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概览/核心摘要 (Executive Summary)

摩根士丹利（大摩）的年终经济与市场展望指出，当前全球经济正经历结构性放缓，预计今年第四季度全球GDP增速将从去年的3.5%降至2.5%，虽非衰退，但已“距全球衰退一步之遥”。通胀表现分化，多数国家面临通胀下降甚至通缩风险（如欧洲央行将继续降息，日本央行偏宽松），而大摩作为少数派观点，认为美联储今年可能不会降息，因关税可能引发通胀粘性。

中国经济叙事有所改善，大摩将今年实际GDP增速上调至4.5%，但强调通缩压力持续，名义GDP增速仍低。政策刺激保持温和克制，且增量政策可能迟缓且规模较小。结构性问题如消费不振和房地产低迷仍待根本性解决，但AI和前沿产业的投资、本土品牌的崛起以及香港资本市场的回暖是积极因素。

在资产配置方面，大摩将全球股票评级下调至中性，认为全球经济放缓和不确定性不利于股票表现。然而，大摩“喜欢绝大多数美元资产，但不看好美元本身”，预计美元将极度走弱。美股被视为最具吸引力的市场，标普500预计有10%的上升空间。中国股票市场虽未上调评级，但结构性改善（如盈利预期更接地气、AI/高科技突破）和低估值吸引力使其有望吸引全球资金，尤其看好港股跑赢A股。香港市场近期因金管局干预导致Hibor骤降，但其持续性存疑，需待美联储降息才能稳定。大宗商品中，看空原油和铜，但看好黄金的避险功能。亚洲区域内，印度、日本和澳大利亚被相对看好。

全球经济展望

Speaker 1 (陆炳总)指出，摩根士丹利发布的年终经济与市场展望显示，全球经济正经历结构性放缓，但尚未进入衰退。预计全球GDP增长速度将显著下行，从去年的3.5%降至今年第四季度的2.5%，这意味着增长下降了近一个百分点。虽然不是衰退，但已“距全球衰退一步之遥”。

在此背景下，各国央行的政策将出现分化：
* 多数国家：通胀下降甚至面临通缩风险，如欧洲央行预计将继续降息，日本央行总体偏宽松。
* 美国：大摩持少数派意见，认为美联储今年不会降息，因为关税可能引发通胀粘性，导致美联储“左右为难”。

Speaker 4 (Derek)补充，美国征收关税对全球经济和贸易体系带来了结构性冲击，导致经济增长面临下行压力。尽管如此，由于年初的经济起点较强，此次下行压力不足以导致全球衰退。他强调，即使关税全部取消，全球经济增长也无法恢复到无关税状态；反之，如果关税再次上升到此前高点，则可能导致美国和全球经济衰退。

美国经济与政策

Speaker 1 (陆炳总)分析，美国经济面临多重压力：
* 关税：引发通胀粘性。
* 移民政策：带来不确定性。
* 财政政策和税收政策：不确定性增加，穆迪已下调美国主权评级，美国长久期债券发行在市场上出现波动。
* 经济增长预测：预计今年四季度美国GDP增速将降至1%左右，消费支出将出现实质性放缓。

Speaker 4 (Derek)进一步表示，美国实际经济增长预计将从去年的2.5%下滑到今年的1%。除了关税，移民政策、税收法案以及放松管制等因素也对经济前景构成影响，大摩对这些政策能否带来显著经济刺激持迟疑态度。

欧洲经济与挑战

Speaker 1 (陆炳总)提到，欧洲经济面临下行压力：
* 出口受阻：美国白宫行政当局威胁对欧盟加征50%关税，尽管时点推迟，但给企业带来薪酬不确定性。
* 投资推迟：企业因不确定性而推迟投资。
* 德国财政扩张：德国通过重振国防工业来扩张财政，但其力度不足以抵消整体贸易冲击给欧洲带来的下行压力。

