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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次摩根士丹利闭门会议深入剖析了当前中国消费市场的“新旧快慢”分化格局。核心观点认为，整体消费市场依然面临显著的通缩压力，表现为需求疲软和价格竞争加剧。一个关键数据显示，近期节假日的人均消费额不仅同比持平，与2019年疫情前相比，仍有约12%的降幅，凸显了消费者价格敏感度的提升和消费力的不足。

市场呈现出明显的冷热不均：以“新消费七姐妹”为代表的新兴业态股票年初至今涨幅近150%，而传统大消费板块则表现平平。投资策略因此聚焦于三大主线：
1. 困境反转：关注通过内部效率提升和利润率改善实现复苏的公司，如乳业（蒙牛、伊利）和珠宝（周大福）。
2. 高增长新消费：寻找在细分赛道具备持续创新和成长动能的品牌，如泡泡玛特和巨子生物。
3. 结构性机会与估值吸引力：挖掘具备长期价值、运营稳健且估值合理的公司，如波司登。

会议还特别指出，部分行业展现出独特的周期性机会。例如，航空业因其全球性的供给侧紧张，可能成为最早走出通缩的行业之一。同时，一些传统品牌如雅朵和波司登，通过场景创新和品类拓展，正焕发出新的增长活力。然而，面向出口的制造企业则因外部（如美国关税）不确定性而面临挑战。

宏观消费环境与投资策略

发言人：娄超 (Lianlian Lou)

1. 市场核心矛盾：通缩压力与冷热不均
* 整体疲软：传统大消费板块整体处于弱势区，未见明显好转，通缩是当前经济面临的主要压力。
* 价格竞争：4-5月以来，多个板块折扣率增加，今年“618”大促的火爆也反映出商家需通过价格让利来刺激需求。
* “新旧”分化显著：
* 新消费：代表性的“七姐妹”股票年初至今涨幅接近 150%。
* 传统消费：整体大消费板块年初至今仅上涨 9%，二季度以来基本持平。

2. 节假日消费数据洞察
* 增速平稳：近期端午节等假日的消费总额同比增长维持在5-6%，与五一、春节等前期节假日相比未见改善。
* 人均消费疲软：
* 人均消费金额同比基本持平，未见增长。
* 关键数据：与2019年疫情前相比，人均消费额持续下降，降幅约为12%，且该降幅比前几个节假日略有扩大，进一步印证了通缩压力。

3. 板块展望与投资框架
* 短期趋势：未来2-3个月，板块分化将持续。白酒、啤酒等传统板块预计将继续弱势。
* 相对亮点：
* 饮料：进入旺季，季节性效应明显。
* 家电：受益于“国补”（以旧换新补贴）刺激，特别是空调品类。
* 国补暂停解读：近期部分地区暂停补贴，被理解为第一批额度（约600亿）用尽后的临时措施，预计下半年将重启第二期。选择在618前暂停，可能是为了避免与大促折扣叠加，稳定价格体系。
* 三大选股策略：
1. 困境反转：
* 蒙牛、伊利：受益于上半年费用率节约，盈利增长显著。
* 周大福：利润率提升驱动利润增长。
2. 高增速新消费：
* 持续看好泡泡玛特和巨子生物。
3. 结构性机会与估值吸引力：
* 百胜中国、安踏：公司运营优秀，但建议待中报后寻找更佳买入时机。
* 波司登：估值吸引力高，股息率可观。

细分板块分析

食品饮料与调味品

发言人：夏一聪 (Carol Xia)

• 零食板块：
  • 核心魅力：“永远都在变”，增长动力来自对新渠道（如抖音、量贩零食店）和新品类的快速把握。
  • 案例分析 (卫龙)：其“魔芋”品类并非新品，但在当前健康趋势下焕发新生机。对卫龙的考察重点不在于销售能否持续加速，而在于其能否：
    1. 通过效率提升保护利润率。
    2. 巩固“魔芋”品类的消费者心智。
    3. 借势拓展新渠道和海外市场。
• 调味品板块：
  • 行业定性：难以“老树开新花”，是存量竞争市场，增长主要依靠销量和份额获取。
  • 关注焦点：考验企业的战略执行力、韧性和长期主义。
• 波司登 (Bosideng)：
  • 定位：一个拥有近50年历史，但正“绽放出新势能”的老品牌。
  • 新动能：
    1. 品类拓展成功：如防晒、冲锋衣等功能性产品。
    2. 核心品类创新：如轻羽绒系列。
    3. 高端品牌潜力：旗下博格纳 (Bogner) 等品牌价值尚未被市场充分计价。
  • 投资价值：估值被“严重低估”，未来12个月市盈率仅 11倍，股息率高达 7%。

