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概览/核心摘要 (Executive Summary)

华创宏观张瑜团队在2025年6月2日的分享中，核心观点围绕对黄金的战略性长期看多、当前中国宏观经济的结构性特征、出口面临的潜在趋弱风险以及财政政策的发力方向。

黄金方面 (张瑜): 团队自2023年12月起坚定看多黄金十年，认为全球正经历百年未有之秩序重构期（包括科技、军事、货币财富秩序），传统黄金定价模型已失效。为此，团队创新性提出“黄金隐含秩序重构指数(GORI)”，该指数剔除传统宏观因素（通胀、利率、美元、央行购金等占64%解释度）后，反映市场对秩序重构的交易。目前GORI已接近并开始超越1970-80年代布雷顿森林体系瓦解时的峰值。若仅视为货币秩序重构，则金价超额涨幅或近中期极致；但若视为更广泛的多维秩序重构，则黄金上涨未完。张瑜倾向后者，认为黄金在前景不明朗时价值凸显，且具备对冲各类资产的配置价值。

宏观经济 (尹博): 当前经济呈现三条主线：1) 价格弹性疲弱，PMI出厂价走低，与贸易相关的商品价格下跌，国内重大项目投资不足是内因之一；2) 企业利润增长主要依靠“量”而非“价”，工业增加值高但PPI和毛利率同比下滑，中游制造业尤为明显；3) 出口动能显现趋弱迹象，5月PMI新出口订单等高频数据低于前两季度，或表明自2023年11月开始的“抢出口”接近尾声。

出口分析 (夏雪): 出口的核心矛盾在于美国进口需求的“贝塔风险”和关税影响中国份额的“阿尔法风险”，以及“抢出口”节奏。近期高频数据显示，仅运价指标（如SCFI飙涨30.7%，北美航线涨45%+）指向“抢出口”，但货量数据（美国进口同比降至2.1%，自中国进口降10.8%；中国发往美国船舶数降41.9%；东盟转港及中国自身港口吞吐量均边际回落；PMI新出口订单仍处低位）普遍疲弱，显示运价与货量存在背离。

财政政策 (高祚、尹博): 鉴于2025年预算“低收入、高赤字、中支出”及税收、卖地收入承压，财政对债务依赖增强。1-5月政府债发行进度快（占全年45%），已完成全年同比增量。若后续收入无改善，维持财政力度需增量债务，可能来自中央层面，如特别国债或设立新型政策性金融工具补充项目资本金（发改委已提及）。Q2起，用于项目端的非赤字债（新增专项债、两重特别国债）发行提速，反映财政向投资端倾斜。预计政策性金融工具将较快落地以配合6月底前的项目铺开。

黄金：新度量指标与十年战略看多

发言人：张瑜 (华创宏观)

张瑜回顾了团队自2023年12月以来对黄金的持续看多立场，并阐述了其分析框架的演进和最新研究成果。

1. 首次提出战略看多 (2023年12月):

   • 背景：黄金在约2000美元/盎司盘整近三年。
   • 核心判断：基于“全球秩序重构的脉冲很有可能开启了”，提出“战略开始看多黄金十年”。
   • 主要考量：
     • 俄乌冲突长期化，全球秩序弱化，地缘矛盾非短期能解决。
     • 疫情因素结束，美国加息接近尾声。
     • 定性判断：当前背景类似“百年一遇的全球秩序的重构期”，国家间信任崩塌。

2. 非寻常定价 (2024年5月):

   • 背景：黄金上涨至2400-2500美元/盎司后，在2400美元附近盘整。
   • 核心发现：过去20年世界黄金协会解释度极高的三大模型在2023-2024年基本失效，解释度大幅下降。
   • 结论：验证了2023年12月“秩序重构”观点，“传统的寻常的定价已经不能够解释黄金了”，非传统因素（如黄金与实际利率、美元指数背离）在交易黄金。

3. 黄金的狂想曲 (2025年3月):