Speaker 1 (陆炳总)特别强调了美国低调通过的899条款：
* 内容：针对在美企业征收歧视性税收，即使是子公司在美国但母公司在欧盟的企业也可能被涵盖。
* 影响：欧洲企业界高度关注，如果实施将对欧洲企业在美投资信心构成重大影响，税率逐年上调最高可累积到20%，可能侵蚀欧洲企业在美国的利润。
* 意义：该条款进一步动摇了过去20年，特别是过去5-7年甚嚣尘上的“美国经济例外论”和“美国资产一枝独秀论”。

Speaker 4 (Derek)也认为，欧洲经济增长预计不会高于1%，主要原因是出口和私人消费仍面临下行压力。

中国经济展望与政策

Speaker 1 (陆炳总)指出，中国经济叙事有所改善，大摩对人民币汇率进行了上调，并上调了中国股市的一些目标价。然而，现实依然严峻，企业盈利和内需面临通缩环境。

Speaker 2 (郑宁)详细阐述了中国经济展望：
* 实际GDP增速上调：将今年实际GDP增速上调30个基点至4.5%。
* 主要原因：关税降级，特别是“512”后90天关税暂缓窗口可能带来出口抢闸效应。
* 季度预测：二季度GDP同比上调至4.7%，三季度上调至4.2%。
* 通缩问题：当前通缩问题并未得到解决，甚至可能进一步深化。
* 关税影响：尽管关税从三位数水平下调，但30%的增幅仍可观。测算显示，30%关税加征将使中国对美出口下跌30%，拖累整体出口4.5%。
* 出口预测：二季度因抢闸效应影响不明显，但预计下半年整体出口将显著下滑。全年出口增速可能从去年的6%降至0，对整体经济影响约0.5个百分点。外需下降将加剧产能过剩。
* 政策框架：
* 反应式：短期关税风险下降和出口抢闸降低了7月政治局会议推出增量政策的急迫性。
* 政策重点：未来两个季度可能仍是前置发力已出台的2万亿政策刺激。
* 增量政策：预计要等到四季度出口下滑态势更明显时才会出台，规模可能在5000亿至1万亿人民币之间，低于此前预测的1-1.5万亿。
* 结构性问题：
* 消费不振：主要靠以旧换新政策支撑，但其作用是前置需求，高峰期仅约三个月。非以旧换新商品销售增速仅2-3%。通缩影响企业盈利、工资和招聘，劳动力市场（特别是服务业就业指数）仍疲弱。
* 地产低迷：下行带来的负财富效应持续。大城市“小阳春”主要靠以价换量，价格仍在下跌。
* 解决路径：大摩观点认为，中央政府需通过大幅加杠杆来支持社保改革和房地产去库存，以稳定财富效应并降低居民超高储蓄率。
* 阻力：社保改革涉及金额巨大（数万亿），出资方未定，中央对短期促消费效果有疑虑。
* 路径依赖：通过投资托底是政府更熟悉的方式，导致政策刺激大头仍走向投资，消费支持力度不足。
* 地产前景：中央加杠杆去库存共识增多，但道德风险考量仍有阻力。市场自行出清可能需2-3年。由于房地产市场占经济比重逐年下降，未来1-2年持续走低但对经济拖累减轻。
* 结论：考虑到关税冲击、增量政策迟缓及供给侧为主的政策方向，今明两年中国仍难以完全走出通缩循环。名义GDP增速可能在3.5%左右，远低于实际GDP。

Speaker 2 (郑宁)还列出了乐观与悲观情景：
* 乐观情景：
* 中美谈判进展良好，三季度取消芬太尼相关的20%关税。
* 国内政策更注重消费端（如扩大以旧换新规模，中央补贴服务业消费，农民工社保改革试点）。
* 结果：今年GDP可能接近5%（4.7-4.8%），通缩幅度较小，名义GDP维持4%以上。
* 悲观情景：
* 中美谈判不顺，90天窗口期后美国额外增加15%平均关税。
* 政策加码仍以供给侧为主。
* 结果：今年中国GDP可能只有4.2%，通缩情况进一步加深。

