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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次华创证券张瑜团队的研判核心围绕当前投资环境下的“否定与认定”。Speaker 1首先否定了基于出口数据预测宏观经济和盈利的传统框架，指出其因出口数据本身预测难度大（如4月份市场普遍误判近10个百分点）而地基不稳，微小误差会逐级放大。其认定的出口分析主线应关注“转岗率”，进而追溯至全球经贸关系稳定性、美国进口增速、美国关税进口弹性系数，最终落脚于美国居民财富能否承受关税通胀。对投资策略，Speaker 1认为中国政府与金融稳定同向，而美国（特朗普）政策是波动源，故中国金融市场波动率可能小于美国，经济数据波动率或大于资产价格波动率。建议相对投资者保持高仓位，适应市场低波状态。

Speaker 2 (银波) 从上市公司年报中提炼了八点宏观线索：1) 制造业就业仍在增长（2024年3.3%），金融业就业微降；2) 制造业薪酬增速明显（4-5%），与宏观数据吻合，制造业与金融业薪酬比值回升；3) 海外业务利润率更高，整体盈利压力指数（10.5%）虽高但未及2015年水平；4) 上市公司ROA降至5.4%；5) 企业仍在扩表（资产增约5%），装备制造业扩表最积极（6.5%）；6) 应收账款周转天数接近历史高点，或影响M1；7) 上市公司资本开支下降11%，但新上市公司仍积极；8) 分红比例显著提升（股息/筹资比达2.4），投融资属性趋向均衡。

Speaker 3 (朱春生) 探讨了美国关税与通胀的五个关键问题，总体倾向认为若关税持续，美国将面临通胀压力。他反驳了服务通缩能压过商品通胀的观点，指出服务价格粘性强。认为虽然企业理论上有利润空间吸收关税，但实际操作中仍会向消费者传导。美国Q1抢进口形成的库存缓冲有限。企业应对关税主要方式是涨价和调整供应链。与1930年代不同，当前美国是消费国、逆差国，且宏观周期与政策工具不同，故通胀是更可能的结果。

Speaker 4 (夏雪) 分析了关税不确定性下的中国出口。近期美国对华关税调整（部分暂停90天）可能引发短期“抢出口”，高频数据显示北美航线运价已飙升，但货量层面尚需观察。全年出口判断需区分贝塔风险（美国进口需求下滑引发全球需求衰退）和阿尔法风险（中国在美市场份额受损）。若无贝塔风险，重点关注转港情况；若贝塔风险启动，则需关注估值层面。核心是判断美国进口需求，这取决于关税通胀传导与美国居民财富抗性的对比。

华创证券对当前投资方式的研判 (Speaker 1)

Speaker 1 提出了对当前投资思考框架的“否定与认定”，并基于此推导了投资启示。

对基于出口数据预测方式的否定

• 核心观点：基于出口数据预测，进而推导宏观数据、盈利并进行自上而下投资的框架，其地基非常不扎实，脆弱性非常大。
• 原因与影响：
  • 出口数据预测难度高：
    • 出口误判1个点，可能影响工业增加值0.2个点，影响PPI约0.2个百分点。
    • 若出口误判10个点，工业增加值和PPI可能面临近2个点的误差。
  • 误差放大效应：
    • PPI 2个点的误差，可能导致规上企业利润和上市公司利润误判超过2个点（可能达3-4个点），因为利润率与价格相关。
    • 工业增加值2个点的误判，对应到GDP层面可能造成0.4到0.5个点的GDP误判。
  • 实例佐证：五月初市场对四月份出口数据预测普遍在0-2%（华创团队预测偏乐观为6%左右），而官方实际数据为9%。这表明市场平均误判率接近9-10个点。
    > “也就是说大家平均的误判率都有将近十个点的啊九个点左右的，所以可想而知就是基于此之上的这个判断，它其实是非常的脆弱的啊。”

