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概览/核心摘要 (Executive Summary)

本次大摩闭门会议（2025-06-16）聚焦中国宏观经济的三个新动向：中美贸易磋商进展、消费品以旧换新政策调整及社保体系改革。会议认为，中美伦敦磋商达成的框架性协议仅为“暂缓”，双方在半导体与稀土等领域仍需时间脱钩，关税层面进展有限，短期内控制了经贸关系尾部风险。消费品以旧换新政策因资金使用过快及副作用（挤压小零售商、经销商套利）出现调整，政策制定者正进行更深思考，未来机制有优化空间，但若经济下行压力加大，不排除扩容。社保体系改革文件细化了改善民生表述，重点在于针对性帮扶低收入人群，但根本性改革如增加养老金补贴等着墨不多。

经济数据方面，5月出口环比转正，反映关税战暂缓影响，但整体出口承压趋势明确。通缩压力边际加剧，核心CPI稳健或受黄金价格支撑，PPI深度通缩与CPI零附近格局预计持续。社融反映政策靠前发力，但家庭信贷需求疲弱。

股市策略上，全球投资者对从美国资产分散配置的需求明确，澳大利亚投资者对中国独有投资机会兴趣空前高涨，关注新质生产力、AI、新消费等。然而，全球跨国公司中国情绪感知指数一季度显著下降，反映宏观经济压力。建议关注新质生产力、AI、高端制造、核心消费，并配置高股息股票以应对波动。

印度经济前景看好，政策前置发力，国内需求稳步复苏，预计2028年成全球第三大经济体。中国消费行业呈现K型分化，白酒啤酒等需求偏弱，小众品类（“五子经济”、化妆品、软饮）蓬勃发展，618促销加剧价格压力，家电国补有其必要性。会议强调，中国政策定力强，以科创为主，但结构性改革缓慢，通缩压力与信心演变仍是核心议题。

宏观经济与政策新动向 (主讲：蔡志鹏)

蔡志鹏首先指出，近期中国宏观经济平稳，关税影响滞后，财政政策前置延续了924政策转向以来的脉冲。会议聚焦三大边际变化。

中美贸易磋商新进展

• 伦敦磋商成果：双方达成落实日内瓦协议及两国元首通话共识的框架性协议。
  • 大摩全球公共政策团队观点：这仅是“暂缓”而非全面协议。
  • 主要回应双方最紧迫需求：中方关注半导体相关非关税壁垒，美方关注稀土金属短缺。
  • 协议更像“争取时间”：
    • 美国在盟友国（巴西、印度、澳大利亚）发现稀土资源，但产业链建设不及预期，中国在稀土产业链主导地位反而加强。
    • 中国加大芯片制造投入，但在先进工艺和高端设计软件方面仍依赖他国。
    • 双方均需更长时间在战略领域进一步脱钩。
• 关税层面进展有限：日内瓦关税协议保持不变。
  • 中方表述：贸易谈判态度有诚意也有原则，显示深层次对抗弥合困难。
• 大摩观点：
  • 年终经济预测中的关税假设保持不变，整体关税水平维持当前。
  • 伦敦磋商使双边经贸关系回到日内瓦框架，短期内尾部风险得到一定控制。

消费品以旧换新政策的调整

• 近期变化：部分省市暂停国补或进行“定额管理”，确保资金年底平稳使用。
  • 原因：
    1. 618促销前置导致部分地区资金提前用完。
    2. 出现副作用：大型平台挤压小型实体零售商；部分经销商“先涨价后降价”套利，偏离补贴消费者初衷。
• 政策反思：
  • 副作用难以完全规避，类似美国2009年汽车以旧换新政策（Cash for Clunkers [原文为“开除con”，根据上下文推断]）也有局限性。
  • 5月下旬新一轮汽车价格战警示：以旧换新政策可能无法有效纠正供需失衡，补贴或扭曲价格，引导资源流入过剩行业，加剧过剩。
  • 多地国补资金短缺后未立即下达第三批资金，反映政策制定者有更深思考。
• 大摩观点：
  • 关税冲击下，以旧换新对需求是短期有效提振。若三季度经济如预期明显下行，不排除政策扩容增量。
  • 机制有优化空间：
    • 国补资金下达地方时可附加条件，如地方政府明确对过剩行业支持的退坡。
    • 加强对零售商/中间商价格监控，如市监局增加消费者反馈渠道。
  • 国务院经济日报评论：支持消费不能过度依赖周期性政策，需营造对消费更友好的生态系统。

社会保障体系的改革

• 最新文件：中办、国办联合发布《关于进一步保障和改善民生的意见》。
• 大摩解读：
  • 是对前年三中全会关于改善民生表述的细化。
  • 根本性改革着墨不多：如增加6亿城乡居民养老金/医保补贴，公共服务供给与常住人口流动匹配等，未明确加大政府投入。
  • 并非停滞不前：对低收入人群/家庭保障有更明显进展，特别是制定低收入人口认定和家庭经济状况核对方法，有助于针对性帮扶。

