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概览/核心摘要 (Executive Summary)

讲者小Lin详细剖析了特朗普政府在第二个任期可能采取的经济政策及其背后逻辑，主要依据白宫经济委员会主席史蒂芬米兰（音译，疑指Scott Bessent，因讲者后文多次提及财政部长贝森特观点与“指南”相符）去年11月作为对冲基金策略师时发表的《重组全球贸易体系的用户指南》以及财政部长贝森特的采访。特朗普政府的核心经济目标聚焦于制造业回流、减小贸易逆差、改善政府财政（尤其是降低债务成本）和限制对手国，而经济增长和物价稳定则被置于次要地位，甚至美元的国际储备货币地位也可能被妥协。

为实现这些目标，米兰（指南作者）提出两大核心政策方向：关税和货币政策。关税被视为能同时促进制造业回流、增加财政收入及限制对手国的“一石三鸟”之策，并可作为谈判筹码。然而，其引发通胀、导致美联储加息进而增加政府债务成本的副作用，是特朗普需面对的关键矛盾。米兰提出的“货币抵消理论”试图化解此矛盾，但讲者认为其逻辑存在缺陷。货币政策的核心是推动美元贬值，包括联合多国的“海湖庄园协议”（效仿广场协议，让各国抛售美元并将其持有的美债展期为长期债券）和单边策略（如对外国官方机构持有的美债收费）。讲者认为这些货币政策构想大胆但可行性极低，充满挑战。

讲者强调，特朗普各项政策的首要考量是缓解美国政府的财政压力，特别是高利率环境下急剧增加的债务利息支出。近期特朗普政府激进的全面关税政策及其后的迅速暂停，暴露了其策略的草率和市场的强烈反应，尤其是债市的负面波动触及了政府财政的痛点。讲者认为，这种反复操作损害了美国政府和美元的信誉，可能使美国在未来谈判中更为被动。讽刺的是，特朗普的部分政策目标（如制造业回流、降息）在一定程度上与中国的某些经济目标存在契合点。

特朗普政府核心经济目标

讲者指出，特朗普政府的经济政策框架中，有几个核心关注点和可妥协的方面：

• 核心目标：
  • 制造业回流： 解决美国制造业空心化问题，讲者认为这不仅是经济问题，更被视为国家安全问题。
  • 减小贸易逆差： 改善长期存在的经常账户逆差。
  • 改善政府财政： 此为最核心目标。力求止住财政支出不断扩大、债务越借越多的趋势，关键在于降低政府的借债成本。
  • 限制对手国： 通过经济手段削弱竞争对手。
• 可妥协或次要目标：
  • 经济增长： 讲者认为特朗普政府已表现出为实现其他目标可以牺牲经济增长的倾向。
  • 物价稳定： 主要被视为美联储的责任，白宫可甩锅。
  • 维护美元国际储备货币地位： 讲者从小Lin的分析中感受到，尽管米兰口头强调维护，但其提出的政策实际可能威胁美元地位，暗示这方面可以做出让步，以便实现更核心的目标。讲者对此表示惊讶，但也认为接受这一点后，特朗普的许多政策才显得“说得通”。

财政困境：核心驱动力

美国政府面临持续扩大的财政赤字和不断突破上限的国债。

• 历史背景： 2008年后全球低利率环境使得政府债务扩张的利息成本不高。前财长耶伦曾以此回应质疑。
• 当前困境： 疫情后美联储大幅加息，导致政府债务成本飙升。
  • 数据： 三年内美国政府利息支出翻了两倍多。10年期国债利率从2021年的不足1%升至超过4%。
  • 2024年数据（讲者引用）：
    • 美国GDP：约29万亿美元
    • 政府开销：约6.75万亿美元 (GDP的24%)
    • 政府收入：约4.9万亿美元
    • 财政赤字：约1.8万亿美元
    • 政府债务：36万亿美元
    • 净利息支出（2024年）：约8800亿美元 (0.88万亿美元)，平均利率2.4%。三年前仅为0.33万亿美元。
• 财政部长贝森特的核心任务： 压低十年期国债利率和降低油价（以促使美联储降息），核心都是为了降低美国政府的借债成本。
• 其他财政相关措施：
  • 建立美国主权基金（已签署行政令）：增加财政收入。
  • 马斯克参与的“斗志效率部”（[不确定]，或指削减政府开支的项目）：削减财政开支，但目前官方声称节省1500亿美元，效果有限。
  • 威胁退出WHO、终止对北约、联合国等国际组织资助，削减人道援助：减少“短期看不见回报”的投入。
  • 施压北约成员国提高军费开支（从2%至5%）或向美国支付“保护费”：减轻美国军事开支负担。欧洲军费开支已在增加，计划一年内从2%增至3.5%以上。

