购房群体（尤其刚需）可能减少，延迟成交量触底时间。整体触底时间可能 延后6-12个月，至 2026年四季度甚至2027年一季度。
• 2025年房地产预测修订：
  • 新房销售量：同比下降 14%。
  • 新开工：同比下滑 20%左右。
  • 房地产开发投资：同比下滑 10-11%。
• 新房预售制度改革： 监管部门可能考虑取消预售制度（新闻）。发言人认为短期内 不会全国铺开，更可能试点。原因：
  • 严重减慢开发商资金周转，加速流动性风险，提高杠杆率。
  • 开发商减少土地购置/新开工投入，拖累宏观经济。
  • 土地价格下跌，地方政府卖地收入减少，增加财政压力/资金风险。
  • 更实用做法是 完善预售资金监管（如按工程进度释放资金）。

聚焦消费内需

• 消费市场现状： “冷热不均，大盘趋弱”。
• “冷热不均”： 新消费火爆（新上市公司、新趋势、年轻人消费形式），有结构性机会（未来2-3年甚至更长）。推荐高成长股如泡泡玛特、巨子生物。
• “大盘趋弱”： 大的存量市场消费力偏弱。传统大品类（家电、奶、白酒）反馈上半年内需疲弱，下半年看出口和政策拉动信心。公司普遍维持全年业绩指引。
• 出口端超预期： 4-5月出口端表现超预期，关税负面影响小于担心。家电龙头（美的、海尔）对海外市场长期信心足，美的预计外销双位数增长。海外被视为比国内提供更高增长机会。反映中国在出口产业链地位。企业有能力重布局全球供应链，或通过产品结构/定价/成本消化对美直接出口影响。
• 内销反馈： 价格下行在4-5月有弱化迹象，尤其日用品/大宗产品。消费降级/谨慎消费态势抬头（近一个多月）。外卖平台优惠可能加剧短期价格下行/通缩压力。
• 政策对消费刺激： 预期不强。
  • 决策层可能“好钢用在刀刃上”，以投资端刺激为主导。
  • 消费刺激可能限于消费品补贴扩容，对服务业消费券刺激有保留（地域性与全国战略不符）。
  • 即便下半年有额外刺激，投资端（老旧小区改造等）占大头，消费端占小头。服务业消费券少。
  • 决策层重视短期直观承受效应，对社保福利夯实（见效慢）短期难有大成果。
• 消费投资布局：
  • 新消费：泡泡玛特、巨子生物（高成长）。
  • 业绩稳定性、股东回报、执行力优秀公司：百胜中国、安踏。
  • 低基数、利润改善机会：奶业（收入有压力但二季度利润改善机会大）、周大福。

政策展望与结论

• 短期正面消息： 中美联合声明可能带来部分关税下调。
• 长期关税水平： 即使下调，关税水平仍远高于去年。
• 经济下行压力： 短期内经济下行压力仍需关注，关税将冲击出口、产业链、通缩、房地产、消费情绪。
• 政策需求与方向： 中国需要更多政策支持，特别是消费端。但短期政策抓手可能仍在投资端，打破通缩需要更长时间。
• 后续关注： 持续关注关税新形势及对经济、政策的判断。