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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次大摩宏观策略会议（2025-05-12）深入探讨了当前全球宏观局势，特别是中美贸易谈判的进展及其对经济和市场的影响，并聚焦中国国内地产和内需的现状与展望。核心观点认为，尽管全球股市表面已从四月初的关税冲击中恢复，但深层结构性调整已发生，市场不应期望时光倒流。中美已开启谈判，预计关税将渐进缓和，短期内（六月底前）可能首次下调，但最终税率恐难回到特朗普2.0执政前低位，或稳定在30-40%的较高水平。美国经济面临下行和滞胀风险，美元例外论受到挑战，全球资产配置出现再平衡需求。中国方面，尽管短期经济数据（如四月出口、五一消费总量）看似有韧性，但细究之下存在抢出口、消费降级等现象，关税的实质影响将在未来显现，预计二季度GDP增速将放缓至4.5%左右，名义GDP增速更低。国内房地产市场在经历短暂回暖后，四月已现量价齐跌，领先指标持续走弱，市场底或推迟至2026年底甚至2027年初。消费市场呈现“冷热不均，大盘趋弱”态势，新消费有亮点，但整体消费力不足，价格下行压力显现。政策层面，预计仍以投资为主导，大规模消费刺激，特别是服务业消费券和社保体系根本性改革短期难期。尽管如此，中国在AI、硬核科技等领域展现出全产业链潜力，吸引全球投资者关注，超八成受访客户表达了增配中国股票的意愿。

中美贸易谈判：进展、展望与影响

发言人：邢自强 (Robin Xing)

• 谈判开启与初步进展：
  • 中美经贸高层在瑞士日内瓦举行了为期两天的重要会谈，中方表示会谈“很有建设性，达成了重要共识，取得了实质性进展”。
  • 信号解读：
    1. 双方均有明显缓和意愿，从“以牙还牙”转向沟通。
    2. 愿意建立常态化对话机制，磋商机制重启，未来将进入多轮可控博弈。
    3. 市场关注即将发布的联合声明，预计可能包含善意的关税下调或商品豁免。
• 关税展望：
  • 短期： 预计六月底前会有首次关税下调。
  • 中期： 年底前，中美有效关税率可能回落至30-40%。
  • 长期： 难以回归特朗普2.0执政前的11%低水平。
  • 邢自强观点： “这是一个基于双方的经济影响和地缘政治需要得出的一个理性的预测和假设。”
• 谈判的复杂性与挑战：
  • 后续仍有“硬骨头”要啃，涉及技术、数据、补贴、地缘政治等多方面分歧。
  • 美国关税政策存在内部矛盾（短期让步、中期税源、长期制造业回流），导致其政策可能“翻云覆雨”，难以形成可持续的长期缓和协议。
  • 邢自强观点： “避免对双方达成一个伊朗的全面协议，特别是持续比较长久的全面协议，短期有过度的预期。”
• 对市场的影响：
  • 短期对进出口贸易是利好消息，带来安慰。
  • 但仍需谨慎乐观，全球企业面临的“左右为难反复摇摆，影响信心还没有结束”。

全球宏观格局与美元资产再平衡

发言人：邢自强 (Robin Xing)，Laura Wang

• 美国经济风险：
  • 邢自强观点： 美国经济存在下行风险，美联储面临“滞胀式的困局”，降息窗口较晚，年内不易实现市场预期的降息。
• 美元例外论受挑战：
  • 邢自强数据： 美元指数从年初高点接近110下跌至最近的100。
  • 邢自强观点： 美元不再被视为纯粹避风港，出现风险资产特征。亚洲主要货币对美元显著升值。这不是“去美元化”，而是对美元过度主导和美国经济一枝独秀论的“祛魅的开始”。
  • 全球投资者对过去四五年美元资产的过度配置，出现部分再平衡需求。
• 全球资产配置再平衡窗口：
  • Laura Wang观察（深圳策略会反馈）： 全球投资人意识到在多资产类别、全球框架下分散风险的必要性。
  • 邢自强观点： “现在出现了一个全球再平衡资产配置的关键窗口”。

中国经济现状与政策展望

发言人：郑宁 (Jenny)，邢自强 (Robin Xing)