核心政策工具之一：关税

米兰（指南作者）将关税视为解决三大核心目标（制造业回流、改善财政、限制对手）的关键工具。

• 设想与逻辑：
  1. 限制进口，促进制造业回流。
  2. 增加政府税收收入。
  3. 限制对手国的出口和制造业。
• 副作用与米兰的辩解：
  • 通货膨胀： 抬高美国物价，成本由消费者和下游生产者承担。
    • 米兰的“货币抵消理论”： 认为美国加征关税后，其他国家央行会允许本币贬值以维持出口，从而由出口国承担大部分关税成本。美元升值将使美国进口商品价格稳定，避免通胀。
    • 讲者质疑： 该理论存在底层矛盾，即美元升值会加剧贸易逆差和制造业空心化，与关税初衷相悖。讲者认为米兰在分析关税影响时“避重就轻”，“先有答案再硬凹过程”。
  • 引发对手国反制： 抑制美国出口和总需求。
    • 米兰的“胆小鬼博弈”论： 认为美国经济相对坚挺，且可利用安全防御伞作为谈判筹码，因此其他国家会先妥协。讲者认为有一定道理，但米兰未料到特朗普会对所有国家同时进行此博弈。
• 关税的谈判筹码作用：
  • 特朗普、米兰、贝森特均强调关税的主要目的在于谈判。
  • 米兰建议的策略： 先加征高额关税，然后以此为筹码，要求其他国家：
    1. 配合美国一同对中国加征关税。
    2. 投资美国或直接向美国“写支票”。
    3. 否则将面临高关税，且不再提供军事保护。
  • 目标是利用关税和安全保护，迫使各国成为美国更亲密的盟友，为美国带来利益或共同限制对手国，以此“重组全球贸易体系”。
• 关税的实际财政贡献有限：
  • 数据（讲者引用）：
    • 美国2024年总进口额：约3.3万亿美元（讲者对此数字感觉“挺少”）。
    • 2024年关税收入：不足800亿美元（0.08万亿美元）。
  • 极限假设： 即使对所有国家加征20%关税且进口额不变（非常不可能），也只能带来约0.66万亿美元的额外收入。
  • 讲者结论： 关税带来的财政收入“顶大天了也收不上来多少钱”，远不如控制利率支出对财政的影响剧烈。这可能解释了为何特朗普在关税数字上显得“离谱”，因为其本身对财政的直接数字影响可能并非其最核心的考量，但一旦威胁到资本市场和政府利息支付，特朗普就会非常紧张。

核心政策工具之二：货币政策（美元贬值）

讲者认为，米兰提出的货币政策旨在通过美元贬值来解决制造业空心化和贸易逆差的深层原因（美元估值过高）。这些政策比关税“更劲爆”，也让讲者感到美国可能准备在一定程度上牺牲美元的国际储备货币地位以换取实际利益（“变现”）。

• 多边策略：“海湖庄园协议”构想
  • 背景： 由前瑞银分析师波萨尔（Zoltan Pozsar）在2024年6月提出，后被米兰在“指南”中重点阐述，作为两大战略方向之一。名称效仿1985年促使美元贬值的“广场协议”。
  • 核心内容（米兰与波萨尔提案略有不同）：
    1. 各国协助美国抛售美元： 以促使美元贬值。
    2. 各国将其持有的美国国债展期成长期限债券： 如50年期、100年期甚至永续债券。
  • 逻辑：
    • 抛售美元以贬值，助制造业回流。
    • 为防止抛售美债导致利率飙升（增加政府债务成本），通过债务展期来增加长期国债需求，压低长期利率。短期利率则由美联储调控。
  • 讲者评价与质疑：
    • 可行性极低： 米兰也承认难度巨大，可能对金融市场造成巨大冲击。
    • 他国成本过高： 抛售美元、本币升值会压制本国制造业；债务展期类似变相违约，持有国将承担更大利率风险（如2年期换30年期，利率风险可能翻十倍）。
    • 米兰的实现路径： 依然是靠“关税和安全伞”进行威胁。同时，建议美联储向配合国家提供大量短期美元掉期额度，以鼓励其持有美国长期国债。
    • 市场反应： 即使达成，这种扭曲市场的行为也可能被对冲基金通过套利（如做空长期债、做多短期债）而瓦解。
    • 讲者认为米兰在论述此协议时也显得“含糊，闪烁其词”。
• 单边策略（靠美国自己）：
  1. 向各国官方机构征收美国国债使用费：
     • 目的： 为美国政府创收，同时降低美债和美元吸引力，促使美元贬值。
     • 讲者质疑： 漏洞更多，易引发美债抛售、利率上升，增加政府债务成本；公司债是否收费等问题会带来巨大套利空间，易被市场玩垮。
  2. 积累美国国家主权基金：
     • 特朗普已签署相关行政令。
     • 讲者质疑： 核心问题是资金来源。要达到缓解财政压力的程度，基金规模需达数万亿美元，短期内难以筹集，若继续发债则与初衷相悖。讲者称之为“巧妇难为无米之炊”。