Speaker 1 (陆炳总)补充，中国经济的积极特征包括：
* 政策信号稳定：对民营企业政策相对稳定，没有大幅摇摆。
* 产业升级：AI应用和前沿产业投资持续推进，产业升级路径明确，AI、半导体、自动驾驶、工业机器人、生物医药等领域已出现突破。
* 资本市场重视：对整体资本市场重视程度回升，利用香港市场支持新质生产力融资（硬科技/软科技公司来港上市速度快），给老百姓以回报，并用好香港作为地缘政治缓冲地带。欧洲资金和亚洲主权基金/养老金对香港市场兴趣重燃。
* 本土品牌崛起：中国本土品牌在消费品和文化产业方面崛起（例如演讲中提及贝克汉姆女儿购买中国品牌“老布布”配饰的趣闻），欧洲奢侈品企业也关注中国黄金品牌。

全球资产配置策略

Speaker 3 (Lora)表示，大摩对全球资产配置的主要观点变化如下：
* 股票资产：全球评级调至中性。原因在于全球经济增长预期下调（尤其美国），关税和贸易冲突带来的不确定性，以及企业和个人在消费和投资上的谨慎态度。宏观背景不利，收益率相对高企。
* 固定收益资产：利好高质量固定收益资产。
* 美元资产：大摩“喜欢绝大多数类别的美元资产，但并不看好美元本身”，预计美元将极度走弱。
* 美元走势：Speaker 1 (陆炳总)认为美元看贬，因为美国增长和利差优势削弱，政策不确定性增加（如高等教育拨款、对欧盟关税和税收），增加对冲需求。预计美元对欧元可能贬至1.25左右，对日元贬至130左右。美元资产的向心力有所削弱，欧洲和亚洲资本重心逐渐转移。

中国股票市场分析

Speaker 3 (Lora)指出，大摩在本次年终展望中并未进一步上调中国股票资产评级，但强调其结构性改善：
* 投资回报率：中国股票市场投资回报率在2024年下半年已触底反弹，预计在2026年之前可超越新兴市场。这得益于大盘高质量公司降本增效和投资者回报增强，以及人工智能和高科技领域的技术突破。
* 盈利预期：MSCI中国指数已连续两个季度季报符合预期，盈利预期下调已持续三年半，目前更符合实际，未来下调幅度有限。
* 全球投资人需求：全球投资人对非美元资产配置需求增强。中国市场估值低、仓位低，且显现出一系列长期可持续的结构性改善，应能吸引一部分资金逐渐布局。
* 短期波动：短期内美股波动可能导致全球投资者对风险资产偏保守，对中国配置可能有限，需将观察周期拉长至6-12个月。
* A股与港股对比：大摩观点认为港股将跑赢A股（离岸中国市场跑赢在岸A股市场）。
* 原因一：人民币小幅升值，中美双边争议趋于缓和，这些都更利好港股。
* 原因二：中国经济通缩或增长放缓预期将持续。A股市场受宏观影响较大的板块（原材料、重化工业、能源、必选消费）比重较高（约1/4），而港股市场占比不到10%，因此A股更容易受到宏观拖累。
* 原因三：国家队对A股资金介入需求不强（上证指数在3300-3400点），短期支持可能不如南下资金对港股的支持。
* 中国指数预判：
* MSCI中国指数：78
* 恒生指数：24500点
* 沪深300指数：4000点
* 离岸市场有“个位数”的进一步上行空间，目前维持“平配”建议。
* 投资建议：聚焦高质量、盈利预期稳定、在科技、新消费、人工智能和高端智能制造方面有领军态势的公司，这些公司在中长期更有可能吸引全球资金。

