StreamSparkAI

概览/核心摘要 (Executive Summary)

洪灏（speaker 1）在2025年5月29日的分享中指出，全球市场正经历一次剧烈的“模式转换”，其特征是波动性急剧放大。他认为，美国已成为当前全球风险的主要来源，原因包括其主权债务担忧、特朗普政府潜在的政策不确定性（尤其是关税政策）。这导致美元正从传统的避险资产转变为风险资产，并预计将进入长期走弱趋势。一个关键的观察是，美国十年期国债收益率已突破过去四十年的下行趋势，而黄金则与美债收益率脱钩，自2022年初以来同向上升，真正扮演起避险角色。

尽管美国面临风险，但洪灏认为美国经济短期内可能比市场预期的更有韧性，经济数据或超预期，美股大幅下跌的性价比不高。然而，核心趋势是全球资本将逐步从美元资产中流出，重新配置到其他市场，如欧洲（特别是德国）、黄金、比特币以及中国内地与香港市场。对于中国市场，尽管经济基本面修复动力有所放缓，需要更多政策支持，但香港市场因其流动性充沛（部分源于海外中资回流预期）和“北水”持续流入，预计下半年仍有创出新高的可能。A股也展现出一定的避险属性。洪灏强调，当前投资决策需关注宏观周期的拐点和外部账户的相互作用，而非单纯依赖传统基本面分析。

市场进入“模式转换”与波动性加剧

• 市场冲击与波动性飙升：
  • 自2024年底以来，市场多次经历与关税和[不确定，原文为“替愿走酒”]相关的冲击。
  • 2025年4月，在“特朗普的这个解放日关税”后，美股经历了历史性的单日回调。
  • 随之而来的是美国市场波动率指数（VIX）连续三天急剧飙升，从20以下飙升至接近70，是“有数据来最快的三天的飙升”。
  • 这种剧烈波动和模式转换通常发生在市场拐点，表现为多空双方意见从共识转为极度不统一和激烈博弈。
  • 中国市场在2024年春节前后也经历了“量化的矩阵”[不确定，可能指量化基金引发的市场波动]，市场短时间大幅下跌，剧烈程度为有数据以来最大。
• 价格发现机制：市场利用价格的剧烈震动来提示整体宏观环境已进入波动性模式的转换。

美国国债收益率与全球资产定价锚的转变

• 十年期美债的关键地位：
  • 美国十年期国债收益率是全球无风险收益率的锚。
  • 近期对美债市场的担忧持续，包括：
    • 六月份即将到来的数万亿美元美债再融资。
    • 穆迪对美国国债的评级下调。
    • 特朗普上任后政策的不可预测性。
  • 这些因素引发了国际社会对美债债务可持续性的担忧。若美债出现违约，全球资产都将受损。
• 历史回顾与趋势突破：
  • 过去60年数据显示，美债收益率在1981年（保罗·沃尔克时期）达到顶峰后，进入了长达40年的下行趋势，直至2020年新冠疫情。
  • 历次市场危机（如80年代黑色星期一、2000年互联网泡沫、2018年贸易战）通常伴随美债收益率飙升、美元流动性收紧和美元走强。
    • 原因是新兴市场国家多以美元发债，危机时美元升值和利率上升会加重其债务负担。
  • 关键转变：新冠疫情后，美债收益率“脱离了这个40年的下行趋势”，显著突破并运行在趋势线上方。
    • 这意味着全球无风险利率远高于2000年初的水平，达到二十多年来的最高水平，将导致全球资产重新定价。
    • 过去40年无风险利率下行造就了成长股的牛市，只有少数年份（如2000年911后）价值股跑赢。巴菲特作为价值投资者在成长股大幅跑赢的四十年中坚持下来非常不易。

黄金与美债收益率的历史性脱钩

• 传统关系：历史上，黄金作为无息资产，在利率上行时吸引力下降。
• 2022年以来的新现象：
  • 自2022年初（约2月份，俄乌冲突爆发及美国没收俄罗斯近2000亿美元外汇储备后），黄金价格与十年期美债收益率出现同向上升的背离。
    • 洪灏指出：“这是历史上哈第一次哈这个美国把这个美元作为一个挺具象化的一个啊一个选择。”
  • 原因：美元的信用受到质疑，投资者开始寻求美元以外的资产，如比特币和黄金。
  • 尽管美债收益率因通胀压力走高，黄金作为避险资产、地缘政治风险对冲工具及抗通胀资产，也持续走强。
  • 这种脱钩表明“整个市场呢已经啊进入了一个进入了一个避险的优势”[不确定，可能指避险模式]。