• 近期经济数据解读与隐忧：
  • 郑宁观点： 四月出口（同比8.1%）和五一旅游消费总量等硬数据韧性高于预期，但存在“过于乐观”的风险。
    • 出口韧性原因（暂时性）：
      1. 4月9日美国加征关税前的“抢出口”现象（中国至美集装箱货运量4月中旬后才回落）。
      2. 美国对其他国家关税减免（90天）加速了中国经他国出口绕道（如对东南亚出口上升）。
      3. 郑宁数据与预测： 出口绕道仅占主出口的3-4%，是中国对美出口体量的1/5左右。四月PMI新增出口订单已大幅下滑。中国至美集装箱货船出港量同比跌幅5月已从4月的-2%扩大到-20%以上。预计5月起出口同比增速将跌至低个位数（5%以下）。
    • 五一消费数据： 总量上升，但“人均消费它其实是在不断退坡的”，显示“消费降级还在持续”，“都倾向于穷游”。出行预订提前，反映的是一季度情绪。
  • 关税对内需的二阶传导已显现：
    • 房地产： 四月二手房已现“量价齐跌”，挂牌量升、挂牌价降。
    • 物价：
      • PPI同比跌幅扩大20个基点至-2.7%（纺织、家具、化工等对美出口敞口大类别跌幅最大）。
      • 核心CPI虽因“以旧换新”政策尚坚挺，但预计未来数月环比将因产能过剩和就业扰动而走弱。
• 经济增长预测：
  • 郑宁预测： 二季度实际GDP同比增速可能从一季度下滑近一个百分点至4.5%左右，名义GDP增速仅3.5%。
  • 邢自强引用预测： 全年经济增长可能回落至4.2%左右。
• 政策刺激展望：
  • 郑宁观点： 当前需要更多政策支持，特别是消费端。货币政策在通缩环境下作用辅助，关键在财政。
    • 四月政治局会议调子：未来一两个月政策重心仍是已批准的2万亿人民币财政刺激。
    • 额外财政刺激（1-1.5万亿人民币）最快或在三季度宣布，因中美关税前景不明朗。
    • 刺激方向：投资仍占大头，消费相关政策占比或仅1/4左右，因决策层认为投资带动就业链条短、乘数效应大。
    • 夯实社保、给农民工更多城市福利以提振消费，面临资金来源（或需数万亿/年）和短期乘数效应不确定等难题。
    • 郑宁结论： “短期内整体这个政策刺激的方向可能还是以供给侧为主。但这也意味着中国也可能需要更加长的时间才能够呃打破现在这个通缩的局面。”
  • 邢自强建议： 中国应推动“2030两个30战略”（提高居民消费总量、夯实社保、建全国统一大市场、对伙伴国关税清零、产业补贴退出），抓住契机。

中国股市投资策略与展望

发言人：Laura Wang，邢自强 (Robin Xing)

• 投资者情绪与配置意愿：
  • Laura Wang（深圳策略会反馈）： “超过80%的呃客户对我们表示了啊在接下来的短期时间内进一步增配中国股票资产的这样的一个愿望。”
  • 邢自强（深圳策略会反馈）： 投资者感到“中国现在是有故事可投”，与六九个月前完全不同。“信心被续上了”。
• MS对中国股市的评级与现状：
  • Laura Wang： 二月份已将中国股票从“低配”上调至“平配”。目前中国股票仍是全球新兴市场投资组合中“低配最为严重的一个主要市场”。
    • 数据： 中国股票占全球新兴市场指数权重32%，目前被低配2.4个百分点。
  • 资金流向：四月下旬后，被动型全球机构资金已现净流入，主动型资金净流出大为放缓。
• 关税冲击对中国上市公司盈利影响有限：
  • Laura Wang观点： 中国股市已先于全球经历漫长盈利预期下调（三年半），去年四季度首次迎符合预期的季度业绩。
    • MS盈利预测调整对比：
      • 中国（MSCI China）2025年EPS增长：从7%下调至5%。
      • 全球新兴市场2025年EPS增长：从11%下调至3%。
      • 中国实际GDP增长预期下调0.3个百分点（约6%的基数调整）。
      • 美国实际GDP增长预期下调从1.9%至0.8%（超过60%的调整）。
    • 结论：“中国股票市场可以说是因为起点相对已经被设在一个比较客观的水平线上，所以进一步下调的空间呢是被保护住了的。”
• 新的投资叙事与热点板块：
  • 邢自强与Laura Wang共同观察：
    • 旧叙事（消费升级）中断，新叙事围绕AI应用软硬件、人形机器人、新能源、自动驾驶等硬核科技和新消费业态。
    • 邢自强观点： 中国可能是全球除美国外唯一能构建AI全链条闭环生态系统的国家，基于工程师红利、数据资源、民众接受度高和民企坚韧四大红利。
    • 这些结构性科技机会对中美关税波动敏感度较低。
• 中美谈判利好下的市场反应（Laura Wang预测与验证）：
  • 离岸市场（港股、中概股）跑赢A股： 因其高beta及对地缘政治更敏感。（已验证）
  • 大盘互联网和高科技板块跑赢整体指数。（已验证）
  • 总体消费板块跑赢大盘： 因通缩恶化顾虑减轻。（已验证，但幅度小于科技股）
  • 医疗健康板块未如预期跑赢： 因周末特朗普宣布可能大幅降低药价的消息引发担忧。
• 后续关注： 中美联合公报细节，特别是对非关税限制性措施的表述。

