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概览/核心摘要 (Executive Summary)

徐高博士在本次演讲中深入剖析了美国对等关税政策的深层逻辑、对中美两国及全球化的长远影响，并展望了中国经济的应对策略与前景。他认为，美国对等关税政策表面理由（他国不公平贸易）在经济学上站不住脚，其根源在于美元作为全球储备货币带来的美国国内产业空心化和贫富差距扩大等难以解决的结构性问题，迫使美国选择逆全球化以图自保。该政策并非短期行为，预示着旧有全球化模式（美国逆差、他国顺差）的终结。

对美国而言，压缩贸易逆差虽意在保护国内产业，却会切断其通过贸易逆差获取廉价商品和外国储蓄的渠道，可能引发其国内债务危机和通胀。中国作为内需不足的经济体，虽受外部冲击，但拥有更大的政策空间，可通过扩大内需（优先通过收入分配改革提振消费，其次是刺激投资）来对冲。徐高强调，中国在中美博弈中不能输，经济稳定是政治任务，应避免“去产能”的下策。他预判，中国股市、债市和人民币汇率短期内将底部震荡，市场转机依赖于国内有效的稳增长政策落地，而非期待中美贸易摩擦迅速解决。他认为，中美达成新平衡前，博弈仍将激烈。

美国对等关税政策的逻辑与影响

政策内容与计算方法

• 核心概念：美国贸易代表办公室提出“对等关税”概念，旨在通过加征关税平衡双边贸易。
• 计算公式：美国对某国的贸易逆差 / 美国从该国的进口额 = 建议加征的对等关税税率。
  • 案例 - 中国：2024年美国对华贸易逆差2954亿美元，自华进口4389亿美元，计算得出税率约67%。特朗普政府后将此税率打五折，实际对中国加征34%。
• 波及范围：该政策不仅针对中国，已对全球五十多个国家加征关税，例如对越南加征约40%，对莱索托加征约50%。
• 政策目标：压缩美国整体贸易逆差。
• 现状：徐高认为，当前无论是美国对中国的关税税率，还是美国总体预效关税税率，都已上升到“很明显不可持续的水平”，未来双方及多方接触，将关税从高位回调是大概率事件。

对政策经济学理据的批驳

• 美方逻辑：美国认为其贸易不平衡源于他国（如中国）采取的关税及非关税壁垒。
• 徐高观点：此说法“完全不成立”。
  • 国民收入恒等式：
    1. 贸易顺差 = GDP - (国内消费 + 国内投资)。贸易逆差意味着国内需求超过国内供给。
    2. 贸易顺差 = 储蓄 - 投资。贸易逆差意味着国内储蓄少于投资，需从国外输入储蓄。
  • 结论：美国长期贸易逆差的根本原因是其“国内需求超过他国内的供给”，即“内需过剩”，而非别国的不公平贸易措施。

美国贸易逆差的深层原因：美元体系

• 历史溯源：
  • 布雷顿森林体系 (1944年)：建立以美元为中心的金汇兑本位制，美元与黄金挂钩（35美元/盎司），成为主要国际储备货币。美国货币扩张受黄金储备限制。
  • 尼克松冲击 (1971年)：美国因越战等因素导致财政纪律松弛，难以维持美元与黄金挂钩，宣布脱钩，布雷顿森林体系解体。
  • 牙买加体系 (至今)：纯粹的法币体系，美元发行不受实物限制。“美元想印多少就印多少。”
• 美元的特权：美元仍是主要国际储备货币（全球外汇储备占比约60%），但发行不受限，使美国能通过滥发美元“从全球收铸币税，从全球薅羊毛”。
• 证据：美元与黄金脱钩后，美元计价的黄金价格从35美元/盎司飙升至超过3000美元/盎司，同期美国从贸易顺差国变为持续的贸易逆差国。
• 核心观点：“美国贸易逆差的根本原因其实是在美元。”美国通过无成本创造的美元换取了全球大量的商品和服务。

美元体系对美国的双重影响

美元为美国带来巨大全球化红利的同时，也带来了两大难以承受的弊端：

1. 产业空心化：
   • 数据：美国制造业占GDP比重从1970年的23%降至2024年的10%。
   • 原因：“美国的制造业竞争不过美国的美元出口业。”美元是美国出口竞争力最强的“商品”，导致美国患上“荷兰病”（指因初级产品出口繁荣导致制造业萎缩的现象）。金融业因美元的全球需求而极度繁荣，挤压了制造业发展空间。
   • 长期风险：产业空心化、制造业衰落的国家难以保有全球霸权，美元霸权最终会自我否定。
2. 国内收入分配差距拉大与社会撕裂：
   • 数据：1990年以来，美国工资薪金占GDP比重持续下降，而企业利润占比明显上升。
   • 现象：全球化红利在国内分配不公，过度集中于资本家和金融家，蓝领工人因制造业流失反而受损，成为“全球化的输家”。
   • 后果：社会撕裂加剧，如“占领华尔街”运动、特朗普两次当选等均为其表象。