   • 背景：黄金上涨至3300美元/盎司，市场出现见顶担忧。
   • 核心目的：通过“5种极端情况下金价推演”，帮助市场打开对黄金价格尾部弹性的固化思维，强调在真正动荡和秩序重构下，金价上涨空间可能超乎想象。
   • 推演情景举例：新兴市场国家增持黄金储备、类比特币资产流动性危机财富转向黄金、法币重新锚定黄金等。
   • 强调黄金资产特性：年产量少（约3600吨），现货交割少（约100吨/日），易形成现货流动性不足。
   • 报告意图：并非预测目标价，而是启示极端情况（哪怕发生10-20%）对金价的巨大影响。

4. 黄金隐含秩序重构指数 (GORI) (近期，2025年6月):

   • 背景：黄金稳定在3200-3300美元/盎司，市场再现疑虑。
   • 创新工具：构建“黄金隐含秩序重构指数 (GORI)”，捕捉全球秩序重构的交易信号。
     • 模型构建：选取美国通胀、美国赤字率、实际利率、央行官方购金、全球储备中美元权重等传统宏观因子。
     • 解释力：这些传统因子能解释1974年以来黄金价格波动的约64%。
     • GORI定义：黄金涨幅中不能被传统宏观因子解释的部分，视为市场在交易“看不见的全球秩序重构”（科技、军事、货币/财富秩序）。
   • 指数现状与意义：
     • GORI幅度已接近并开始超越1970-1980年布雷顿森林体系瓦解后美元重构秩序时的顶点。
     • 两种解读路径：
       1. 若认为仅交易货币/财富秩序重构：黄金超预期涨幅可能已达中期相对极致位置。
       2. 若认为秩序重构包含全球科技、军事秩序的未来十年渐进重构和挑战（张瑜倾向此观点）：黄金涨幅尚未结束，当前涨幅仅与当年美元脱钩黄金的波动相当。
     • 若GORI突破历史峰值压力位，则秩序重构所隐含的动量可能迎来更夸张的脉冲。

5. 核心观点与展望:

   • 主观看法： 当前仍处全球多维（科技、军事、财富）系统性秩序重构期，波动远未结束，黄金交易未完。此轮重构期或与1780-1800年及1910/1920-1940年更具相似性。
   • 黄金价值： “正是因为前景不可测，所以我们看多黄金。一旦全球的秩序新秩序的明朗……受益方的法币就会踩着黄金的肩膀……去走上他的新舞台”。
   • 配置价值： 黄金与实际利率等传统锚点脱钩后，成为能与所有资产形成较好对冲关系的资产，有效降低投资组合波动率。
   • 结论： 无论从绝对价格（主观战略看多）还是配置价值（降低组合波动率），黄金目前仍具配置意义，重申“要对黄金有抱有战略敬畏，要重视它的战略配置价值”。

当前宏观经济观察：价弱、量驱动与出口隐忧

发言人：尹博

尹博总结了过去一两周经济数据反映出的三条宏观主线：

1. 价格弹性疲弱：

   • PMI出厂价格：5月份数据比4月份“更糟糕”。
   • 贸易相关商品价格：如集运、乙醇、PTA等，在中美（关税）缓和后反弹，但最近一周“明显又开始下跌”。
   • 国内因素：年初以来持续强调的“重大项目不足的问题”未见反弹，体现在地方投资意愿、重大项目计划投资额、建筑业PMI新订单等方面。这导致了国内物价偏弱，如黑色系、建材综合指数价格疲软。

2. 企业利润增长依赖“量”：

   • 工业企业利润：前四个月有“零点几的增长”，好于预期。
   • 利润结构特征：“能够赚钱的行业，它的特征主要的原因是靠量”。
     • 工业部门整体：前四个月工业增加值高，但PPI平均很低，毛利率同比下滑。增量利润主要靠量。
     • 板块分析：采矿、公用事业、制造业上中下游五个板块中，“最赚钱的今年是中游，而中游恰恰也是最靠量”。中游8个行业中，六七个PPI同比恶化，七个毛利率同比降低，但全部行业增加值（量）增速达10%以上。
   • 结论：“指望价我觉得今年是比较难的”。

