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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次摩根士丹利闭门会议（2025年5月13日）邀请中国首席经济学家邢自强 (Robin) 和中国首席股票策略师王滢 (Laura) 解读了近日在日内瓦举行的中美贸易谈判所达成的联合声明及其对市场的影响。核心观点认为，此次谈判成果远超市场预期，标志着中美贸易摩擦出现“超预期的缓和”。双方同意全面取消此前“以牙还牙”加征的91个百分点的关税，并将4月2日特朗普宣布对华加征的34%关税中的24个百分点暂停90天，使中国与其他贸易伙伴回到同一起跑线（10%基础关税）。尽管特朗普2.0政府以来对华已加征30%关税，使得目前对华平均关税水平约40%，但这与此前预期年底达到的水平相近，只是实现时点大幅提前。

Robin指出，这一转变源于“形势比人强”，双方经济均感受到压力。未来谈判将从“以牙还牙”转向“可管控的博弈”，建立常态化磋商机制。即便后续谈判有波折，关税高点已过，美财长贝森特也表态上限不超过4月2日宣布的34%。短期内，这对中国Q2、Q3经济构成利好，GDP增速或超预期。中长期看，全球经济贸易秩序在重塑，对美元资产的过度配置可能面临再平衡，利好中国等市场。然而，中国国内刺激政策的力度和时点可能因外部压力减缓而有所调整，房地产等内需问题仍是挑战，结构性改革（如社保体系）进展偏慢。

Laura认为，该声明对中港股市是“非常强烈的利好”，即使市场已反弹至4月2日“解放日”前水平，仍有进一步上升空间。主要驱动因素包括：盈利预期有望从下调转为稳定或小幅上修；人民币汇率悲观预期有望修复；中国股市估值在全球处于低位（MSCI中国<11倍P/E），修复空间大；全球投资者对中国仍处低配状态，增配意愿强烈。看好大盘互联网、人工智能、高端制造、科技及消费板块。对于中概股退市风险，Laura认为短期风险不大，长期可通过两地上市等方式解决。投资限制备忘录目前无法律约束力，应关注基本面。Robin补充，中国在AI、人形机器人等前沿科技领域已形成全产业链闭环生态的独特优势，后发优势明显，但房地产困境短期难解。

中美贸易谈判重大进展 (日内瓦联合声明)

发言人：Robin 邢自强

声明内容与市场预期

• 超预期缓和：Robin强调，日内瓦联合声明的积极程度“肯定是比市场预期好的多”，标志着中美贸易战局势出现“超预期的缓和”。
• 此前预期：大摩此前预计中美将在5-6月谈判，6月底前关税降至70%，下半年逐步降至30-40%（剔除豁免后约三十几）。当时判断是“渐进式的，不大可能第一次就降到30”。
• 实际进展：“降幅是超预期的”。

关税调整细节

• “以牙还牙”部分全面取消：双方此前相互加征的关税，总计约“91个百分点”，已被“全面取消”，而非暂停。
• “解放日”关税部分暂停：
  • 指4月2日（所谓“解放日”）特朗普宣布对中国加征的34%关税。
  • 其中“24个百分点被暂停90天”。
  • 暂停24%的理由是让中国回归到与其他贸易伙伴相同的10%基础关税水平。
• 当前对华关税总体水平：
  • 特朗普2.0上台前，美国对华平均关税为11%。
  • 特朗普2.0政府以芬太尼为由已加征两轮共20%的关税。
  • “解放日”保留的10%加上芬太尼相关的20%，特朗普2.0以来共加征30%。
  • 因此，目前美国对华平均关税水平在“40左右”（11% + 30% - 部分豁免），这与大摩此前预测的年底“terminal rate 40出头”基本一致，但“时点来的比想象中快得多”。