美国政策的真实意图与无奈选择

• 美国的“上策” (理想但不可行)：
  1. 放弃美元霸权：推动建立超主权货币（如凯恩斯提议的“班科”），使美国产业从美元出口重压下解放。徐高认为美国不会放弃每年万亿美元级别的铸币税收入。
  2. 推行“共同富裕”政策：通过大规模阶级间转移支付（如全民基本收入UBI）解决国内分配不公。徐高认为这与美国资本主义和新自由主义意识形态相悖。
• 美国的“次优选择” (现实路径)：
  • 既然无法通过“上策”应对全球化挑战，且国内全球化输家的声音日益壮大（特朗普当选是体现），美国选择“开全球化的倒车”。
  • 对等关税的真实初衷：压低美国对所有国家的贸易逆差，使美国主动与全球脱钩，退回到全球化前相对封闭的经济状态，呼应特朗普“让美国再次伟大”(MAGA)中“再次”(again)指向的全球化前繁荣。
  • 徐高认为，这是美国在当前约束下的“约束最优方案”。

对等关税政策的展望与全球化未来

• 政策持续性：不应低估对等关税所反映的美国逆全球化思想的持续性，它对应的是“旧有的全球化一种逐步的走向终章的过程”。
• 旧全球化模式终结：过去那种“美国提供赤字，其他国家赚取顺差的一种全球失衡式的全球化模式，已经愈发的走不下去了。”
• 新全球化的走向取决于中国：
  • 中国在旧全球化中受益，通过外循环解决了内需不足问题。
  • 若中国不能扩大内需，产能继续外输，将面临其他国家（欧洲、新兴市场）的贸易壁垒，全球化可能“越来越碎片化”。
  • 若中国能扩大内需（提振消费、刺激投资），不仅提供生产，也提供需求，则可“借助美国走向孤立主义的时候，扩大自身在国际经济中的影响力。”

中国经济的挑战与应对策略

中国经济的核心问题与政策选项

• 中美经济的“镜像失衡”：美国内需过剩，中国内需不足。
• 中国内需不足根源：消费占经济比重过低，核心在于居民收入占GDP比重太低。
• 中长期四种可能性与三条对策 (此处引用徐高以往观点，未详细展开)：
  • 上策：“全民国企持股计划”，推动国资回报流向居民，提升居民收入与消费占比，根本解决内需不足。
  • 中策：若收入分配改革耗时，可依靠外需（当前受压）或国内投资。
    • 投资：通过政策刺激投资创造需求，维持供需平衡。
  • 下策：“去产能”（企业倒闭、工人失业）。徐高警告，去产能会引发产能与有效需求的竞争性收缩，导致长期萧条或经济危机，并非短期出清后就能轻装上阵。
• 中国应对美国关税冲击的能力：“中国完全有能力应对来自于美国的对等关税的冲击。”
  • 内需不足的经济体可以“凭空创造需求”（凯恩斯主义）。
  • 最佳方式是调节收入分配，其次是强行刺激投资（需接受投资回报率下降）。
• 政策思路的关键：宏观层面，对储蓄过剩的中国而言，即使是低回报投资也比滑向“去产能”的下策要好。

美国关税对美国经济及金融市场的影响

• 经济景气度显著下降：如美国Sentix投资信心指数在关税政策后“断崖式的滑坡”，企业投资意愿大幅下滑，不利于制造业回流。
• 金融市场异动 (2025年4月对等关税政策后)：
  • 过去三年：美国十年期国债收益率与美元指数高度正相关（受美联储紧缩/宽松政策主导）。
  • 当前变化：美债收益率上升与美元指数下跌同时发生。
  • 原因：主导因素从美联储政策转为“全球资金对美元资产的需求”。对等关税政策后，全球资金从美国撤出，导致美元走弱、美债价格下跌（收益率走高）。
• 美国债务风险：
  • 美国贸易逆差对应其从国外借入储蓄。若贸易逆差压缩至零，则无法从国外输入储蓄，高外债基础上的高内需模式难以为继。
  • 美国国债不会名义违约（可印钞偿还），但可能“变相违约”：国债收益率大幅上行、价格大幅下跌、通胀明显上升。
  • 推演逻辑：过去，美联储印钞购买外国商品，外国（如中国）获得美元后购买美债，形成“外循环”，美元带回了别国的储蓄，不直接推高美国通胀。若贸易逆差消失，美联储直接印钞买美债，这些钱会迅速进入美国实体经济，推高通胀。没有了海外储蓄补充，美国国内债务将“接不上”。
  • 结论：若对等关税政策持续推进，美国“一定会爆发某种形式上的债务危机”。

中国应对外部冲击的政策空间与关键

• 中国政策的相对优势：中国是需求不足，可以创造需求；美国是供给不足、储蓄不足，短期内无法凭空创造供给和储蓄。
• “提高投资效益”的解读：
  • 2025年两会政府工作报告提及“提高投资效益”。
  • 徐高担忧：若狭隘理解为项目的微观投资回报率，则在当前内需不足、整体投资回报率偏低的情况下，财政发的债也可能用不出去（找不到“好项目”）。
  • 建议：应将“提高投资效益”解读为投资的“广义的带动作用”（如社会效益、稳定经济、创造就业、在中美博弈中站稳脚跟）。
• 2025年4月25日政治局会议：
  • 与3月5日政府工作报告相比，宏观政策框架未变。
  • 更强调应对外部环境不确定性，要求更快落实已规划的稳增长政策。
  • 徐高认为，这主要因为当时国内经济运行尚平稳（一季度GDP增速5%以上）。