香港市场与港币汇率

Speaker 2 (郑宁)详细分析了香港市场：
* Hibor骤降：过去两周Hibor（香港银行同业拆息）从5月5日的4%骤降至不到0.6%，回到2022年水平。
* 原因：5月第一周美元兑港币汇率触及7.75强方保证，触发金管局买美元卖港币操作，单周注入1300亿港币流动性。此前银行间流动性已不紧张。
* 按揭利率影响：Hibor跌破2.2%时，有效按揭利率将低于3.5%。目前实际按揭利率已大幅下跌到2%以下，对楼市和投资情绪有提振作用。
* 持续性存疑：
* 在联系汇率制度下，香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息，以避免港美利差过大。
* 目前港美利差已扩大到2020年以来最高点，导致Carry trade，美元兑港币被推至7.83，距弱方保证7.85仅一步之遥。一旦触及7.85，金管局将被迫卖美元买港币收紧流动性。
* 其他因素如年终股息发放、季度末季节性流动性收紧、公司IPO等也可能导致港币流动性趋紧，Hibor回升。
* 港币需求增强原因：美元走弱，中国AI叙事走强，新兴行业和互联网公司前景改善，以及更多国内公司来港上市。
* 结论：今年Hibor将处于高度波动阶段，对香港本土经济带来的支持有限。香港市场利率若要稳定下行，可能要等到明年美联储降息（预计明年降息175个基点）。
* 香港GDP预测：今年香港GDP预计下行40个基点至2.1%（Hibor暂时下跌不足以抵消关税影响）。随着明年市场利率稳定走低，地产和投资可能企稳，GDP增速小幅上行10个基点至2.2%。

亚洲其他经济体展望

Speaker 4 (Derek)对亚洲区域的看法：
* 两大变化：
1. 对中国的关税下调速度快于预期，已达到30%水平。
2. 美元近期走弱，这对于亚洲的债务状况和金融条件带来了比较宽松的环境。
* 两大不变：
1. 不确定性依然存在。
2. 全球经济放缓将对亚洲出口和资本支出带来很大的下行压力。
* 三大不确定性：
1. 不确定性已对周期产生影响，导致出口下滑，资本支出下行，亚洲区域经济增长放缓。
2. 中美谈判虽已进行，但要达成“deal”仍复杂，短期内难以达成协议。
3. 美国对其他亚洲国家的关税水平和后续影响仍存在很大不确定性。
* 与2018-19年周期对比：当前周期与2018-19年最大的不同在于美元走弱（当时美元走强），这使得亚洲的金融条件更为宽松，并支持央行降息。印尼央行已降息，韩国央行也可能在本周降息25个基点。
* 经济影响：此次周期经济下滑可能超过1%。
* 看好经济体：在亚洲区域内，大摩对印度、日本和澳大利亚持相对乐观态度。

大宗商品展望

Speaker 3 (Lora)对大宗商品的判断：
* 原油：看空。全球增长放缓将导致需求放缓。同时，中东主要产油国目前没有控制产能的意愿，反而采取增产策略扩大市场占有率，市场动态未改善。
* 铜：前期在中美贸易协定初步结果后，出现了大量“抢购”行为。预计接下来需求会相对放缓。
* 黄金：相对看好（constructive），认为有一定上升空间。黄金具有避险功能，如果美元持续走弱，或全球增长不确定性进一步增强，将对黄金形成有力支撑。

核心观点总结

本次摩根士丹利年终展望的核心观点在于：全球经济正面临结构性放缓和诸多不确定性，尤其受到关税和贸易冲突的深刻影响。尽管中国经济叙事有所改善，但其内部的通缩压力和政策的温和克制仍是主要挑战，结构性积极因素（如AI和产业升级）值得关注。在资产配置上，大摩对全球股票持中性态度，但特别看好美元资产（如美股和美债），同时预计美元本身将走弱。香港市场短期内因流动性注入而利率走低，但其持续性有赖于美联储的降息步伐。在亚洲区域内，印度、日本和澳大利亚被视为相对看好的经济体。整体而言，不确定性仍是主旋律，市场需密切关注关税政策的走向、各国政策的反应以及结构性问题的解决进展。