运动服饰与美妆

发言人：Dustin

• 运动板块：
  • 销售趋势：4月受天气影响疲软，5月因假期和提前的618而表现理想。二季度整体销售趋势稳定，但折扣率同比加深。
  • 库存情况：零售商库存压力显现，如滔搏(Topsports)库存周转天数明显提高，折扣同比加深。
  • Lululemon解读：其最新季度中国区增速放缓至22%，主要归因于农历新年错位和天气影响，属于公司特定情况，而非行业性问题。
  • 安踏 (Anta)：仍是首选。其多品牌战略成功，Amer Sports的强劲表现有效对冲了安踏和FILA主品牌的调整期压力，支撑了集团整体增长。
• 美妆板块：
  • 618新趋势：在抖音平台，排名前三的美妆品牌均为赫莲娜、SK-II等更高价格带的国际品牌，显示出国际大牌正利用大促进行深度折扣以驱动销售。
  • 巨子生物 (Giant Biogene) 舆情事件：
    • 现状：公司发布第三方检测声明后，舆情趋于降温。
    • 影响：短期销售受损，但其营销费用与销售挂钩，运营成本相对可控。
    • 长期观点：消费者对“成分党”的追求和对合成生物学等底层技术创新的认可趋势不变。股价大幅回调后，若公司能持续推出好产品，当前可能是一个较好的长期买点。

珠宝行业

发言人：林佳宇 (Yudi Lin)

• 核心趋势：“老铺黄金”现象
  • 一个“老的行业”出现了“新的消费”热点，证明消费者愿意为高工艺、高设计的黄金产品支付高溢价。
  • 这对整个行业是积极的，因为它带动了行业向设计和工艺升级。
  • 利润率差异：古法黄金等工艺产品的毛利率可达 40-50%，远高于传统黄金产品的 约20%。
• 周大福 (Chow Tai Fook)：
  • 定位：困境反转的代表，是“老铺”趋势的主要受益者之一。
  • 战略执行：公司早已开始进行有质量的扩张（关差店、开大店）和产品创新（聚焦古法黄金等高毛利产品），其“self-help strategy”正走在正轨上。
  • 业绩前瞻：预计公司将在下周的业绩发布中给出指引，基本预期是2026财年实现收入和营业利润持平，标志着业绩已触底企稳。

航空业

发言人：范倩磊 (Qianlei Fan)

• 近期数据：端午节客流数据偏弱，航空客流同比仅增长 1.7%。
• 核心观点：航空业可能是最早走出通缩的行业
  • 供给侧紧张：航空业的供应链是全球性的，飞机交付、零部件、维修维护（MRO）能力均受限，导致运力供给紧张。这与国内多数行业供给过剩的局面完全不同。
  • 定价能力提升：尽管需求偏弱，但航空公司展现了优秀的运力（国内仅增0.6%）和票价管理能力。
    • 关键数据：5月份，全行业首次实现扣油票价同比提升，增幅约5%。这可能使部分公司在5月首次实现盈利的同比增长。
• 未来催化剂：未来资本开支回升带来的商务出行复苏，将是需求侧的重要驱动力。

酒店与新零售

发言人：徐显达 (Danqi Xu)

• 传统酒店业务：表现平平，二季度行业RevPAR（每间可售房收入）同比下降约 4%。商务需求疲软是主要拖累，但加盟商开店意愿仍强，供给持续增加。
• 焦点分析：雅朵 (Atour) 的新场景零售
  • 战略定位：将自身定义为“生活方式品牌”，而不仅仅是酒店公司。酒店是其产品体验的场景之一。
  • 零售业务：聚焦“睡眠市场”，主打床上用品（枕头、被子）。采用轻资产模式（代工生产），90%销售来自线上。
  • 品牌协同效应：酒店的品牌知名度为零售业务引流（超过80%的零售用户未住过其酒店），而零售用户也可能转化为酒店新客源。酒店本身成为线下体验店，解决了传统家纺品牌高昂的门店成本问题。
  • 财务表现惊人：
    • 零售收入从2022年的3亿（占总收入13%）预计增长至 2025年的34亿（占总收入40%），实现超十倍增长。
    • 仅枕头一个品类，去年就售出 300万个，销售额达 12亿，超过三大家纺上市公司枕芯销量的总和。

纺织与出口企业

发言人：Terence

• 核心挑战：面临较高的不确定性，主要来自北美市场的关税风险。
• 市场动态：品牌商和渠道商在下单时变得非常保守，订单能见度低，多采用“急单”模式，导致制造商运营波动性大。
• 利润率压力：
  1. 运营波动导致工厂固定成本和人工成本难以管理。
  2. 亚洲货币兑美元升值，挤压以当地货币支付的人工成本利润空间。
• 投资偏好：
  • 看好：生产基地多元化、能承接快反订单、垂直一体化程度高的公司，如申洲国际、儒鸿(Eclat)、聚阳(Makalot)。
  • 谨慎：固定成本高、前期扩张过快的公司，如华丽集团，其利润率可能受到较大挤压。

会议结论

会议总结认为，中国消费市场正经历深刻的结构性分化。投资者需在通缩的宏观背景下，精选能够实现“困境反转”、抓住“新消费”浪潮，或凭借自身创新能力焕发新生的企业。同时，需密切关注航空业等可能率先复苏的特殊行业，并对受外部环境影响较大的出口板块保持谨慎。