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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次摩根士丹利闭门会议（2025年5月28日）探讨了当前宏观经济、航空业及核能行业的关键议题。金融行业首席徐然分析了中国降息速度缓慢的原因，指出货币政策对解决当前中国经济问题的效用有限，甚至可能产生负面影响，政策重心更倾向于供给侧改革而非强力需求刺激。他认为，低利率环境不利于产能淘汰和刺激真实消费，反而推高储蓄率。尽管如此，金融周期已现触底迹象，监管趋向有序支持，银行板块因风险受控、息差企稳及高股息率仍具吸引力，中信银行等受到关注。

交通运输行业首席倩磊对航空业持乐观态度，认为其为最看好的子板块。近期航空公司在定价策略（如“五一”期间尝试先平价后涨价）、与OTA合作（要求及时信息共享）及航司间合作（如京沪线票务互通、App互售机票）方面均有积极进展。这些举措虽不直接干预价格，但类似集运业的合作模式，有望提升淡季运力调配效率，改善盈利。供给端持续受飞机交付延迟、发动机及飞行员短缺限制，而需求端在节假日表现强劲，国际航线中国航司份额提升，推动客座率上升。

基础材料组分析师Chris解读了美国最新核能行政命令对铀行业的影响。特朗普政府提出的加速核电审批（18个月）、2030年新增5GW及2050年总装机达400GW等目标，短期内对铀需求影响有限，但提升了长期需求预期。2030年目标有一定可行性（主要靠重启和SMR），但2050年目标在当前条件下实现难度极大。市场已部分消化此消息，铀相关股票短期上涨空间或有限，但长期看，供需缺口将支持铀价。

金融市场与宏观展望 (戴文、徐卓凡主持，徐然主讲)

核心观点：中国降息速度低于市场预期，政策重心在供给侧，金融周期触底，银行股具配置价值。

• 降息缓慢的原因及货币政策取向：

  • 摩根士丹利持续预测降息将比市场预期温和，此观点与近期市场表现相符。
  • 货币政策效果有限： 人民银行逐渐承认，货币政策并非解决中国当前各类问题的最佳方案，甚至可能有负面影响。此观点已获监管方一定认可。
    • 贷款利率（LPR）虽略有调降，但零售及按揭贷款存在自律机制，基本维持在3%左右。
    • 国债利率今年基本稳定，略有回升。
  • 供给侧问题为主： 中国当前主要矛盾在于供给侧，需求侧逐渐进入“新常态”，不会采取过度刺激房地产或大幅提升家庭杠杆的措施。
    • 预计工业总产值（代表需求）将稳步在4-5%区间。
  • 供给侧改革措施：
    • 制造业贷款增速明显放缓。
    • 截至4月，工业企业利润逐渐企稳，小幅反弹。
      • 数据显示： “69%的行业”在放缓投资增速，其中“40%多”的行业利润率企稳。但仍有“30%的行业”在加速投资（如汽车），导致分化，带来alpha机会。

• 低利率环境的弊端：

  • 不利于产能淘汰： 中国工业企业净利息支出已降至总成本的0.8%，低利率使低效企业得以存续，减缓市场出清。近期政策对此有所修正。
  • 推高储蓄率： 利率不断下调导致储蓄率提升（去年明显，今年趋势延续但略改善）。中国养老依赖固收市场，利率下降促使居民增加储蓄以备养老。
  • 消费信贷与消费行为脱节： 低利率（如3%）大额消费贷多被优质客户用于置换按揭或购买黄金等，而非实际消费。真正需要资金消费的人群面临的利率仍在8%以上，银行在低利率环境下不愿承担风险将贷款给这些人群。
  • 结论： 徐然认为，低利率环境在中国不太适应解决需求不足和市场化供给侧出清的问题。

• 金融周期触底与政策转向：

  • 人民银行的研究与政策方向正进行修正，金融体系经营可持续性在改善。
  • 自2016年以来的金融去风险和紧缩周期（包括地产周期和金融监管周期）已在去年基本见底（随着地方政府平台监管落地、地产调整基本到位）。
  • 政策从“防风险、紧缩”转向“有序支持”。
  • 社融今年略有反弹，主要因去年上半年地方专项债发行过慢，今年恢复正常发行速度（上半年政府债发行同比回弹约20%）。

• 基建投资的看法：

  • 摩根士丹利不同意“支持基建并非支持需求”的观点。
  • 产能过剩压力大的板块多为支持投资的板块。
  • 在工业投资放缓时，支持基建对需求有托底作用，防止需求下滑过快。
  • 基建投资的乘数效应可能比直接刺激消费更高，能拉动工资和工业品需求。
  • 当前基建投资更注重质量，对信贷依赖度降低，并向更发达地区分布，是“权宜之计”。