美元的角色转变：从避险资产到风险资产

• 历史角色的逆转：
  • 过去：全球风险飙升时，美元流动性收紧，美元走强（避险属性）。
  • 本轮周期：美联储持续加息，美元反而更强，因其成为高息资产。疫情期间美联储和财政部大量印钞，美元成为“顺周期的资产”，而非避险资产。
  • 市场共识（去年底预测今年）：美元将继续走强，因利率维持高位（部分缘于特朗普关税推高通胀）。
• 洪灏的观点：美元已是风险资产，并将持续走弱
  • 当前美元指数约98，洪灏认为“美元的这个这个走入呢才刚刚开始”。
  • 核心逻辑：本次全球风险的源头主要来自美国。
    • 美国财政状况。
    • 特朗普的关税政策（若全面实施，全球平均关税对美国可能达到20%，高于1930年代的斯姆特-霍利关税法案约15%的水平）。
      • 洪灏不同意斯姆特-霍利关税导致大萧条，认为主因是金本位下美联储紧缩货币。
    • 特朗普对美国传统制度的冲击（例如，考虑吊销中国学生签证，强迫哈佛交出学生社交媒体记录等）。
  • 当风险源头来自某国时，其货币自然成为风险货币。
  • 国际资本开始重新审视在美国的资产配置，不仅因为美股已大幅上涨（标普自09年涨近10倍），也因为美国成为风险源头。
  • 即使美元提供高息，其贬值也可能对冲掉利息收入。特朗普2.0的20%关税被形容为“搬起石头来砸自己的脚”。

美国通胀前景分析

• 当前状况：
  • 密歇根大学消费者调查显示远期通胀预期达四十多年最高。
  • 进口成本已大幅飙升，政府关税收入增加数倍。
  • 但PPI（生产者价格指数）“反而是非常clean的，就非常稳的”，未显示大幅上升。
    • 可能原因：上游生产商为保订单自行消化了成本上涨压力（例如特朗普曾要求沃尔玛“eat the inflation”）。
• 未来展望：
  • 美国是服务业大国（占经济70-85%），CPI中的服务业通胀通常滞后上游通胀2-3个季度（6-9个月）。
  • 若上游通胀能稳住（生产商消化成本），则未来服务业通胀可能不会如市场共识预期的那样大幅上升。
  • 美国政府裁员和经济放缓可能导致劳动力需求下降，缓解薪资压力（薪资是CPI最大构成部分之一）。
• 关税风险的潜在缓和：
  • 近期消息：美国贸易法院裁定特朗普部分关税非法，因征税权在国会而非总统行政机构。此消息提振美股。
  • 5月21日，中美达成90天贸易“停火协议”。
  • 若关税风险降低，进口成本飙升趋势将放缓，有利于通胀回落。
  • 结论：通胀可能比市场预期的要好。美股4月9日以来的触底反弹可能已消化了最坏的关税情景。

美国经济周期与股市展望

• 经济周期指标：
  • 洪灏的量化模型显示，美国经济周期指标目前处于均值水平，数据“其实并不弱”（就业、工时、工资、劳动生产率均尚可）。
  • 预计未来几周美国经济数据可能超预期，因市场此前已计入较悲观的关税影响。
• 半导体周期指标：
  • 半导体行业周期（投入高、建设周期长，如台积电美国厂2035年投产）可模拟美国经济起伏。
  • 当前半导体周期从低位反弹，该反弹位置与2019年1月（第一次贸易战停火）、2012年8月（欧债危机时点）类似。
  • 结论：美国经济可能比想象的强。
  • 警示：2024年底曾出现半导体周期见顶而标普指数继续上冲的背离，预示了后续调整。周期模型有助于在拐点避免方向性错误。
• 美股市场情绪与仓位：
  • AAII情绪指标曾连续15周极度悲观，近期有所反弹。
  • 出现“看空做多”现象：市场情绪悲观，但股票仓位依然很高。
    • 原因：美股盈利韧性强（70%公司盈利超预期，尤其金融股受益于收益率曲线陡峭化），投资者可能缺乏其他投资方向（习惯了美股下跌后总能涨回）。
• 美股市场广度（涨跌比率）：
  • 涨跌比率（Advance-Decline Line）是领先指标。4月12日出现连续三天从极低水平迅速回升至正常甚至较高水平，显示市场买盘积极。
  • 4月暴跌中，机构抛售，散户持续买入（18天中有15天净买入）。
• 美股结论：结合周期指标和市场广度，当前做空美股“性价比是非常低的”，赢面和赔率不佳。

中国经济、中美互动与人民币国际化

• 中国经济分析视角：需关注外部账户（如经常账户）及其与他国宏观账户的互动，而非仅看国内基本面数据（如PMI、零售、信贷）。
• 中国经济现状：
  • 投资：房地产投资自2021年“三条红线”后持续双位数下跌，今年跌幅有所缓和。通过高端制造业投资对冲。
    • 巩固了中国作为全球生产中心的地位，但也增加了产能。若内需不足，过剩产能出口可能引发与欧洲等贸易伙伴的摩擦。
  • 消费：仍未完全恢复，一季度在政策刺激下（消费券、以旧换新）有起色，但难成全年主要增长引擎。
  • 进出口：前四个月非常火爆。
• 中美经济的相互影响：
  • 中国经常账户顺差（粗灰线）达历史高点。
  • 中国经常账户与美国远期通胀预期（黑细线）高度正相关，表明中美经济并未脱钩，反而紧密相连。
  • 中国的出口和经常账户状况对美国通胀及美联储政策有重要影响，是中国在贸易摩擦中的筹码。
• 人民币国际化与日元：
  • 跨境贸易中人民币结算占比约1/3（曾近40%），近期央行鼓励出口商使用人民币结算，因占比有所下降（部分企业预期美元走弱而倾向持有美元）。
  • 观察：人民币贸易结算占比越高，日元往往越弱（尤其2020年后此关系更明显）。
    • 原因：中国制造业升级与日本形成竞争，中国出口强劲（人民币结算增多）对日元构成压力。
  • 弱日元有利于日元套利交易，推升日本资产价格（如日经指数）。若日元大幅走强（如日本央行开始放弃对长债市场的干预，“买不动了也买了50%几”），可能导致套利交易平仓。