房地产市场深度分析与展望

发言人：Steven

• 市场回顾与现状：
  • 去年926新政后，市场经历连续六个月销售改善（尤其二手房），一线及部分二线城市房价现企稳苗头。
  • 三月中旬预警： 新房与二手门店来访量自三月初环比下降，预示四月销售放缓。
  • 四月实际数据：
    • 新房销售同比跌幅扩大至15%左右。
    • 二手房销售同比增幅从30%左右收窄至高单位数。
    • 环比看，新房二手房四月降速均弱于往年。
    • 二手房价：受成交放缓、挂牌量走高、关税冲击信心影响，环比降幅加速。50个主要城市二手房价指数四月环比下降1.7%（三月为-0.6%）。
• 未来数月展望：销售量和房价下降趋势或延续并加速。
  • 领先指标恶化：
    1. 来访量： 四月销售案场和二手门店来访量环比下跌约20%（三月为15%）。
    2. 二手房挂牌量： 50城总挂牌量四月环比升2.1%，再创新高。86%样本城市环比上升，超80%城市高于926新政前，60%城市创历史新高。
    3. 新房去化率： 从三月60-70%降至近几周40-50%。
• 政策支持力度不足：
  • 四月底政治局会议强调稳定，但缺乏新增实际政策。
  • 上周央行降息（商贷、公积金贷）有助降成本，但“并不足以大力度的刺激居民去入市”。
  • 对七月政治局会议出台大力度刺激政策持谨慎看法，除非房价连续数月明显转弱。监管部门更依赖滞后的国家统计局数据，或致政策真空期。
• 专家观点（中原地产刘渊总于深圳峰会）：
  • 若销售房价进一步走弱，监管会出台更多扶持，但工具或延续现有（降税费、降利率），效果有限。
  • 更有力措施应针对刚需，如提供“购房补贴”（直接发放或若干年免息房贷）。
• 关税影响与预测调整：
  • 关税将对居民购房情绪（尤其刚需）产生负面影响。
  • Steven预测： 整体房地产成交量触底时间或延后6-12个月，至2026年四季度甚至2027年一季度。
  • 2025年预测下调：
    • 新房销售量：同比下降14%。
    • 新开工：同比下滑20%左右。
    • 房地产开发投资：同比下降10-11%。
• 关于取消新房预售制度传闻：
  • Steven观点： 现房销售是中长期方向，有助去库存稳房价，但短期内“监管部门并不会像彭博报道的那样，在全国铺开这个信房销售的这样一个做法”，更可能是试点。
  • 原因：
    1. 严重减慢开发商资金周转，加速流动性风险。
    2. 开发商减少土地购置和新开工，拖累宏观经济。
    3. 土地价格下跌，地方政府卖地收入减少，增加财政压力。
  • 建议： 与其取消预售，不如完善预售资金监管（如按工程进度逐步释放资金）。

消费行业观察与投资机会

发言人：Lianlian Lou Chao，邢自强 (Robin Xing)

• 整体消费趋势：
  • Lianlian Lou Chao观点： “冷热不均，大盘还是趋弱”。
  • 新消费： 因大消费缺乏结构性机会而火爆，代表年轻趋势，存在结构性机会（如泡泡玛特、巨子生物）。
  • 传统消费： 绝对额仍远超新消费，但消费力偏弱（家电、奶、白酒等上半年内需疲弱）。公司多维持全年业绩指引。
• 近期变化（四五月）：
  • 出口端超预期： 关税对不少消费品类出口的负面影响比原先担心的小。家电龙头（如美的）对海外市场信心足，美的预计今年外销双位数增长。反映中国出口产业链地位和企业应对能力。
  • 内销价格下行： 日用品和大宗产品价格四五月有弱化迹象。“消费者这种消费降级，或者说相对来说谨慎消费的啊这个态势也有点抬头”。外卖平台价格优惠或加剧短期通缩压力。
• 政策刺激预期（邢自强转述智库观点）：
  • 决策层仍倾向“好钢用在刀刃上”，投资端刺激做主导。
  • 消费刺激或仍以消费品补贴扩容为主，服务业消费券因地域受益不均等因素，决策层有保留。
  • 下半年若有额外刺激，可能仍是投资（如老旧小区改造）占大头，消费占小头。
  • 社保福利夯实见效慢，短期难有大成果。
• 投资布局建议（Lianlian Lou Chao）：
  • 新消费高成长： 泡泡玛特、巨子生物。
  • 业绩稳定性与股东回报优秀： 百胜中国、安踏。
  • 低基数与利润端改善机会： 奶业（收入仍有压力但利润端改善二季度有大机会）、周大福。

核心结论

会议总结认为，全球宏观经济和资本市场正经历深刻的结构性调整。中美贸易谈判虽取得进展，但关税问题复杂且长期，预计最终税率将维持在较高水平。美国经济面临下行压力，美元强势受到挑战，为全球资产再平衡提供了契机。中国经济短期内面临出口放缓、内需不振（特别是房地产和整体消费疲软）以及通缩压力，政策刺激可能仍偏重投资端。然而，中国在AI等科技创新领域展现的潜力，以及当前相对偏低的资产估值，正吸引全球投资者重新评估中国资产的配置价值，超八成与会客户表达了增配意愿。房地产市场调整周期预计将延长，而消费市场则呈现结构分化和整体趋弱的态势。未来市场走向将高度依赖中美谈判的实质性成果、中国国内政策的有效性以及结构性改革的推进。