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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次摩根士丹利闭门会议（2025年5月13日）邀请了中国首席经济学家邢自强（Robin Xing）和中国首席股票策略师Laura Wang，核心议题是解读近期在日内瓦达成的中美贸易谈判重大进展及其对宏观经济和股票市场的影响。

邢自强指出，此次中美联合声明带来的关税缓和程度“超市场预期”，是“形势比人强”的结果，双方经济均已感受到此前高关税的负面冲击。具体而言，双方此前“以牙还牙”加征的91个百分点关税被“全面取消”，而非暂停；特朗普于4月2日宣布对华加征34%关税中的24个百分点被暂停90天，使中国回到与其他贸易伙伴相同的10%基础关税水平。计入此前以芬太尼为由加征的20%，特朗普2.0政府对华新增关税目前为30%，使得美国对华平均关税水平回到40%左右，与大摩此前预测的年底水平相当，但达成时间远早于预期。中美将建立由中国副总理、美国财长耶伦（贝森特）和贸易代表戴琪（格里尔）牵头的常态化经贸磋商机制，标志着从“以牙还牙”走向“可管控的博弈”。尽管谈判仍将艰难，但关税不太可能回到前期高点。短期内，这对中国Q2、Q3经济构成利好，GDP增速或有上行风险。中长期看，全球经济贸易秩序面临“再锚定”，全球资产配置可能从过度集中的美元资产中“再平衡”，对中国资产有利。但中国国内刺激政策可能因此次外部缓和而时点推后、力度减弱，内需（尤其是消费、地产）疲软和通缩压力仍是现实挑战，结构性改革（如社保体系）进展预计缓慢。

Laura Wang认为，贸易谈判进展对中国股市是“非常强烈的利好”，尽管市场已反弹至4月2日关税战前水平，但仍有进一步上升空间。理由包括：1) 此前市场对关税前景的预期比当前实际情况更为悲观，利好未完全释放；2) 企业盈利预期在经历长期下调后已处合理水平，未来有望企稳或小幅上修；3) 人民币汇率贬值预期可能修复；4) 中国股市估值（MSCI中国不足11倍P/E）在全球具吸引力；5) 全球投资者对中国仍处“巨大低配”状态，增配空间大，且近期调研显示增配意愿强烈。看好板块包括大盘互联网、人工智能、高端制造、科技板块及消费板块。对于非关税风险，中概股退市短期风险不大，长期技术障碍可克服，且多数已在香港双重上市；美国投资限制备忘录目前无法律约束力，应关注基本面。

中美贸易谈判重大进展及解读 (邢自强 Robin Xing 观点)

谈判成果超预期
* 昨日（5月12日）日内瓦中美贸易谈判联合声明的进展“比市场预期好得多”，是中美贸易战局势“超预期的缓和”。
* 大摩此前预测5-6月谈判，6月底前降关税至70%，下半年逐步降至30-40%左右，但实际降幅和速度均超预期。
* 核心原因：“形势比人强”。
* 对美国：高关税造成供给冲击，推高通胀，影响消费信心和企业投资。
* 对中国：高关税造成需求冲击，影响出口、就业、收入和内需。
* 双方经济在4-5月份的软指标（如信心指数）已显现回落迹象。
* 双方抓住了瑞士会谈的契机，迅速达成降关税协议，驳斥了此前“中国不急于谈”、“美方不可信没法谈”等观点。

关税调整细节
* “以牙还牙”加征部分被全面取消：双方此前相互加征的共计约91个百分点的关税被“全面取消”，而非暂停。
* 4月2日“解放日”关税调整：特朗普当日宣布对中国加征的34%关税中，有24个百分点被暂停90天。
* 此举旨在让中国回归到与其他贸易伙伴相同的10%基础关税起步水平。
* 特朗普2.0政府以来对华新增关税：
* 此前以芬太尼为由加征的两轮关税共20个百分点。
* 加上“解放日”保留的10个百分点，总计为30个百分点。
* 当前美国对华平均关税水平：
* 特朗普2.0上台前，美国对华平均关税为11%。
* 新增30个百分点，理论上应为41%，但考虑部分豁免，目前实际平均关税水平在“40%左右”。
* 这与大摩此前预测年底可能达到的“40%出头”的终端税率（terminal rate）基本一致，但实现时点远超预期。

