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概览/核心摘要 (Executive Summary)

付鹏在2025年5月14日的分享中，核心观点是市场“不确定性要结束了，确定性要来了”。他认为，当前市场正处于从极度恐慌向平静过渡的中间阶段，标志性事件是“最后的两位牌手”（暗指中美）已在日内瓦进行谈判，预计下周一将有结果。付鹏强调，优秀的交易员应具备“牌手”博弈思维，通过量化数据而非现象来判断市场。他详细阐述了如何运用VIX指数及其期货结构（如back结构向contango结构转变）来衡量市场恐慌程度与转折点，并指出当前VIX结构已转负，显示市场恐慌情绪消退。

资产表现方面，恐慌消退初期，“估值资产”（分母驱动型）将率先受益于降息预期的变化。随着市场进一步平静，若中美达成缓冲期协议（如1-3个月），市场将持续向左侧（平静状态）挪动，后续价值板块可能接力。付鹏预测，这一从恐慌到平静、再到风险累积的节奏，将是未来一到两个季度市场交易的主流。此外，解读君备注补充了付鹏关于中国经济与市场的其他观点，涉及完善收入分配、服务数字化、社区治理、宏观政策（“指和稳”）、经济风险（人口、中产、分配、需求）、财富再分配及长期价值投资策略等。

付鹏核心观点：从不确定性到确定性的转变

付鹏首先回顾了其在4月底手术前的分析，当时他用“德州扑克牌局”来解释确定性与不确定性，并指出资产可能已到达转折点。他认为，当前市场状态是：

• 关键谈判节点：“目前最后的两位拍手啊居二呢，实际上已经开始在这个日内瓦进行这个谈判了啊，那么下周一呢估计就会出对应的这个结果”。这被视为市场不确定性降低的关键。
• 博弈思维的重要性：优秀的交易员在面对重大事件时，应运用博弈思维，理解市场在高波动率下的不确定性与确定性。
• 市场已进入“确定性”：付鹏判断，“市场呢其实用我的话说，早就已经进入到这个确定性了”。

VIX指数：衡量市场情绪与转折的关键指标

付鹏强调VIX指数及其衍生品在观察市场情绪和制定策略中的核心作用：

• VIX观察组合：他关注VIX指数本身、VIX的C1和C3期货合约、VIX移动平均线，以及代表VIX期限结构的“一三价差”（1个月与3个月VIX期货的价差）。
• 极度恐慌的量化：
  • 单纯VIX指数读数不足以判断极度恐慌。
  • 付鹏更倾向于使用VIX期货的“back结构的深度”（即backwardation，近月期货价格高于远月期货价格）来衡量。
  • 当“指数对期货啊会出现一个恐慌啊，然后呢期货呢结构里边又会出现一种高败（back）” 这两个因素同时出现时，代表极度恐慌，往往是好的交易时机。
  • 他引用了“别人恐慌你贪婪”的哲学，并强调其需要量化，VIX结构价差是量化方法之一。
• 当前VIX状态：
  • 截至周末（2025年5月14日附近），“wax的结构已经从back结构，也就是正值转成了负的0.00啊13”。
  • 这表明市场已开始进入曲线转为contango（远月高于近月）的过程，恐慌情绪在消退。

市场状态的演变路径与资产表现

付鹏用一张图表（由小编辑制作）描述了市场从高波动到低波动的演变过程，并分析了各阶段的特征和资产表现：

1. 极度恐慌（高波）阶段：

   • 现象特征：崩溃信息不绝于耳，如关税问题上“不是你死就是我活”的言论，双方民粹情绪大幅升温。
   • 数据特征：VIX指数飙升，VIX期货呈现深度Backwardation结构。
   • 资产表现：全部资产杀跌。
   • 交易者警示：“交易者啊、trader啊，你们千万不要用现象去做交易，这是这是一件很傻逼的事情”。应依赖数据量化，如VIX特征、隔夜指数掉期（OIS）反映的降息预期等。