谈判背景与动因

• “形势比人强”：双方迅速坐下谈判并达成超预期降幅，反映了关税战对两国经济的负面影响已开始浮现。
  • 对美国：构成“供给冲击”，导致货架商品短缺、消费通胀上升、影响消费信心及企业进口成本和投资信心。
  • 对中国：构成“需求冲击”，导致出口受阻、影响出口企业生产、进而影响就业、收入和内需。
  • 这些影响在“4 5月份都体现出来了”，尤其是一些软指标如调查信心指数开始回落。
• 克服国内分歧：Robin提到，中方此前存在一些声音，如认为中国政策空间大、承压能力强，或认为美方态度反复、缺乏信任。但最终双方还是“抓住了各自身处的橄榄枝”。

未来谈判展望与机制

发言人：Robin 邢自强

谈判基调转变

• 从“以牙还牙”到“可管控的博弈”：这是最重要的变化，意味着从不可控的升级状态转向建立常态化经贸磋商机制。
• 常态化磋商机制：
  • 中方代表：何副总理。
  • 美方代表：财政部长贝森特 (Scott Bessent) 和贸易谈判代表格里尔 ([原文为格里尔，应指美国贸易代表 Katherine Tai，但此处按原文记录])。
  • 机制频率：预计“每个月要见”，双方高级别领导（如何副总理和贝森特）“每个季度”也要会面。

核心议题与双方诉求

• 美方核心诉求 (基于贝森特表态)：
  • 重启2019年底阶段一贸易协议：核心是要求“中国购买美国商品”。
  • 其他议题：汇率、中美经济平衡、所谓“敏感行业渐进脱钩”。
• 中方表态：
  • 未明确提及购买美国商品，但表示双方存在“互补合作的清单”，中国市场仍具吸引力，暗示了在经贸领域采购美国商品的可谈性。
• 采购规模挑战：
  • Robin指出，完全回到2019年底协议中“两年之内额外增加2000亿美元的采购也不容易”。
  • 原因：中国内需增速放缓，对能源、农产品（如牛肉、大豆）的需求增速不如预期；中国已与拉美、中东、东欧、俄罗斯等签订长期供货合同，难以完全转向美国。
  • 结论：“量级上不见得像19年底想象的那么高了”。

关税未来走势预测

• 高点已过：即使谈判不顺，关税“不大可能再回到4月2日到5月12日之间关税的高水平状态了”。
• 美方设限：
  • 财长贝森特表态，即使关税有上升可能，上限“就是回到4月2日解放日的34个百分点”。
  • 下限：对华优惠关税“不可能比其对其他国家还优惠”，即“低于对全球的10%的这个普遍关税也是不可能的”。
• 企业承受能力：Robin认为，30%-40%的关税率，中国企业通过转型（如产业链外迁 "China plus one"、提升附加值和竞争力）能够逐步消化，与美国进口商和消费者共同分担。

对宏观经济的深远影响

发言人：Robin 邢自强

短期经济影响 (中国)

• Q2、Q3经济利好：出口受冲击减少，甚至可能因担心后续关税反复出现“抢出口”现象。
  • Q2 GDP增速：原预计稳定在4.5%左右，现“可能比这个要高”。
  • Q3 GDP增速：原预计同比可能跌破4%，现“看起来也比我们想象中好，略微呈现一个企稳的局面”。
• 双赢局面：对中国经济增长有利，对美国通胀可控也有利。

中长期结构性调整

• “时光没有倒流”：尽管市场情绪好转，但“深层次的结构调整已经发生了”，全球经济贸易秩序正在“再铆定”。
• 全球资产再平衡：过去五年全球投资者对美元资产的“高度信赖，过度配置”，可能面临系统性再平衡。
  • 在此过程中，包括欧洲、中国在内的资产“也许还会获得一些再平衡方面的获益”。
  • 这是对“过去美国经济和美元资产例外论的去魅的过程已经开启了”，对中国是利好。
• 非简单贸易战结束：“这件事儿肯定不是黄粱一梦醒来了无痕”。