谈判机制与前景
* 重要转变：从之前的“以牙还牙”的不可管控升级状态，走向“可管控的博弈”。
* 常态化经贸磋商机制：
* 中方：何副总理（原文为“核副###”）牵头。
* 美方：财政部长耶伦（原文为“贝森特”）和贸易谈判代表戴琪（原文为“格里尔”）共同牵头。
* 计划每月会面，双方高级别领导（如副总理级和财长级）每季度会面。
* 谈判内容（美方诉求）：
* 核心：恢复2019年底签署的“阶段一”贸易协议，即中国购买美国商品。
* 其他：汇率问题、中美经济平衡、敏感行业渐进脱钩等。
* 中方表态：提及双方互补合作清单，中国市场仍具吸引力，暗示可谈中国采购美国商品。
* 采购规模挑战：
* 完全达到2019年协议中两年额外增加2000亿美元采购目标不易。
* 原因：中国内需增速放缓，对能源、农产品需求增速不如预期；中国已与拉美、中东、东欧、俄罗斯等签订长期订单，难以完全转向美国。
* 关税未来走向：
* 即使谈判不顺，关税“不大可能再回到4月2日到5月12日之间的高水平状态了”。
* 美国财长耶伦（贝森特）表态：即使关税有上升可能，上限不超过4月2日宣布的34%；同时，对华优惠关税不可能低于对全球其他国家的10%普遍关税。
* 预计30%-40%的关税率，中国企业可通过转型（如“中国+1”产业链外移、提升附加值）逐步消化，与美国进口商、消费者共同分担。

对宏观经济的短期影响 (中国)
* 利好Q2、Q3经济：出口冲击减小。
* “抢出口”现象：5月下旬以来，部分企业可能因担心后续关税仍有10-20个百分点的反复空间而“抢出口”。
* GDP增速上行风险：
* Q2原预计4.5%左右，现看可能更高。
* Q3原预计同比可能跌破4%，现看也可能好于预期，呈现“略微企稳的局面”。
* 对美国：有利于通胀可控，是“双赢”。

中长期结构性影响与中国政策应对
* 全球经济贸易秩序“再锚定”：此次事件并非“黄粱一梦醒来了无痕”，深层次结构调整已发生。
* 全球资产“再平衡”：过去五年全球投资者对美元资产的过度配置可能面临系统性再平衡，欧洲、中国等资产或从中受益。美国经济和美元资产“例外论”的“去魅”过程已开启。
* 中国国内刺激政策：
* 不确定性增加：市场担忧国内刺激和改革政策会因外部关税缓和而反复。
* 微观现实仍“苦涩”：内需（消费、地产）仍处通缩期。
* 刺激政策调整：
* 时点：可能更偏后，例如推迟至四季度（而非7月底政治局会议立即实现）。
* 规模：可能适度减弱，未必达到此前预期的1.5万亿人民币。
* 原因：外部关税冲击比预期略弱。此观点与上周大摩深圳策略会上专家智库意见一致。
* 中国国内改革政策：
* 转型方向：转向内需和消费拉动，需夯实社会保障体系、建设全国统一大市场。
* 科技亮点：AI应用、人形机器人等领域展现潜力。
* 现实挑战：“仰望科技进展的星辰大海，也不能忽视消费通缩的柴米油盐”。
* 社保改革进展缓慢：夯实农民工和农民社保体系，形成共识但力度和进度偏慢，难在今年下半年有大突破。
* 短期政策重点：可能倾向于“沉没效应”更直观、见效快的项目（如老旧小区改造、加装电梯、地下管网改造），以及消费品补贴扩容。
* 大力度社保体系夯实预计还需1年到1年半以上的认知深化。

股市影响与展望 (Laura Wang 观点)

市场反应与上涨空间
* 中美谈判取得重大进展对中国股票市场是“一个非常强烈的利好”。
* 尽管大盘层面已恢复到4月2日“解放日”之前的点位水平，但“进一步上升的空间是有的”。
* 原因：
* 在4月2日之前，市场对中美关税升级的预期（包括特朗普可能对华征收60%关税的传言）比昨日声明所展现的情景“更为严峻”。
* 声明中对未来不确定性设定的“上限”，其利好尚未被市场充分定价和体现。