最新经济数据解读 (5月份)

• 出口：
  • 经季调环比由负转正，反映关税战暂缓影响。
  • 对美出口跌幅在4月大跌后明显收窄，高频运价指标显示6月对美直接出口可能进一步反弹。
  • 对美出口好转同时，转口贸易需求边际缓和。
    • 原因：转口贸易有额外成本（物流分段、原产地认证、关税清关费），对低附加值商品不划算。
  • 整体判断：关税对出口压制明确，环比中枢走低，同比随基数走高而下行。下半年出口强跑退潮，出口增速中枢将更明显下滑。
• 通胀：
  • 观点：核心价格表面稳健，但底层通缩压力可能仍在边际加剧。
  • 核心CPI、PPI上月读数或未完全纳入月末汽车价格战影响（采样频率问题）。
  • 核心CPI维持强势的潜在原因可能是黄金价格上涨（计入“其他商品和服务”分项）。
  • 展望：油价输入性通缩压力或因地缘冲突暂缓，但整体供过于求未明显缓解，出口或进一步下滑。PPI深度通缩、CPI零附近格局将延续。
• 社融：
  • 总体反映政策靠前发力，但贷款需求（尤其家庭部门）相对疲弱。
  • 金融时报[不确定，原文为“金融时票”]发文指地方政府债务置换对应贷款规模年初至今约2.3万亿。还原后5月末贷款增速仍在8%。
  • 客观评价8%增速：
    • 若无债务置换，高息高风险贷款本身会放缓。
    • 贷款增速下滑高估了社融对过剩行业配置减少的程度。
  • 制造业企业负债增速放缓不足以完整描述过剩行业出清节奏。
  • 家庭部门信贷放缓、进口数据中大宗商品持续下滑，反映前期过度依赖信贷拉动地产基建的后遗症，过剩仍在消化。

政策展望与结构性改革

• 判断维持：实际GDP逐步放缓，全年仍有4.5%左右，但通缩是顽疾。
• 积极信号：
  • 北京对通缩认识在深化（央行一季度报告提多部门协同）。
  • 对汽车行业新价格战、恶性内卷竞争的反对舆论空间显著打开。
• 挑战：“知易行难”，成功结构性改革需重塑激励机制，非一蹴而就。
  • 部分上游行业依靠自律机制和政府指引减产，对再通胀效果或不明显。2015-17年走出通缩伴随供给侧改革和棚改货币化大规模刺激地产，当前无此基础。
• 政策加码时点：
  • 不预计7月底政治局会议成为财政进一步加码拐点（上半年GDP或仍超5%，关税不确定性高）。
  • 更可能在三季度末或四季度初，若届时经济数据明显放缓2-3个月，偏离5%增长目标，贸易不确定性或收敛。
• 近期关注点：本周三、四陆家嘴金融论坛，央行行长将发表公开讲话。
  • 预计释放利好，除金融开放、互联互通外，或涉及4月底政治局会议提出的新型政策性金融工具。
  • 原因：地方政府三保支出压力上升，民营GDP或低于预算目标。新型工具助基建项目补充资本金缺口，维持基建高位（约10%）。
  • 非大水漫灌：基建投资若是应对关税冲击的权宜之计，若无足够回报，长期可能通过债务形成通缩压力。及时加强项目把关有助维持质量。

全球市场与中国股市策略 (主讲：Laura Wang)

Laura Wang分享了三个议题，主要针对上周国际局势变化及其对市场的影响。

全球投资者焦点：美国DAAMMA法案及其影响

• 背景：过去两三周全球投资者聚焦美国“大尔美法案”（DAAMMA Bill [原文为“大尔美法案”，根据上下文推断]），该法案提出多种对财务投资可能增加的税收，对非美国投资者（尤其亚太地区）意味着未来潜在收入折扣。
• 大摩美国公共政策团队观点：
  • 抛出法案目的更可能是作为贸易谈判筹码，而非全面实施。
  • 法案中899条款涉及对美资产投资税收提升，主要影响国家/地区包括欧洲、英国、加拿大。
  • 法案在众议院已完成reconciliation，本周将进入参议院辩论调整，仍有回旋空间。
  • 关注点：哪些投资者类型（如主权基金）可豁免？哪些资产类别（如美国国债）可剔除？
• 影响：
  • 按现有条款，对美国美元资产整体呈负面影响，或致直接投资和组合投资流入减少。
  • 后续参议院讨论细节将有助理解对全球资产配置影响。
• 澳大利亚路演观察：
  • 印证了“美国例外主义”示威下，非美国（尤其泛亚太）投资者有强烈意愿从美国资产为主的组合中进行全球多元化配置。
  • “每一次的回答都是一个斩钉截铁的yes”。
  • DAAMMA法案后续走势可能延续美元走弱和全球资金分散布局趋势。