中国国内政策应对与挑战

发言人：Robin 邢自强

刺激政策展望

• 仍有望加码，但或有调整：尽管宏观叙事对中国有利，但“微观现实仍然是苦涩的”，内需（消费、地产）仍处“通缩期”。
• 调整原因：外部关税冲击弱于预期。
• 时点可能推后：原预期7月底政治局会议后立即出台，现“也许要更往后到四季度”。
• 力度可能减弱：原预期1.5万亿人民币规模，现“也许它会适度的弱一点”。
• 此观点与上周大摩深圳策略会上专家学者的意见一致。

结构性改革进展

• 转型方向：转向以内需和消费拉动，而非供给侧和投资端。
• 关键改革：
  • 夯实社会保障体系（特别是农民工和农民），以消除后顾之忧，刺激消费。
  • 建设全国统一大市场，避免地方政府“竞相的补贴”、“内卷无序的扩张”和产能过剩。
• 进展缓慢：
  • 对社保改革重要性的共识在形成，但“力度上、进度上还是偏慢，很难在今年下半年一口气吃成个胖子”。
  • 决策层短期内可能倾向于资金投向“乘数效应更直观，来得更快”的领域，如：
    • 老旧小区改造
    • 为公寓楼装电梯
    • 地下管网改造和技术升级
  • 消费品补贴会有，但“大力度的社会保障体系夯实，还得有估计1年到1年半以上的对这个认知的进一步的深化才能实现”。

科技发展与内需困境

• 科技亮点：AI应用、人形机器人等领域在深圳策略会上受到高度关注，“人头攒动”。
• 现实挑战：“仰望这些科技进展的星辰大海，也不能忽视消费通缩的柴米油盐。”

对中港股市的积极影响与展望

发言人：Laura 王

市场反应与上升空间

• “非常强烈的利好”：双边谈判取得重大进展对中国股票市场是重大利好。
• 仍有上升空间：尽管大盘层面已恢复到4月2日“解放日”前点位，但Laura认为“进一步上升的空间是有的”。
  • 理由：4月2日之前的市场预期，相较于目前声明所展现的情景，“还是要更为严峻的”。声明中对未来不确定性的“上限的限制”，市场尚未充分定价。

支持市场进一步上涨的因素

1. 盈利预期修复：
   • 4月2日后，中国盈利预期经历“比较明显的和严重的向下调整”。
   • 大摩此前认为，经历三年半的下调后，盈利预期已到合理水平。
   • 结合Robin对宏观经济的正面展望，盈利预期“更多的不会是向下调，反而是保持一个稳定的水平，或者是小幅向上修复的这样的一个空间是有的”。
2. 人民币汇率预期改善：
   • 此前市场对人民币汇率预期偏悲观（小幅贬值，甚至更悲观）。
   • 贸易谈判进入稳定阶段后，汇率预期“是不是有一定程度的可以修复的空间？我觉得这个是值得去积极考虑的一个事情”。
3. 估值修复空间：
   • 中国股市估值全球最低：MSCI中国指数交易在“不到11倍的市盈率”。
     • 新兴市场：12倍以上
     • 日本/欧洲：13倍以上
     • 美国：20倍以上
   • 相对于关税预期的改善，中国市场的“向上修正的空间是最为巨大的”。
4. 投资者仓位低配与增配意愿：
   • 全球投资者对中国市场的配置“仍然是体现出来一个最为巨大的一个under weight (低配)”。
   • 上周深圳China Best Conference上，“至少80%以上的机构投资人都表现了非常明确的在短期之内进一步增配中国股票资产的这样的一个欲望”（此为关税声明出台前）。
   • 基于风险分散、宏观、盈利、汇率、估值等多重因素，投资者“进一步去增加对中国的配置，我觉得这个空间是巨大的”。

重点关注板块

• 大盘互联网
• 人工智能 (AI) 和高端制造
• 科技板块
• 消费板块 (to a lesser degree，即相对幅度可能小一些)

潜在的非关税壁垒与市场扰动因素

主持人提问：关税以外有无可能导致市场对中美关系及风险偏好发生实质性变化的扰乱因素？

中概股退市风险 (Laura 王)