支持上涨的因素
1. 盈利预期修复：
* 4月2日后，市场对中国盈利预期进行了明显下调。
* 大摩自去年四季度以来观点：中国股市经历三年半盈利预期下调后，已达“相对比较合理的水平”。
* 结合宏观经济的边际改善，盈利预期更多是“保持一个稳定的水平，或者是小幅向上修复”，而非继续下调。
2. 人民币汇率预期改善：
* 此前市场对人民币汇率预期偏悲观（小幅贬值）。
* 贸易谈判进入相对稳定阶段后，对汇率的悲观预期有“一定程度的可以修复的空间”，此因素未被市场充分体现。
3. 估值吸引力：
* MSCI中国指数目前市盈率“不到11倍”。
* 显著低于新兴市场（12倍以上）、日本欧洲（13倍以上）、美国（20倍以上）。
* 相对于最终现实，中国市场的预期“向上修正的空间是最为巨大的”。
4. 投资者仓位与资金流向：
* 全球投资者对中国市场的配置仍处于“最为巨大的一个underweight（低配）”状态。
* 基于风险分散、宏观、盈利、汇率、估值修复等多重原因，投资者“进一步增加对中国的配置空间是巨大的”。
* 上周大摩深圳会议调研：“至少80%以上的机构投资人”（在关税声明出台前）已表现出短期内增配中国股票的明确意愿。

重点关注板块
* 大盘互联网
* 人工智能和高端制造
* 科技板块
* 消费板块（“相对幅度会小一点”，但仍有机会）

潜在非关税壁垒与风险 (Laura Wang & Robin Xing 观点)

中概股退市风险 (Laura Wang)
* 背景：美国财长耶伦（贝森特）提及中概股退市“重新放到了台面上”；特朗普2月签署“美国优先投资备忘录”也涉及对华投资限制。
* 大摩观点：
* 短期不构成真正意义上的风险。
* 长期来看，流程会拉得很长，交易相关的技术性障碍大概率可扫平。
* 目前120只在美上市中概股中，约23只为全球股指重要权重股，其中“超过80%”（按市值或数量计）已在香港两地上市，许多股票代码已转为香港代码。
* 香港市场有潜力承接流动性和成交量需求。
* 希望此问题不被用作中美间的“非关税性质的一个威胁也好，或者是一个筹码也好”。

美国投资限制 (Laura Wang)
* “美国优先投资备忘录”目前“并没有形成任何的法律法规的真正意义上的约束力”。
* 需密切追踪其具体落地细节、针对行业、以及是否会通过行政命令或国会立法方式推行。目前均无确定性。
* 建议投资者“稍安勿躁”，聚焦公司基本面和长远发展空间。
* 参考特朗普第一任期签署的“禁投名单”后的股市表现，对基本面良好的公司而言，此类事件反而可能提供“绝佳的买入点”。

科技领域竞争与中国优势 (Robin Xing)
* 亚洲背景的长线投资者（如养老金、共同基金）日益意识到，中国可能是全球除美国外，“唯一能够构建下一代的前沿产业的全产业链全链条闭环生态的一个经济体”（如AI软硬件应用、人形机器人、智能驾驶、量子计算等）。
* 以AI为例，中国在芯片、算力平台、终端应用上均有本土企业主导，形成闭环。
* 尽管美国对华有科技和芯片限制，但中国已积累的工程师红利、数据资源、市场接纳度及民营企业韧性，共同构成了“挡不住的后发优势”。这是与过去四五年不同的“新的认知”。

中国国内房地产问题 (Robin Xing)
* 房地产市场仍是“现实的苦涩”。
* 近期三个金融部委出台的房地产支持政策“作用是非常有限的”。
* 根本解决可能需要中央政府财政或央行资产负债表介入，进行债务重组、收购库存转为保障性住房，但这面临“道德风险”的顾虑，进展“举步维艰”。
* 预计未来三个月（如7月底前）“不会有任何新的进展”。
* 大摩分析师已进一步下调对今年房价和开工建设量的预期。

核心观点总结

中美贸易谈判在日内瓦取得的进展显著超出市场预期，核心在于双方“以牙还牙”的关税大部分被取消或暂停，使得美国对华平均关税降至约40%，且未来不太可能重回此前高点。双方将建立常态化磋商机制，标志着关系从对抗升级转向可控博弈。这对短期中国经济构成利好，并可能引发全球资产配置的长期结构性调整。

中国股市因此迎来重大利好，Laura Wang认为尽管市场已反弹，但基于盈利预期修复、汇率企稳、估值优势及资金回流潜力，仍有进一步上涨空间，特别看好大盘互联网、AI、高端制造和科技板块。

然而，邢自强也强调，外部环境的缓和可能导致中国国内刺激政策的时点推后和力度减弱。中国经济内部的“苦涩现实”，如消费和房地产市场的疲软及通缩压力，依然存在，结构性改革（尤其是社保体系）预计进展缓慢。非关税壁垒如中概股退市和美国投资限制，虽构成潜在风险，但短期实质影响有限，投资者应更关注企业基本面和中国在科技创新领域的独特优势。