2. 恐慌消退阶段（市场当前所处）：

   • 波动率变化：近端波动率下降，Backwardation结构消退，逐步转向Contango结构。
   • 现象特征：从之前的“狠话”转变为讨论“谁想和谁谈”的阶段。付鹏认为，重要的是双方“表达了各自的意愿，……你们愿意接触了”，进展本身比谁主动更重要。
   • 数据特征：VIX结构价差转负（如-0.0013），降息预期（可能通过OIS观察）变化。
   • 资产表现：
     • “估值资产受益”：这是第一环，因为它们受益于分母端（利率、风险溢价）的改善，而非分子端（盈利）的支撑。
     • 美股例子：春节后第一波下跌（AI应用端）波动率不高，未现恐慌；第二波下跌（关税、恐慌）则伴随高VIX和高Backwardation。
     • 在第二波杀估值时，尽管波动率高，但估值类资产（原文提及“天二”[不确定具体指代，但为估值类资产的例子]）相对于成长股（如英伟达）的比价是上行的，反映了降息预期的推动。

3. 极度平静阶段（未来可能进入）：

   • 波动率特征：持续一段时间的Contango结构。
   • 资产轮动：
     • 当降息预期大幅减弱后，“价值板块就会增加”，动态估值变高，估值风险累积。
     • 随后可能因利率从降息预期减弱甚至转为加息预期，再次出现杀估值。
     • 付鹏认为这个过程会循环：“放心，你在很几个月之后，估计随着我们的挪动，你还会发现同样的事情还会发生。”

德州扑克牌局比喻与未来展望

付鹏再次使用德州扑克比喻当前局势：

• 极端风险的来源：并非G2（中美）这种大玩家之间的博弈，而是“所有人都在不断的压注”，即多方混战、不断加码时。
• 波动率下降的机制：“只要有人放牌，牌桌选手不断减少，力量就会逐渐的均衡，其实波动性就逐渐下降。” 当只剩下少数大玩家时，博弈过程可能更漫长，但波动性已降低。
• 未来市场节奏：
  • 目前市场在数字和现象上都处于从右侧（恐慌）向左侧（平静）挪动的中间位置。
  • 若中美达成协议（例如1-3个月的缓冲期），市场将进一步向左侧（平静）挪动。
  • “这个节奏应该不出意外的话，应该就是未来一两个季度的主流的啊一个交易啊。”
  • 当现象、数字或资产累积风险再次发生转变时，市场才会再次掉头。

解读君备注：付鹏关于中国经济与市场的其他观点

（此部分由Speaker 2“解读君”引述，总结了付鹏在其他场合或更早前关于中国经济和市场的看法）

• 居民部门发展：

  • 完善收入分配机制：首要任务，通过改革税收制度、完善社会保障体系等，提高中低收入家庭生活水平，促进社会公平。
  • 加强服务数字化转型：利用大数据分析精准识别居民需求，提供个性化服务，提高效率和居民幸福感。
  • 增强社区治理能力：推动居民参与社区事务，建立社区委员会，开展活动，提升社区凝聚力和认同感。

• 经济与市场观点：

  • 政策导向：资本市场和房地产市场的政策目的是“指和稳”（应为“止和稳”），阻止经济进一步下滑，稳定预期。
  • 财政政策关注点：未来三个月需关注财政政策的杠杆、期限长短等细节，而非单纯金额。
  • 经济现状与风险：
    • 国内：面临人口萎缩、中产跌落、财富分配不均、有效需求不足等问题，加杠杆空间有限。经济问题在疫情前已存在。
    • 外部：全球加速右转，贸易战更难应对。
    • 需摆脱困局，防止重蹈2015-2016年覆辙。
  • 财富分配与消费：
    • 国内经济动能不足，关键是摆脱债务问题。
    • 当前财富分配存在问题，内需核心是进行再分配（政府与居民间、贫富间、债务与杠杆间）。
    • 消费出现结构性和总量变化，中产跌落。
    • 投资创业应关注“富人和穷人市场”。

• 投资策略观点：

  • 多元化与长期价值投资：降低单一资产风险，关注企业基本面和未来成长潜力，避免过度投机。
  • 重视风险管理：通过仓位控制、个股选择、定期调整优化投资组合。
  • 独立思考能力：投资者应基于自身判断和分析进行决策。

核心结论总结

付鹏认为，随着关键地缘政治事件（特指中美谈判）的推进，市场正从高度不确定性转向确定性，恐慌情绪已显著消退，VIX指数及其结构变化是重要的观察信号。未来一至两个季度，市场可能进入一个相对平静的时期，资产表现将遵循从分母驱动的估值修复到后续可能的基本面驱动的价值表现的轮动路径。投资者应具备博弈思维，并关注量化指标而非单纯的市场现象。同时，长期来看，中国经济面临的结构性问题如收入分配、需求不足等仍需关注和解决。