对出口分析逻辑主线的认定

• 核心观点：既然数据预测本身难度大，应关注出口思考的逻辑主线。
• 逻辑主线拆解：
  1. 转岗率：出口数据预测中最难把握的系数是“转岗率”（订单转移/客户自行解决的能力）。
     • 参考18-19年，高转岗率（如75%）能有效限制出口冲击的量，尽管可能对价格和利润冲击较大。
  2. 全球经贸关系稳定性：转岗率高度依赖于全球经贸关系是否稳定。总需求稳定，转岗率才高。
  3. 美国进口增速：全球经贸需求的稳定性与美国进口增速高度相关（过去30年近乎1:1的关系）。
     • 数据支撑：美国占全球总进口（剔除欧盟内部）约15-16%，占全球最终消费品进口约1/3，占全球所有逆差约六成。
  4. 美国关税进口弹性系数：美国进口的判断本质上是关税提升对进口影响的弹性系数判断。
     • 挑战：现有学术研究基于过去几十年低关税水平，其弹性系数不适用于当前关税大幅波动（10-20个点）的情况，难以找到好的锚点。
  5. 美国居民财力 vs. 关税通胀：弹性系数最终取决于美国居民的财力能否承受未来可能的关税通胀。
     • 若居民财力能承受：可能出现高增长、高盈利、高利率、高通胀的“四高”局面。
     • 若居民财力不能承受：滞胀风险将很大。
     • 判断难度：此等式判断本身“很玄学”，需验证指标多且数据滞后。
  6. 领先观测指标：
     • 美国可选消费的稳定性（尤其在关税落地后）。
     • 可选消费行业垃圾债的风险溢价变化（因其在美国企业债到期中占比高，且受关税影响大）。
     • 同步跟踪美国通胀数据和居民超额财富。

对当下投资姿势的推导与启示

• 核心背景：政治局会议提出“以确定性应对不确定性”。
• 中美对比的基本事实：
  • 中国：政府（包括“国家队”、“劣品种基金”[原文如此，可能指特定策略基金]等）与金融稳定站在同一面，是市场的“靠山”。
  • 美国：以特朗普为代表的内阁政策是金融市场波动率的“震源”，与金融市场稳定性站在对立面。
• 由此产生的第二个基本事实：指数上下行概率分布不对称，因国家力量会对冲下行风险，故下行概率显著小于上行。
• 三个结论：
  1. 中国金融市场波动率可能比美国小：源于政府与市场关系不同，中国政府帮助对冲风险，美国政府形成风险。
  2. 国内经济数据波动率可能大于市场（资产价格）波动率：政策快速出台会在市场估值层面有反应，且市场对冲力量会抹平部分下行风险。
  3. 中期风险尚未完全消失：
     • 中美关系：日内瓦会面是“会谈”非“谈判”，仅确定牵头人和磋商机制，风险未完全落地。
     • 中国经济：仍在验证期，未完全出清，可能限制想象高度。
• 投资启示（尤其针对相对投资者，并考虑公募基金对基准的要求）：
  1. 高仓位很重要：过度悲观在交易上无法有效表达，因国家会帮助对冲部分下行风险。
     > “过度悲观是没有意义的。因为如果呃这个国家会帮你对冲一部分下行风险的话，那你就过度悲观。其实在交易上就不能形成有效的充分的表达啊”
  2. 市场可能维持相对低波状态：波动率可能低于经济数据波动，也可能低于海外市场。

上市公司年报的宏观线索解读 (Speaker 2: 银波)

Speaker 2 从2024年4月30日披露完毕的上市公司年报（主要指2023年年报，提及2024年数据应指基于2023年年报的分析或截至2024年初的数据）中，梳理了八个具有宏观意义的方面。

1. 就业

   • 制造业就业：在控制可比样本后，制造业上市公司就业人员数量仍在增长，2024年（应指基于2023年年报数据分析的年份）增长约3.3%，虽低于2023年增速，但仍较高。这与农民工就业结构中制造业占比增加的趋势一致。
   • 金融业就业：从业人员数量在2023年至2024年（应指2022、2023年报数据）连续两年微幅回落。

2. 收入

   • 制造业薪酬：增速明显，2023至2024年（应指2022、2023年报数据）约有4-5%的增长，与宏观层面城镇人均可支配收入及农民工薪酬（尤其是制造业农民工）增速一致。
   • 制造业与金融业薪酬对比：过去三四年，制造业平均薪酬与金融业平均薪酬的比值在缓慢回升，反映了引导人才流向制造业的宏观导向。

3. 利润率

   • 海内外业务利润率差异：上市公司数据显示，海外业务的利润率通常更高。海外业务占比越高的公司群体，其利润率在三档分类中最高。贸易不确定性增加可能对此产生影响。
   • 盈利压力指数：构建“盈利压力指数”（亏损额 / (盈利额 + 亏损额)），目前上市公司整体该指数为10.5%，高于过去十年平均，但低于2015年的约15%。表明压力较大，但可能未到立即开启全面供给侧改革的程度。

4. 投资回报率 (ROA)

   • 上市公司ROA（总资产收益率）在2024年末（应指2023年年报期末）降至5.4%，低于去年的6.4%。实体回报率下降理论上会倒逼企业融资成本下降。

5. 资产负债表扩张

   • 企业仍处于扩表阶段，上市公司资产扩张速度约5%左右，与当前GDP增速相比不算慢。
   • 结构分化：装备制造业（如汽车、科创、AI、机器人等政策鼓励行业）扩表最为积极，2023年年报显示其扩表速度约6.5%。