地缘政治风险（中东局势与油价）对市场影响

• 背景：周末中东局势新发展，油价飞速提升。
• 大摩亚洲及新兴市场分析框架：关注各市场对油价及本国经济对石油天然气进口依赖度的敏感性。
• 中国情况：
  • 相对位置较好。中国原油和天然气贸易逆差占GDP仅2.1%。
  • 韩国、台湾地区及印度等敞口较高，波动性或被放大。
  • 澳大利亚、马来西亚是石油天然气贸易顺差国，股市与油价飙升正相关度高。
• 中国能源结构：
  • 对石油依赖度不高（10%几），高度依赖煤炭（超60%能量供给）。
  • 因此，当前油价波动对中国市场风险可控。

澳大利亚路演见闻与投资者反馈

• 全新感受：澳大利亚投资者对中国独有投资机会的兴趣空前高涨，与往年形成明显对照。
  • 以往关注中国宏观起落（影响澳产品服务需求，如红酒、乳制品、旅游、教育、大宗商品）。
  • 此次询问通缩或刺激问题明显减少，更多聚焦中国新质生产力、人工智能、新消费、人形机器人、智能制造等个股机会，问题更具体深入（A股/港股比较、资金流动性等）。
  • 此变化与日本峰会感受一致，印证对中国资产资金配置可正面期待。
• 稀土问题反馈：
  • 澳大利亚投资者认为，理论上3-5年内建立产能逐步取代中国供给地位，现实中可行性难度非常高。
    1. 前期重大资本开支：私营部门难投入，政府从零开始建类国企实体也难。
    2. 国内政治不确定性及环保争议：可行性研究到落地时长会非常长，易生变数。
    3. 稀土永磁技术：中国掌握先进独家技术，他国难匹配。
  • 结论：澳投资者对全球供应链未来3-5年真正取代中国稀土地位不乐观。

全球跨国公司中国情绪感知指数

• 背景：大摩研究部自2018年起每季度发布该指数，通过AI和机器学习分析跨国公司高管在投资者大会上关于中国的评论和叙述，判断其情绪正负及对在华营商环境和营业状况的看法。
• 最新数据（2025年第一季度）：
  • 指数数值绝对下降。
  • 分主题看，中国宏观经济和供应链两大主题下降程度最大。
  • 最新指数值已跌至2022年水平，即疫情结束后首次下滑到疫情期间水平。
  • 印证了中国宏观经济总体面临压力较大。

中国股市投资策略建议

• 市场结构性改善：成交量触底、资本市场活跃度提升、全球投资者目光重投中国。
• 个股布局建议：
  • 不建议完全追高或追求高贝塔纯成长性组合。
  • 更关注新质生产力、人工智能、智能高端制造、核心消费相关组合。
  • 同时保有一定数量的高股息股票，以穿越季报期、中美谈判头条、地缘政治带来的市场波动。

印度经济前景展望 (主讲：Jonathan Cheung)

Jonathan Cheung分享了亚洲团队参与印度投资论坛后的观察。

短期与中长期经济展望

• 大摩观点：印度宏观处境在亚洲区内最佳。
  • 对出口依赖度低，关税下行压力较小。
  • 过去数月政策（利率、流动性、监管、财政）有多重前置性发力。
    • 央行6月超预期降息50个基点，并宣布分阶段下调现金准备金率100个基点。
    • 全球宏观团队持续看空美元，为印度央行提供更多降息空间。
    • 财政方面，4月中央政府投资支出同比增长加速至61%。
• 国内需求：稳步复苏，5月商品服务税收（GST）增长创两年半高位。
• 增长预测：预计今明两年增速保持在6.4%（较去年略放缓）。

政策连续性与改革步伐

• 投资者关切：政策是否偏离过去几年利好投资与制造业的方向（尤其在地方选举后一些政府增加现金补贴等非投资支出）。
• 调研感受与数据：决策层未偏离核心中长期政策，反而在加快落地。
  • 政府投资与非投资支出分配持续改善，中央政府非投资支出比重降至疫情后新低。
  • 政府整体收窄财政赤字同时，今年保持投资支出在17年高位。
• 宏观环境裨益：保障宏观稳定性，助通胀和经常账户赤字保持合理水平，带来利率结构性走低和增长周期波动性降低。
• 制造业推动措施：
  • 中央政府宣布今年对企业本地生产手机硬件和汽车零部件补贴增倍至23亿美元。
  • 中央发布针对电子零件制造计划。
• 地方政府改革加速：
  • 马哈拉施特拉邦[原文为马哈拉玛哈拉]部长预告年底推出“visit Maharashtra”长期发展白皮书，通过基建和制造业发展，目标5年后将该邦经济总量从5000亿美元提升至1万亿美元。