3. 出口动能或已趋弱：

   • 前期表现：前四个月出口同比增速超6%。
   • 5月高频数据显疲态：
     • PMI新出口订单：5月为47.5，低于过去两个季度。
     • “抢出口”背景：认为此轮“抢出口”始于2023年11月（特朗普当选后），中美企业均有应对。
     • 其他PMI相关指标：与出口相关的采购量、生产等指标5月份亦指向低于过去两季度。
   • 历史对比（2018-2019年贸易摩擦）：
     • 2018年7月开始加征关税，7-10月“抢出口”，11月出口转弱。
     • PMI出口相关指标（出口订单、采购量、生产）在2018年9-10月开始走弱。
   • 结论：若5月PMI出口相关指标均偏弱，则“抢出口应该是要进入到一个接近尾声的一个状态了”。

出口高频数据深度分析：运价与货量的背离

发言人：夏雪

夏雪详细介绍了出口高频跟踪体系及近期观察，核心结论是运价指标与货量指标出现显著背离。

1. 出口核心矛盾分析框架：

   • 贝塔风险： 美国进口需求是否崩溃，决定全球贸易总盘子。
   • 阿尔法风险： 关税对中国出口在美国市场份额的影响。压力来源：
     • 转港不完全（如墨西哥、越南等东盟国家“吃掉”部分份额）。
     • 美国直接寻找替代供给（从中国和转港国以外的国家进口，如欧洲）。
   • 抢出口节奏： 影响月度和季度出口研判，可能造成数据大幅波动。

2. 近期高频观察核心结论 (截至5月底)：

   • “指向有抢出口迹象的主要就是运价指标”。
   • 运价飙升：
     • 上海航运交易所5月30日数据显示，上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比飙涨30.7%。
     • 北美航线（美西、美东）运价环比涨幅均达45%以上。
     • 上航所解释：抢出口推动运输需求高位，北美航线运力虽恢复但仓位紧张，部分港口拥堵。
   • 货量高频未见起色： “从所有的货量高频来看，基本可能都没有看出量的一个明显起色”。

3. 具体高频数据表现：

   • 贝塔风险 (美国进口需求)：
     • 美国进口提单数据 (截至5月27日)：
       • 美国总进口金额同比降至2.1% (4月为6.6%)。
       • 从中国进口同比降至-10.8% (4月为9.9%)。
     • 结论：美国5月总进口未明显反弹，自中国进口下滑更快。
   • 中国对美直接出口高频：
     • 从中国发往美国的载货集装箱船舶数量 (截至5月31日的半个月内) 同比降至-41.9% (上周为-30.4%，4月底为-23.1%)，持续创新低。
   • 阿尔法风险 (转港贸易)：
     • 东盟主要六国港口船舶停靠数量 (截至5月30日) 同比降至6.3% (4月末为8.3%)。
     • 越南发往美国的载货集装箱船舶数量 (5月前30天) 同比为-15.1% (4月末为25.8%)，大幅下滑。
     • 结论：转港贸易5月边际回落。
   • 中国自身出口高频：
     • 中国监测港口集装箱吞吐量 (截至5月25日的四周内) 同比为6.7% (前一周为6.9%，4月底为7.3%)，小幅回落。
     • 结论：指向5月中国出口量边际回落。
   • 月度前瞻性软指标：
     • 中国制造业PMI新出口订单指数 (5月) 为47.5，虽较4月低点(44.7)反弹，但仍处荣枯线以下较低位置。

4. 总结：

   • 目前各类高频数据中，“只有运价指向中国对美国抢出口动能较强”，或因运力供给问题产生扰动。
   • 货量层面 (美国进口、东盟转港、中国出口本身) 截至5月底“仍尚未见明显的量反弹，甚至于它应该是边际趋弱的”。

