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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次会议深入剖析了当前复杂的宏观经济与市场格局，核心聚焦于中美关系的新动向、中国经济面临的挑战以及关键行业的投资策略。会议认为，近期中美领导人通话及贸易谈判的恢复，更多是战术性缓和而非结构性转折，双方在核心目标上存在“错配”：美方寻求具体的贸易协议，而中方期望达成稳定双边关系的“一揽子”框架。经济层面，中国经济短期依靠“抢出口”和政策前置发力维持增长（预计Q2实际GDP增速约4.8%），但通缩压力（5月PPI同比-3.3%）和内需疲软是根深蒂固的顽疾，消费补贴效果递减，“内卷”式价格战仍在持续。与此同时，大摩预测美元将因美国政策不确定性引发的风险溢价而进入显著贬值通道（约9%）。

一个关键的博弈变量是，中国正战略性地运用其在稀土领域的绝对主导地位（掌控全球超85%精炼产能和90%永磁产能）作为反制美国科技限制的筹码，通过出口许可、追溯系统等手段进行“精准测试”。市场策略上，港股因其行业结构（互联网权重高）、对弱美元敏感及南下资金持续流入，表现显著优于A股。尽管宏观承压，但投资机会在于结构性改善和个股精选，如房地产板块中，华润置地凭借向商业资产管理转型的独特模式，被视为不受住宅市场拖累的优质标的。总体而言，市场在短期缓和的表象下，实则进入了更深层次、多维度的博弈阶段。

中美关系展望：战术性缓和与结构性分歧

发言人：邢自强 (Robin)

• 对中美关系缓和的审慎解读
  • 市场对中美领导人通话及将在伦敦恢复的贸易谈判反应偏乐观，但大摩建议保持理性，不宜过度乐观。
  • 通过对比双方官方声明，发现基调存在显著差异：
    • 美方：口径“非常积极，非常乐观”，聚焦于贸易协议、稀土等具体技术性问题。
    • 中方：声明“比较克制，语气……比较平和”，强调原则性沟通，要求美方取消负面措施，并提及####**问题，未提稀土。
• 核心症结：目标的错配 (Goal Mismatch)
  • 这一差异反映了双方根本目标的错配，是过去数月谈判的难点。
  • 美方目标：战术性的，聚焦于达成一个具体的贸易协议，以获取政治资本。
  • 中方目标：战略性的，寻求一个涵盖贸易、科技、地缘政治的“一揽子协议”，以稳定整体关系框架。
• 结论：缓和是战术性的，非结构性
  • 由于目标错配，当前的谈判恢复和气氛缓和更可能是“战术性的”，而非双方已达成全面共识的“结构性”转变。

宏观经济分析：中美经济周期对比与中国通缩困境

发言人：邢自强 (Robin)、郑林 (Jenny)

• 中国经济：短期支撑与长期隐忧

  • 抢出口效应：为规避关税，企业“抢出口”现象在6月达到高峰。这是一种临时性支撑，若下半年谈判不顺，出口可能回落。
  • 消费刺激的局限性：
    • 名义社会零售总额增速（接近5%）目前高于美国预期，但主要得益于“以旧换新”等补贴政策的“前置效应”。
    • 政策效果正在减弱，部分省份（如重庆、江苏、广东）因第一批补贴额度用尽已暂停优惠。
    • 政策层可能在反思补贴效果，因为刺激之下，新能源车、电商等领域反而出现新一轮“内卷”式价格战。
    • 与此同时，地方政府也在探索扩大补贴范围，如郑州首开先例将黄金珠宝纳入“以旧换新”范畴，预示未来政策扩容存在一定想象空间。
  • 通缩压力根深蒂固：
    • 最新数据显示通缩仍在深化。5月CPI同比-0.1%，PPI同比-3.3%，后者创22个月新低。
    • PPI分项中，与对美出口相关的纺织品、家具等跌幅居前，反映了关税带来的降价压力。
    • 内需疲软，未被补贴覆盖的领域消费增长乏力（2-3%），端午节人均旅游消费下滑，二手房市场量价齐跌。
  • 结构性症结：根本问题在于“供需错配”和路径依赖。政策重心仍在供给侧（基建、产业投资），导致企业贷款增速远超居民贷款，负产出缺口持续，通缩难以扭转。
  • 经济展望：郑林预测，二季度实际GDP增速可维持在4.8%，但名义GDP增速仅为3.8%。随着抢出口效应在8月后消退，且增量财政刺激可能要到三季度末才落地（规模或低于预期），下半年实际GDP增速将快速回落至4%出头。

• 美国经济：短期稳健下的下行风险与美元展望

  • 美元的激进看空预测：大摩发布了比市场共识更激进的观点，预测美元指数（DXY）将从约100跌至91，贬值幅度接近9%。
  • 核心逻辑：不仅是利差收窄，更重要的是全球投资者因美国“政策不确定性高企”，要求更高的“风险溢价”。这被视为一个“新篇章”。美国财政赤字和长期债务风险（可能高达GDP的150%）加剧了这一担忧。
  • 消费前景：
    • 一季度名义消费增速达5.5%，表现稳健，但这同样受到关税预期下消费者和企业“囤货”的“前置因素”影响，是“不可持续的”。
    • 调研显示，超半数中高收入家庭提前购买了耐用品。
    • 预计下半年美国消费将放缓，年底名义消费增速将降至3.9%左右。