长期增长预测

• 预计印度长期增长保持在6.5%左右（符合潜在增速）。
• 预计2028年印度将超越日本和德国，成为全球第三大经济体。

中国消费行业洞察 (主讲：李玲)

李玲分享了近期消费行业的变化和调研成果。

消费需求端变化

• 宏观相关大消费偏弱：
  • 白酒、啤酒需求偏弱，受禁酒令影响，且今年本身非酒类大年（消费行为、行业去库存）。禁酒令短期对消费势头有进一步压制，对股价构成压力。
  • 其他食品饮料、大的运动服饰类二季度亦有波动。
• 小众品类蓬勃发展：疫情后及经济下行期消费者行为变化引发。
  • “五子经济”（IP类消费 [原文为“五资经济”，根据上下文推断为IP相关消费]）热度高。
  • 化妆品（产品驱动的品牌增长）。
  • 软饮类需求相对蓬勃。
• 趋势判断：短期趋势将持续，未见明显转折点。

618促销与价格压力

• 通缩带来价格压力：进入618后，大类产品打折和消费降级确实存在。
• 质价比追求并存：许多品类（包括新消费）中，消费者追求良好质价比的行为也存在。
• 消费K型趋势持续：“百花齐放，有回落有上升”，预计今年将持续。

传统消费与新消费趋势

• 传统消费反转时点：需求不振、股价估值打折下，预计反转可能在今年年底或明年年初。价格和通缩是前期信号。年初价格曾有所提升，但4月后压力重现，当前需求环境下压力或持续。
• 高成长与新消费仍占优。
• 投资者关注点：
  • 新消费品类、新股（有股票动能的板块）。
  • 基本面：
    1. 618后折扣力度会否恢复，价格下行能否企稳。
    2. 哪些新消费品类在潮水退后仍能维持结构性成长，哪些是短期效应。

家电国补政策观察

• 部分地区国补暂停原因：主要是一些经济较发达、需求相对好的区域，国补消耗较快。
• 行业预判（非准确猜测）：
  • 空调仍是旺季，不排除618后，7-8月部分地区重启新一轮家电国补。
• 家电行业反馈：
  • 当前需求不振下，国补仍必须，虽拉动效应会正常化，但在消费降级下能维持一定需求量。
  • 关注2026年是否会延续一定程度的家电补贴。

投资建议与推荐股票

• 短期无明显方向拐点。
• 持续推荐三类股票：
  1. 持续高成长（结构性）：泡泡玛特、巨子生物。
  2. 业绩反转（关注二季报）：伊利、周大福。
  3. 平衡型（业绩确定性、良好治理、股东回报）：波司登、百胜中国、安踏。
• 建仓机会：二季度部分大品类股票短期有压力，可能是长线基金建仓机会。

会议总结与展望 (主讲：蔡志鹏)

蔡志鹏在会议结尾补充了对当日上午发布的5月份经济数据的看法，并对整体政策方向进行了总结。

• 5月社零数据超预期原因：今年618促销从5月13日开始，比去年提前一周，大幅增强5月同比，但可能对6月同比读数产生负向拉动。
• 数据噪音：政策和关税变动下，近期数据存在较多噪音（如美国5月核心CPI商品价格环比负增长）。宏观层面量价信号收敛尚需时间。
• 政策长期思维：求是网发文强调“用中长期规划指导经济发展”，体现政策定力强，发力方向明确（以科创为主）。
• 核心辩论持续：传统政策空间有限，结构性改革缓慢，此过程中通缩压力如何演变、对中国信心如何演变，将是持续的辩论。
• 对于投资者提出的具体问题，将由Laura Wang线下交流。

核心观点总结

1. 中美贸易关系：短期风险受控但长期脱钩趋势不变，关税水平预计维持现状。
2. 中国宏观经济：面临通缩压力，GDP增速预计放缓但仍能实现年度目标。政策务实，但结构性改革“知易行难”，大规模刺激政策基础不足。
3. 国内政策调整：“以旧换新”政策正经历反思与优化，社保改革侧重低收入帮扶而非全面大幅提升福利。政策加码可能在下半年经济数据进一步走弱后。
4. 投资者情绪与资金流向：全球投资者对从美元资产分散配置意愿增强，对中国特定领域（新质生产力、AI等）投资兴趣回升，但跨国公司整体情绪指数有所下滑。
5. 印度市场：经济前景乐观，政策支持有力，有望成为全球主要增长引擎。
6. 中国消费市场：呈现K型分化，价格压力持续，新消费品类和追求质价比成为趋势。
7. 投资策略：建议关注中国结构性机会（新质生产力、AI、高端制造、核心消费），并配置高股息资产以对冲不确定性。