尹博补充评论： 对5月出口高频数据在（关税）缓和后未显强劲感到困惑。一个可能原因是“抢出口”、“抢进口”时间较长，美国一季度进口增速过高，后续增长需求自然回落，但这不能解释全部。

财政政策展望：增量债务与结构性支持

发言人：高祚、尹博

高祚从政府债发行角度分析财政线索，尹博进行总结。

1. 财政背景与观察角度 (高祚)：

   • 2025年预算特征：“低收入、高赤字和中支出”。
   • 收入端承压：1-4月税收同比负增长[原文:负点1]，卖地收入仍双位数下滑。
   • 观察角度：政府债发行是追踪财政线索的关键，因财政对债务依赖增强。
   • 2025年政府债净融资规模：13.9万亿 (包括新增专项债4.4万亿，新增一般债0.8万亿，特别国债1.8万亿，弥补中央赤字国债4.9万亿，2万亿特殊再融资债用于化债)，同比多增2.2万亿。

2. 财政三条核心线索 (高祚)：

   • 线索一：年内财政要保持力度，大概率需要增量债务。
     • 政府债发行进度快：1-5月已发行全年额度的45% (去年同期23%)。
     • 1-5月政府债净融资同比增幅已达2.2万亿，意味着6-12月若无增量债务，同比增量将接近零。
     • 收入端改善困难 (物价对税收压制、卖地未企稳、关税影响未体现)，若无增量债务，财政力度将“掉档”。
     • 历史经验：增量债务多在6月底至10月底落地。
     • 辅助判断：二季度既定债务加速发行，或为后续增量债务“腾空间”。
   • 线索二：增量债务的抓手可能在中央。
     • 地方政府信用扩张意愿不足：城投及非城投国企债券融资同比下行，呈净收缩。
     • 中央层面：
       • 预算内： 相比增发国债（赤字率已达4%历史高位），更可能是特别国债加码（不计入赤字率，能形成实物工作量）。
       • 预算外 (准财政)： 发改委4月28日已提出“设立新型政策性金融工具，解决项目资本金不足问题”。
         • 项目资本金不足原因：
           • 部分地方基层财政困难，优先保民生，基建类支出安排增速低于整体。
           • 中央层面支持保障力度承压，如车辆购置税收入因新能源车减免大幅下滑 (1-4月同比降近25%)，影响交通基建。
           • 地方专项债作资本金政策支持有限，实际使用比例约10%且边际下降。
   • 线索三：二季度非赤字债 (项目端) 在赶进度。
     • 用于项目端的新增专项债和用于“两重”的特别国债在二季度开始“赶进度”。
     • 反映财政在经济压力下边际倾斜支持投资。
     • 佐证：4月基建类支出单月上行；发改委要求6月底前下达今年“两重”和中央预算内全部项目清单 (比去年快一个季度)。
     • 预计二三季度相关债券融资和实物工作量将对基建和固投形成支撑。

3. 财政总结 (尹博)：

   • 补广义财政支出缺口： 前四个月支出增速7.2%，当前财政收入不足以维持此增速至年底，存在需弥补的缺口。
   • 落地政策性金融工具： 按照4月政治局会议部署，后续将落地政策性金融工具以补充项目资本金。
     • 规模参考： 2022年约补了7400亿。
     • 落地时间： 预计不会太晚，因特别国债“两重”项目、预算内投资项目等要求6月底前落地，资本金补充需及时跟进。

核心观点总结

本次分享中，华创宏观团队强调了在全球秩序重构的大背景下，对黄金的长期战略看多，并为此构建了新的分析工具GORI。宏观经济层面，当前呈现价格疲弱、企业利润依赖量的扩张、以及出口动能可能减弱的特征。特别值得关注的是，出口高频数据显示运价与实际货量出现背离，暗示“抢出口”效应或难持续。财政政策方面，预计后续将依赖中央层面的增量债务（如特别国债、政策性金融工具）来维持财政支出强度并支持项目投资，相关政策工具可能较快落地。