• 银行业展望（结合中信银行路演反馈）：

  • 息差压力与企稳预期： 银行管理层预计今年仍有息差压力（消化去年降息影响），但未来会逐渐企稳，得益于负债利率下调和政策协调。
  • 资产质量：
    • 担忧从房地产、平台转向个人贷款。但股份制银行（如中信银行）前两年在小微、普惠及个人信贷投放上相对保守（中信银行信贷增速5-6%）。
    • 主要关注前两年通过批量科技方式快速放款（尤其房抵贷）的银行，可能因地产价格调整面临压力。
    • 中国房抵贷不良处置流程较长（长于香港），短期内房抵贷较多的银行不良可能上升，但后续有回收过程。
  • 拨备充足： 中国银行业拨备计提未考虑抵押物价值，拨备覆盖率是海外银行的3-4倍，非常保守。
    • 中信银行管理层表示： 今年仍有空间使用拨备来保证盈利稳健正增长。
  • 投资逻辑：
    • 高股息率（许多银行超6%）在低利率环境下对险资等机构有吸引力（险资需配置4%以上股息率资产）。
    • 风险逐渐得到管控，息差不确定性随政策转向而企稳，股息更稳健。
    • 推荐股息率6%以上且有增长潜力的银行。
      • 提及标的： 中信银行、建设银行（约6%收益率）。宁波银行（贸易战缓和背景下，盈利和收入有望两位数增长，净利润增速或回至10%左右）。
  • 中信银行具体情况：
    • 对公信贷需求相对稳健（科创、地方平台转型）。
    • 按揭需求略有恢复（提前还贷缓解）。
    • 息差逐渐稳住，有空间释放拨备，能保证稳健盈利和股息。

• 总结： 徐然认为，整体利率和风险环境正逐渐稳健，虽无强刺激导致过程较慢，但这是更可持续的增长方式。

航空行业观察 (倩磊主讲)

核心观点：航空业是交通运输板块中最看好的子板块，供需基本面持续向好，近期航司合作与定价举措积极，有望改善盈利。

• 近期行业新变化与积极举措：
  • 定价节奏优化：
    • “五一”期间尝试新策略：售票早期推平价票吸引需求，临期视需求情况涨价。
    • 效果：好于预期，提振了航司信心，未来旺季或将沿用此模式。
  • 与OTA合作调整：
    • 背景：OTA可能存在赚取差价行为，更重要的是，若OTA延迟向航司传递订票信息（OTA占主流航司约70%售票渠道），会干扰航司动态定价决策。
    • 举措：“五一”前后，航司要求OTA及时分享订票信息，以优化定价。
  • 航司间合作加强：
    • 高收益商务线合作：
      • 东航与国航在京沪线（北京首都-上海虹桥）合作，6折以上机票可互签转（有手续费），提升中高端旅客出行灵活性。
      • 南航与国航在北京-广州线上也有类似合作。
    • 票务互售： 三大行App已实现互相搜索和销售对方及部分其他航司（如吉祥航空）的机票，提升用户体验，应对OTA竞争。
• 合作对定价权的影响（类比集运业）：
  • 当前举措不直接影响价格，但类似集运联盟在产能、仓位、服务上的合作，能带来协同效应（提升利用率、降成本、改善体验）。
  • 集运联盟虽不允许讨论价格，但其合作（如需求差时撤运力）能实际影响价格，保护利润。
    • 例证： 新冠初期、近期（4月中美贸易战升级时）集运公司通过快速调整运力，避免了运价过度下跌。
  • 对航空业启示： 航空业旺季盈利尚可，但淡季价格战导致亏损。若能在淡季通过更好协同调配运力（目前尚未发生），则有望减亏，从而提升整体盈利水平。
• 供需基本面持续向好：
  • 供给侧持续紧张：
    • 全球飞机供应链扰动，交付远低于2017-18年水平，恢复需时日且存不确定性。
    • 新一代发动机耐用性问题，导致维修频率增加，而零配件和维修产能均短缺。
    • 中国部分航司存在飞行员短缺（民营尤甚，三大行部分窄体机机型也紧张）。
  • 需求侧有韧性：
    • 节假日需求旺盛（如“五一”期间双位数增长）。
    • 休闲旅游需求受关税影响不大。
    • 出入境游均有较好增长（低基数及入境游政策支持，如增加免签国）。
    • 中国航司国际线份额提升： 疫情前约55%，2025年初至今超65%。
      • 原因：中国航司成本优势（人工成本无通胀压力，人工占成本约20%），积极拓展国际航点。海外航司可能因其他市场收益更高而调整在华运力投放。
  • 当前状况： 淡季总体需求中单位数增长（国内低单位数，国际低双位数）。航司运力投放低个位数增长。客座率持续上升。
• 投资逻辑与标的选择：
  • 基本面持续印证，此前缺失的“定价能力”这块拼图，随着近期举措而补齐。
  • 票价表现：全票价同比低单位数下滑，扣油票价同比低至中单位数上升，表现不俗。
  • 航空业可能是中国最早走出通缩陷阱的行业之一，相较于电动车、外卖、快递、电商等价格竞争激烈的行业，表现突出。
  • 观点转变： 过去视航空为晚周期行业，现在可能成为早周期投资板块。
  • 股票偏好：
    • H股优于A股（估值）。
    • 三大行优于春秋航空（估值）。
    • 基地在大陆的航司优于基地在香港的航司。