当前中国经济数据观察 (截至2025年4月/5月初)

• 下行压力显现：
  • PMI及生产经营活动预期在4月均下滑。
  • 制造业PMI中，新出口订单4月降幅巨大，已达2022年疫情冲击低点以來新低。国内订单扩张部分对冲。
• “抢出口”现象：
  • 4月末港口集装箱和货物吞吐量仍处高位。
  • 国际货运航班周次明显高于往年同期，国内货运航班周次与去年持平。
  • 解读：出口商（包括美国进口商）担心美国出台更多阻止中国产品借道第三国流向美国的政策，因此抓紧“抢出口”、“抢进口”。
• 出口前景：预计最早在2025年二季度看到出口明显走弱。若无更多国内政策对冲，实现全年5% GDP增长目标有难度。
• 国内需求：铁路货运量、高炉开工率等数据尚可，内需保持平稳。

国内政策的关键：房地产与投资效益

• 房地产是关键：地产投资显著下滑是当前经济下行压力的主要来源。能否扭转地产投资下滑态失，是国内经济稳定的关键。
  • 地产行业仍处在“利率敏感性缺失”的非常状态，因开发商信用风险高，购房者观望情绪浓（担心期房交付）。
• 降息效果有限：
  • 2024年下半年以来，实体经济已明显缺失利率敏感性，降息对刺激融资和需求作用不大，反而可能增加金融空转和资产泡沫风险。
  • 徐高认为“现在根本不应该降息”，降息应在融资需求恢复、利率成为紧约束时进行。
• 立竿见影的政策建议：
  1. 普惠性救助开发商：消除信用风险，激活房地产市场循环，带动地产投资修复。
  2. 财政更看重投资的广义回报率：而非计较项目微观回报率。

中美博弈与市场展望

中美关系的“懦夫博弈”性质

• 核心判断：“中美激烈博弈的过程中，保持经济稳定和市场稳定已经变成一个政治任务。” “去产能的下策”绝不会被高层接受。
• “懦夫博弈”：双方开车对撞，看谁先让步。美国极限施压，中国若退则步步退。
• 美方误判：美国部分官员（如财政部长）认为“中国离开了美国经济是循环不下去的”。徐高认为这是错误的，中国只要政策对路，完全可以搞活内循环。
• 中国的策略：稳住经济，展现韧性，才能迫使美国在认清中国实力后达成新的平衡。

中国市场展望

• 总基调：“中美博弈中中国不能输，中国市场不能怂。”
• 股票市场：
  • 底部震荡。下跌空间有限，因有“国家队”救市（打明牌）和政策加码预期。
  • 上涨的触发因素：国内政策调整，有效提振内需（如在政府投资和地产投资方面有实质举措）。
• 债券市场：
  • 当前收益率处于“反常的过低的水平”（因融资利率敏感性缺失）。
  • 此局面与稳增长导向不符，低利率难长期维持，除非经济走下策（徐高认为不可能）。
  • 央行已通过推升短端利率表达了对过低长端利率的态度（2024年4月起提示风险，2025年初采取措施）。
  • 预计债券收益率更多是“底部震荡的态势”。
• 人民币汇率：
  • 2025年4月对等关税政策后，美元指数走弱，但人民币兑美元亦贬值（市场对中国受冲击的悲观预期）。
  • 徐高认为中国有足够政策空间应对，且美国应对难度更大。
  • 央行已多次在7.3水平通过逆周期调节因子稳定汇率，传递了态度。
  • “把人民币汇率稳住也是一个政治任务”，预计汇率很难有效突破7.3。

对中美谈判前景的判断

• 不应过度乐观：美国对等关税政策背后是长期逻辑，逆全球化倾向非短期事件。外需压力最大的时刻“还远远没到”。
• 达成协议的条件：可能需要经历贸易摩擦给双方都带来较大冲击（感到“痛”）的过程后，美国才愿意认真谈判。
• 市场主要驱动力：期待国内市场明显上行，更多应寄望于“国内宏观政策能够针对外部的这种压力而做有效的调整”，而非中美谈判迅速取得突破。

核心结论

1. 美国对等关税政策是其应对内部结构性矛盾和全球化挑战的无奈之举，具有长期性，标志着旧全球化模式的转变。
2. 中国拥有足够的政策空间应对外部冲击，关键在于通过有效的国内政策（如收入分配改革、广义投资效益导向的投资）提振内需。
3. 在中美博弈的背景下，中国经济和市场的稳定至关重要，预计政策将以稳增长为底线。
4. 对市场前景持谨慎乐观态度，短期底部震荡，转机依赖国内政策的有效落实，而非中美关系的快速缓和。