6. 资金层面

   • 宏观层面M1增速不佳，企业活期存款增速低。
   • 上市公司层面原因之一可能与应收账款周转天数显著拉长有关，2023年年报显示该天数接近过去十几年最高点（略低于2015年的57.5天）。受影响行业包括专用设备、通用设备、医药、水泥、电子、船舶等。

7. 资本开支

   • 上市公司2023年年报资本开支同比下滑约11%。这与宏观层面制造业投资增速数据存在一定矛盾。
   • 解释：上市公司更多代表制造业中的原材料和装备等中上游行业，其资本开支波动受PPI影响较大（呈放大器效应）。PPI低迷时，上市公司资本开支增速易低于宏观数据。
   • 亮点：新上市1-2年的公司（刚融到资金）资本开支增速较高，如2023-2024年上市企业该增速达25%。若后续IPO融资环境改善，上市公司整体资本开支可能好转。

8. 投融资属性与股东回报

   • 衡量指标：支付股息 / 吸收股东注资。
   • 历史状况：2023年以前，A股上市公司更倾向于融资。
   • 最新变化：在监管鼓励下，2023年下半年至2024年，分红体量增加。2024年（应指基于2023年年报的分析）上述比值上升至2.4，而此前基本在1附近。
   • 展望：2025年融资端（IPO）可能会有所放宽。

美国通胀及特朗普关税影响分析 (Speaker 3: 朱春生)

Speaker 3 针对市场对特朗普关税通胀影响的讨论，选取了五个关键问题进行回答，总体结论倾向于若关税政策持续，美国可能出现通胀。

1. 服务通缩能否压过商品通胀？

   • 市场观点：关税导致商品涨价侵蚀消费能力，迫使消费者压缩服务消费（权重更高），最终形成“商品通胀 + 服务通缩 = 整体物价偏弱”的局面。
   • 华创观点：大概率不会出现这种情况。
     • 美国商品实际消费占比自90年代初已触底回升，服务占比缓慢下降，商品消费难压缩。
     • 历史经验：二战以来美国未出现过商品通胀与服务通缩并存。即使在次贷危机最严重时，服务价格也未通缩。2021-2022年疫情期间服务需求大降，价格也未通缩。
     • 学界认为服务价格粘性强于商品。
     • 可能情景：
       • 深度衰退：商品通缩 + 服务微通胀 (类似2008年)。
       • 更严重衰退（如大萧条）：商品服务全面通缩。
       • 经济缓速或小幅衰退：滞胀 (商品服务均通胀，类似[不确定，原文“九千代”，疑为口误或指特定时期] )。

2. 美国批发零售环节的高加价幅度能否消化关税涨价？

   • 市场观点：批发零售环节利润丰厚，可以吸收关税成本。
   • 华创观点：批发零售环节加价幅度确实较高，但整体利润率低于其他分行业。若它们能消化，其他行业更应能。
     • 宏观层面：美国企业利润率约20-25%，理论上可消化10-20%的关税提升。
     • 实际操作：这更像“数字游戏”，微观企业经营决策层面大概率仍会将成本向消费者传导。

3. 美国一季度大量“抢进口”形成的库存能缓冲多久？

   • 观察：确实存在抢进口现象，但整体库销比回升不明显，许多行业库销比仅1-2个月。
     • 库销比高于2个月的行业：零售环节的服装，批发环节的家具、金属矿物、五金水暖、机械设备等。
     • 库销比低于1个月的行业：很多。
   • 结论：库销比越低且进口依赖度越高的行业，涨价可能越快，如服装、电子产品、电器设备、家具等。

4. 美国企业如何应对关税？

   • 市场观点：企业可能为抢占市场份额而不涨价。
   • 华创观点：涨价和调整供应链是主要应对措施。
     • 行业协会（零售联合会、制造业协会）普遍认为关税会推高成本和最终价格。
     • 调查数据：美国制造业协会4月调查显示87%制造商可能提价；达拉斯联储4月调查显示约75%制造商和零售商选择传递成本。
     • 上市公司财报电话会文本分析：企业反应更可能是调整供应链和涨价。
     • 学术研究：存在“加价或竞争效益”，即国外出口商提价时，国内生产商也会随之提价。