美元长期周期与全球资产配置的转向

• 美元汇率周期：
  • 洪灏的周期模型显示美元汇率（浅灰线）存在约17-18年的规律周期。
  • 美国经常账户赤字（深黑线）领先美元汇率周期。去年美国贸易赤字创纪录（超1万亿美元）。
  • 结论：美元已进入下行周期，并将持续走弱。 这反映了美国相对实力（经济、政治、军事）的减弱，与特朗普是否在任无关。
  • 美元指数目前在五年低点附近，若决定性跌破98，贬值趋势将加剧。此观点在去年底属少数派。
• 美元走弱的影响与“去美元化”：
  • 利好黄金。
  • 美国股市相对于新兴市场和发达国家市场的表现将收敛。目前存在巨大裂口：美元已走弱，但美股相对表现仍在高位，此裂口“必须要补的”。
  • 资产配置建议：并非清仓美股，而是将过去几年在美股的盈利“重新配置到别的国家的资产里头去”，例如：
    • 欧洲资产（如德国DAX指数，受益于再军事化和低政府负债率60%）。
    • 黄金、比特币。
    • 中国内地及香港市场。
  • 这种资金从美元资产流向其他国家资产的现象，即为“全球去美元化的最显著的一个表现”。

中国及香港市场展望

• 中国经济周期：
  • 洪灏模型显示中国经济周期指标（黑线）已修复至长期均值水平附近，但修复动力“开始放缓了”，“开始要跨越山丘了”。
  • 需要更多持续性政策支持（如数字消费、消费转型、房地产去库存）以推动基本面进一步强化。当前政策更偏向制造业。
• 香港经济周期：与内地类似，也从高位开始放缓，若有政策对应也会受益，且弹性可能好于A股。
• A股与白银的避险属性：
  • 历史上，A股（中证全指）和白银（深黑线）在2022年前多为风险资产。
  • 2022年2月后，黄金成为避险资产。白银波动远大于黄金。
  • 2023年9月份之后，A股也开始呈现避险属性，在全球市场动荡时表现相对坚挺。
  • 技术面：A股主要指数4月份的缺口基本回补完毕。
• 中国出口周期与A股表现：
  • 出口周期（黑线）约7年（两个3-3.5年小周期交替）。历史上，出口走强时，通过外汇占款形成人民币流动性，利好A股（如07-08年6000点，15年5000点，21年高点）。
  • 近年脱钩：近年出口创汇（估计有2-3万亿美元）并未完全流回国内金融体系（央行外储稳定在3.2万亿美元），部分资金留存海外，参与了美国资本市场。
• 资金回流与香港市场：
  • 若全球去美元化，美国市场相对表现收敛，这部分留存海外的美元资金将回流，部分进入中港市场。
  • 香港流动性极度充沛：香港金管局总结余（monetary base aggregate）飙升，银行间利率从4%左右被“砸到零左右”，显示资金持续涌入。
  • “北水南下”领先指标：内地资金（南向净买入，浅灰粗线）领先恒生指数走势约100-200天。
  • 今年3-4月南向净买入达历史高点后有所回落，当时洪灏曾提示交易性获利了结。但持续的买盘意味着未来3-6个月港股可能出现第二个高点。
  • 港股展望：尽管基本面（二季度或因一季度高基数及关税困扰而放缓）并非强劲，但“炒股不是基本面”，只要市场有钱、风险偏好在，市场就能涨。预计下半年港股仍有新高，IPO市场将持续火爆。

核心观点总结

1. 市场模式转换：全球市场正经历高波动性的模式转换，价格波动剧烈。
2. 美国是主要风险源：美国主权债务和特朗普政策不确定性是当前主要风险，导致美元从避险资产转为风险资产，并将长期走弱。
3. 美债收益率趋势改变：十年期美债收益率已突破40年下行趋势。
4. 资产重新配置：建议将过去几年在美股的盈利，逐步重新配置到欧洲、黄金、比特币以及中国内地与香港等市场。
5. 中港市场展望：
   • 中国经济基本面修复动力放缓，需更多政策支持。
   • 香港市场因流动性充裕（海外资金回流预期、北水持续流入），预计下半年仍有创出新高的机会，尽管基本面可能放缓。