核能与铀矿市场分析 (Chris主讲)

核心观点：美国最新核能行政命令短期对铀需求影响有限，但提升了长期需求预期和想象空间，市场已部分反应，关注后续政策细节与实际进展。

• 美国核电新行政命令（上周五特朗普签署）：
  1. 加速审批： 新核电站审批设18个月上限。
  2. 2030年目标： 提升核电装机5GW，开工10个大型核电基础。
  3. 2050年目标： 核电装机从目前约100GW提升至400GW。
  4. 先进反应堆部署： 两年半内部署先进反应堆，支持AI基础设施或国家安全。
• 目标可行性分析：
  • 2030年目标（新增5GW）：
    • 有一定可行性，主要依靠核电机组重启（3台，合计约2.2GW，2030年前能完成）和小型模块化反应堆（SMR）建设，但仍具挑战。
    • 美国目前无在建核电站。
    • 新建大型堆五年内完成难度大（全球仅中国有此能力），故需依赖SMR。
    • SMR进展：虽有多方协议，但明确2030年前的装机目标仅300MW。
    • 合计重启与SMR为2.5GW，距目标尚有2.5GW缺口。新建SMR从开工到建成也需约5年（如中国长江SMR）。
    • 影响： 额外的2.5GW铀矿需求约占2030年总需求的0.5%，影响相对小，但会加剧供需缺口。
  • 2050年目标（从100GW增至400GW）：
    • Chris认为“根据现在的条件来看，我觉得基本上是划零的，是肯定是做不到的。”
    • 美国过去20年仅建成2个核电站（各约1GW，耗时约10年）。按此速度，到2050年要增加300GW，意味着2040年前需开建300个核电站（平均每年20个），这与中国过去四年每年批10-11个、开建5-6个的速度相比，显然不现实。
    • 即使美国达到中国建设速度，到2040年也仅能完成约100GW。还需考虑建设人员、成本、项目储备等问题。
    • 摩根士丹利全球团队去年预测（三倍核电计划时），美国到2050年新增50GW装机。此次加速计划可能使此预测上调。
  • 18个月审批时限：
    • 能加速联邦层面审批，提升市场对美国铀矿需求增长的预期。
    • 但不能解决建设人员缺乏、通胀成本上升、项目储备不足等现实问题。
• 行政命令的总体解读：
  • 短期对需求影响小，但提供了更高的长期目标，并从制度上加速审批。
  • 市场将上调远期美国核电装机及铀矿需求增长预期，“进一步去打开一个想象空间”。
  • 关键在于后续更细节的政府支持政策及实际规划建设进展。
• 对铀矿相关股票的影响：
  • 自5月初草案传出，相关股价已陆续上涨。上周五命令签署后，全球铀矿股普遍上涨10-20%。
  • Chris认为，事件本身影响已基本被市场消化（priced in），短期上涨空间有限。
  • 中广核矿业：
    • 当前估值约20倍市盈率（今年），相对偏高。
    • 预计明年利润从约6.5亿增长至约10亿人民币（因与母公司关联交易协议更新，销售价格上涨），对应明年市盈率约13倍，历史上看较便宜。此估值切换可能在8-9月新协议签订后被市场认知。
• 铀价展望：
  • 过去两月现货铀价从约62美元/磅上涨至70美元/磅，上周五政策后涨至72美元/磅。
  • 上涨核心原因：现货与长协价差拉大，提供套利空间（贸易商买现货、持有、未来交割长协订单，即Carry Trading）。
  • 目前价差收窄至约8美元，Carry Trading动力明显下降。
  • 预计现货价继续大幅收窄与长协价差的空间有限，甚至难以平价。
  • 长期看，供需缺口将推动长协价格稳步上涨，进而带动现货价格上涨。

会议总结与展望 (戴文、徐卓凡)

主持人戴文对各位讲者的分享表示感谢，并总结了会议讨论的核心内容：对大周期触底及利率的最新预期，航空业在协同和定价方面的持续改善，以及美国最新核能相关行政命令对铀行业的影响。由于线上无其他提问，会议结束。