政策的内在矛盾与现实冲击

讲者指出，米兰（指南作者）提出的整套逻辑背后存在诸多矛盾点：

• 关税与通胀/利率： 关税可能导致物价上涨，迫使美联储加息，进而打击政府财政。
• 关税与美元/制造业： 关税若导致美元升值（如米兰的“货币抵消理论”），则会使制造业继续恶化。
• 美元抛售与美债购买的矛盾： 美国政府既希望他国抛售美元（以贬值），又希望他国购买美债（以压低利率）。
• 美元地位与贸易逆差的矛盾： 既希望维持美元国际储备货币地位，又希望缓解贸易逆差、让制造业回流。
• 白宫与美联储的矛盾： 政府希望压低利率，而美联储以控制物价为首要目标。

讲者认为，这些理论上的矛盾点意味着政策的副作用很可能反噬，导致美国和其他国家两败俱伤。

特朗普关税政策的戏剧性开局与后果

特朗普在4月2日实际推出的关税政策（据称为纳瓦罗制定的Excel表方案，“不分青红皂白给所有企鹅加关税”）远比理论分析更为激进和粗暴。

• 市场直接反应： 未等政策传导机制发挥作用，市场首先做出强烈反应，对特朗普政府进行“教育”。
  • 股市暴跌。
  • 债市意外暴跌（4月7日开始），十年期国债利率一周内上涨60个基点。原因不明，或为对冲基金补缴保证金，或为各国抛售美债美元。
• 核心痛点被触及： 长期利率的暴涨直接冲击了美国政府最为看重的债务成本问题。
• 政策紧急调整： 特朗普迅速暂停关税90天，仅保留与中国的关税摩擦（此为核心目标之一）。
• 讲者的解读与批评：
  • 谈判策略的起点？ 讲者猜测，如此简单粗暴的初始方案可能说明特朗普团队并不在意具体数字，而是将其作为谈判的极端起点（类似小商品市场漫天要价再讨价还价）。
  • 国际规则的缺失： 国家间谈判不同于小商品市场，这种做法可能冒犯他国，或引发全球金融市场恐慌。对冲基金大佬艾克曼讽刺称“最好的谈判策略就是让对方觉得你是个疯子”。
  • 信誉受损，谈判被动： 这种草率实施后又紧急暂停的做法，使美国政府和美元丧失了市场信任。美国国债利率可能需要加入“特朗普风险溢价”。其他国家也看清了美国的软肋（对利率敏感），未来谈判中美国可能更难强硬。
• 讲者的讽刺性猜测： 或许特朗普在更高维度思考——通过激进政策导致经济衰退、美元抛售，进而实现物价降温、美联储降息、利息成本下降、贸易逆差缩小、制造业回流的“完美”结果（此为反讽）。

讽刺性的“意外”契合点

讲者最后指出一个具有讽刺意味的现象：尽管特朗普的许多贸易和货币政策与美联储、西方国家及华尔街存在矛盾，但与中国的某些目标在一定程度上是匹配的：

• 特朗普希望制造业回流；中国也希望刺激消费和内需。
• 特朗普希望降息；中国也不希望美国利率持续过高。
• 双方在金融、贸易、供应链方面仍有千丝万缕的联系，难以迅速斩断。

总结

讲者认为，特朗普政府的经济政策核心围绕缓解财政压力、降低债务成本展开，并试图通过激进的关税和货币政策构想来重塑贸易格局、促进制造业回流及限制对手。然而，这些政策充满内在矛盾，可行性存疑，且其草率的初步实施已对市场信心和美国谈判地位造成损害。最终，其政策效果仍充满不确定性。