• 背景：美国财长贝森特曾提及中概股退市“重新放到了台面上”；特朗普总统2月签署“美国优先投资备忘录”，可能涉及对华投资限制，尤其针对敏感行业。
• Laura观点：
  • 短期风险不大：“短期应该不构成一个真正意义上的风险。”
  • 长期流程漫长：整个过程会拉得很长，交易相关的技术性障碍“应该都是可以大概率扫平的”。
  • 两地上市缓解冲击：
    • 目前美国上市中概股120只，其中23只为全球股指重要权重股。
    • 这23只中，超过80%（按市值和数量计）已在香港两地上市。
    • 许多股票的全球股指代码 (ticker) 已转为香港代码。
    • 即使美股退市，交易连续性和平台确定性问题不大。
  • 香港市场承接能力：香港市场有潜力承接所需流动性和成交量。
  • 期望：不希望此类问题被用作“非关税性质的一个威胁也好，或者是一个筹码也好”，以免引起中方不适。

美国对华投资限制 (Laura 王)

• 现状：“美国优先投资备忘录”目前“并没有形成任何的法律法规的真正意义上的约束力”。
• 应对：密切追踪其具体落地细节、针对行业、以及是否会通过行政命令或国会立法方式推行。
• 历史经验：特朗普第一任期签署的“禁投名单”行政命令，事后看反而为基本面良好的公司提供了“绝佳的买入点”。
• 建议：聚焦公司基本面和长远发展空间，不过于被短期市场纷扰干扰决策。

科技领域的竞争与中国优势 (Robin 邢自强)

• 投资者认知转变：亚洲背景的长线资金（养老金、共同基金）越来越意识到，中国是“全球除了美国以外，唯一能够构建下一代的前沿产业的全产业链全链条闭环生态的一个经济体了”。
  • 涵盖领域：下一代AI软硬件应用、人形机器人、智能驾驶、量子计算等。
  • 大摩分论坛“人头攒动”，外国投资者（尤其亚洲背景）关注中国优势。
• 中国独特优势：以AI为例，在芯片、算力平台、终端应用方面，“可能中国是唯一一个都由本土企业参与主导，形成一个闭环的经济体”。
• “后发优势已经挡不住了”：即便美国持续科技限制（如芯片），中国凭借工程师红利、数据资源、消费者对新生态的拥护以及民营企业坚韧精神，已积累的后发优势难以阻挡。
  • 这是“跟过去四五年不一样了，能看到星辰大海”的新认知。

中国房地产市场困境 (Robin 邢自强)

• “柴米油盐”的现实苦涩：
• 当前政策效果有限：三个金融部委近期出台的房地产政策“作用是非常有限的”。
• 根本解决之道或需：“打破道德风险的顾虑”，中央政府财政或央行资产负债表介入，进行房地产债务重组、收购过剩库存并转为保障性住房。
• 进展艰难：“这块还是举步维艰，我们并不预期在未来三个月，比如说七月底之前有任何新的进展”。
• 分析师预期下调：大摩分析师已进一步下调对今年房价和新开工建设量的预期。
• 总结：宏观叙事（全球资产再平衡利好中国）与具体现实（国内通缩、房地产困境）并存。投资者更关注结构性机遇和科技进展。

核心观点总结

会议的核心结论是，近期中美日内瓦贸易谈判达成的联合声明是重大利好，其积极程度远超市场预期，显著缓和了贸易战的紧张局势。关税水平虽仍较战前高，但已度过峰值，未来大幅回升可能性低，为中国短期经济增长带来上行风险。中长期看，全球经济秩序和资产配置的再平衡趋势对中国有利。然而，中国国内经济仍面临内需不足、房地产市场深度调整以及结构性改革进展缓慢等挑战。尽管如此，中国在人工智能、高端制造等前沿科技领域已展现出强大的全产业链发展潜力和后发优势。对于资本市场，声明的积极影响尚未完全消化，中港股市仍有上升空间，估值修复、盈利预期改善和外资增配是主要驱动力，但需关注非关税壁垒（如投资限制、退市风险）的潜在扰动，并聚焦企业基本面和结构性机会。