5. 本轮关税与1930年代初期关税法案（导致通缩加剧）的对比？

   • 背景：若本轮关税不撤销，整体关税率可能持平甚至高于1930年代初期水平。
   • 华创观点：难以简单类比，但本轮更可能导致通胀。
     • 与1930年代的不同之处：
       1. 宏观周期：1930年时美国已陷入衰退，本轮尚未。
       2. 各国应对：1930年代贸易伙伴迅速实施报复性关税，全球贸易量大幅下降（29-33年下降30%）。本轮[不确定，原文“可能趋向于一个偏幅啊，或者谈判的一个一个状态啊”]，或指更倾向于谈判或有限报复。
       3. 美国角色：1930年代美国是工业国、供给国、贸易顺差国；现在是消费国、需求国、贸易逆差国。供给国的价格下行压力在供需链下更强。
       4. 货币制度：1930年代金本位限制了货币政策对冲衰退的能力，目前不存在此限制。
     • 结论：若当前关税政策持续，整体倾向于美国可能出现通胀，幅度有差异但方向明确。

关税不确定性下的中国出口分析 (Speaker 4: 夏雪)

Speaker 4 从高频数据变化和全年判断框架两方面，分析了关税不确定性背景下的中国出口。

近期重点高频数据变化与“抢出口”观察

• 背景：美国近期调整对华加征关税率（由145%降至54%，其中24%自5月14日起暂停执行90天），可能引发新一轮“抢出口”。
• 高频数据观察结论：目前看到“抢出货”的初步苗头，但货量层面的具体规模仍需进一步数据印证。
  1. 北美航线运价：本周（截至5月16日）飙升，美西航线运价环比单周上涨32%，反映运货需求飙升（需注意运力调配也可能影响运价）。
  2. 中美航线货量：截至5月17日，中国发往美国的集装箱船舶数量和运量暂未看到非常明显抬升，需重点观察5月后十天趋势。
  3. 转口贸易：截至5月前15天，东盟主要国家港口船舶停靠数量在高位基础上边际抬升，反映转口贸易5月上半月仍较景气。
  4. 中国出口货量：中国港口集装箱吞吐量（截至5月11日，未计入中美联合声明后关税下调影响）显示从高位回落，需观察5月下半月是否反弹。

出口全年判断的分析逻辑框架

• 核心观点：今年出口确定性遭受关税冲击，但冲击具体多大难以准确预测（历史弹性数据参考性有限）。关税对出口的冲击可分解为贝塔风险和阿尔法风险。
• 贝塔风险 (Beta Risk) - 第一性风险：
  • 本质：美国加征关税冲击其自身进口需求，进而可能带动全球需求下行。
  • 历史关系：近三十年数据显示，美国进口增速每下滑1个点，大致带动全球贸易需求等比例下滑。
  • 美国地位：全球总进口中（剔除欧盟内部贸易）美国约占16%；全球家庭最终消费市场美国约占三成；全球逆差中美国约占五到六成。
  • 关键阈值：美国一年商品进口增速若跌穿 -4% 至 -5%，需警惕全球需求衰退风险。
• 阿尔法风险 (Alpha Risk)：
  • 本质：美国对中国加征的关税率高于其他国家/地区，冲击中国在美国市场的出口份额。
• 基于风险区分的情景分析：
  1. 无贝塔风险（全球需求未衰退）：重点跟踪转港情况，以判断阿尔法风险最终体现为多大的中国出口冲击。
  2. 贝塔风险启动：重点不再是出口本身（所有出口国共同承担风险），而转向估值层面趋势，如全球金融市场资金、美国例外论演化、全球有增量或内需活动空间市场等。
• 研判核心：美国进口需求表现如何。
  • 决定因素：关税对最终零售通胀的传导 VS 美国居民超额财富对通胀的抗性。这两股力量对比难以领先研判。
• 高频跟踪框架 (美国进口需求)：
  1. 日度高频：跟踪美国进口金额。截至5月前14天，有从高位回落迹象（因3-4月有明显抢进口），后续关注90天关税暂停期内是否再现抢进口。
  2. 月度前瞻：全美零售联合会(NRF)每月9日发布的美国进口集装箱量预测。最新5月9日预测5月进口量环比降20%（但未包含5月12日中美关税缓和信息），需关注6月9日的新预测。
• 总结：
  • 未来三个月关税暂停期可能有抢出口，但货量规模待观察。
  • 全年出口重中之重是美国进口需求（贝塔风险）。
  • 后续需观察：1) 三个月内抢进口情况；2) 未来企业新订单走势是否特别弱，导致抢完进口后急剧下滑，从而引发贝塔风险。

会议结论与展望

会议最后，Speaker 1 感谢了与会者，未给出新的总结性陈述。整体而言，华创证券团队强调在当前复杂环境下，需摒弃旧的分析范式，更细致地解构风险来源（如出口分析中的转岗率、贝塔/阿尔法风险），并关注结构性机会（如制造业升级、高股息策略）。对中国市场，由于政策托底，表现可能相对稳健但波动降低；对美国市场，则需警惕政策不确定性带来的通胀和经济波动风险。