股市策略：全球资金再配置与A/H股市场分化

发言人：Laura

• 全球投资者共识与资金流向

  • 全球投资者对增配中国股票的意愿普遍增强，主要驱动力包括中国资产投资回报率触底反弹、新兴科技领域的领导力以及美元走弱背景下的全球分散配置需求。
  • 一个关键数据是，全球公募基金平均低配中国股票达2.4-2.5个百分点，这是主要新兴市场中最大的差距，预示着巨大的潜在资金流入空间。
  • 投资者对地缘政治头条新闻正逐渐“免疫”，更关注中国内生增长动力和个股基本面。

• 港股与A股表现的巨大差异化解读

  • 年初至今，港股（恒生指数）上涨近20%，而A股表现平淡。Laura分析了四大原因：
    1. 行业结构不同：A股缺乏互联网巨头，且与宏观经济和通缩压力高度相关的传统行业（原材料、重化工等）权重远高于港股（A股占比超20%，MSCI中国仅超10%）。
    2. 汇率敏感度不同：美元走弱（人民币相对升值）对以美元/港币计价的离岸市场是明显利好，但对以人民币计价的A股影响不大。
    3. 资金流支持不同：港股有持续稳定的南下资金流入（年初至今超800亿美元），而A股的“国家队”在当前点位（上证3300-3400）入场意愿不强。
    4. IPO活动：港股IPO市场“异常活跃”，为市场注入了新鲜血液。

• 一季度业绩回顾与板块表现

  • 总体表现：MSCI中国指数连续第二个季度业绩符合市场预期，显示出企稳迹象。
  • 优异板块：媒体娱乐（Communication Services）、可选消费表现强劲。
  • 意外超预期：房地产（主要由贝壳拉动）、医疗健康。
  • 显著低于预期：信息技术 (IT) 板块。主要受累于部分公司高度依赖国内金融机构IT投入，而该领域支出疲软。但其子板块如人工智能、机器学习等表现依然亮眼。

• 风险对冲策略：建议在投资组合中保持一定比例的“红利股”，以应对市场波动，提升组合的风险调整后回报（夏普比率），其正面作用远大于负面影响。

稀土博弈：中国的新战略筹码

发言人：邢自强 (Robin)、Rachel

• 中国启用稀土牌的背景变化

  • 与2018-19年贸易战时期的谨慎不同，中国此次更积极运用稀土牌，原因在于：
    1. 外部环境已变：美国的关税和制裁已动摇全球供应链信心，中国“担心破坏产业链声誉”的顾虑减轻。
    2. 西方替代进展缓慢：过去数年，西方国家在建立稀土替代产业链方面“讲的多但是能落实的少”。
    3. 中国主导地位加强：目前中国控制全球超过85%的稀土精炼产能和超过90%的永磁产能。
    4. 直接导火索：美国近期对华科技限制步步紧逼（如限制H20芯片、警示中国GPU等），让北京感到“是可忍孰不可忍”。

• 中国的“五位一体”管制措施

  • 中国正通过一套组合拳来部署其稀土战略，进行“牛刀小试”：
    1. 严打走私。
    2. 引入出口许可制度（按国别和最终用途审批）。
    3. 上线追踪系统，防止再出口。
    4. 向日韩等国发出非转口警告。
    5. 加强对国防军工等敏感用途的审查。

• 海外替代的难度与时间窗口

  • Rachel 指出，海外短期内难以替代中国，主要有三大瓶颈：
    1. 开矿：资源虽不稀缺，但审批和建设需要3-5年。
    2. 冶炼分离：技术壁垒高（中国已禁止技术出口）且污染严重。
    3. 永磁材料（最难环节）：技术诀窍（Know-how）几乎被中国垄断，对新能源车、机器人至关重要。替代技术笨重且效率低，车企认证周期长达2-3年。
  • 管制规避路径：当前管制主要针对稀土永磁材料，而非下游成品（如电机）。企业可通过在中国将永磁制成电机后再出口的方式，绕过对原材料的直接出口许可。
  • 结论：中国这张牌具备2-3年的有效威慑期。当前管制旨在精准测试和建立威慑力，并非全面禁运。民用许可（如供给特斯拉）在经历45天审批延迟后已在恢复。但长期看，此举会加速海外寻求替代，牌的效力会随时间递减。

房地产市场：整体疲软中的结构性机会

发言人：Steven

• 市场整体趋势：持续疲软

  • 继去年四季度以来的短暂修复后，房地产市场自今年4月起再次掉头向下。
  • 高频数据显示成交量和房价加速下跌。二手房挂牌量持续走高，显示抛压沉重。
  • 预测：6月新房销售同比降幅将扩大至15%-20%。全年全国二手房房价预计下降高单位数。
  • 市场触底时间点：预计一线城市房价在明年下半年逐步趋稳，整体市场可能在2026年四季度至2027年一季度触底回稳。

• 结构性投资机会：华润置地 (China Resources Land)

  • 在整体悲观的背景下，报告提供了一个“新的分析视角”，认为华润置地是“被许多投资人遗忘掉的好公司”。
  • 核心投资逻辑：成功从传统住宅开发商转型为以商业地产运营为主的资产管理者，其增长不依赖于住宅市场的复苏。
  • 战略转型：通过设立公募REITs平台，实现了“资本循环”，即出售成熟商业资产回笼资金，再投资于新项目。
  • 价值释放潜力：
    • 其商业地产利润预计到2040年将增长至目前的2.5倍，占总利润的70%。
    • 稳定的经营性利润增长，能支撑股息率从2030年起超过8%。
  • 估值吸引力：目前市盈率（P/E）仅7倍左右，相比区域内同类资产管理公司（如凯德集团）有超过60%的估值折让，存在巨大的估值修复空间。