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核心概览

高盛将2026年视为肥胖症用药市场的结构性转折年：口服GLP-1陆续上市、直面消费者渠道（DTC）扩张，以及Medicare人群开始解锁，共同推动市场扩容。诺和诺德口服Wegovy上市5周后，处方增长强劲且主要来自新增患者，而非注射剂替代，显示增量需求真实存在。高盛与投资者交流中也观察到情绪分化：对诺和诺德的预期持续上修，对礼来则更偏谨慎。围绕两家公司的2026年收入，高盛分别给出区间情景，核心分歧来自上市节奏、价格与渠道结构、放量速度及剂量爬坡路径。

诺和诺德：口服Wegovy的2026年收入框架

• 基于TRx（总处方量）分阶段放量模型，高盛给出口服Wegovy 2026年收入区间为5亿至25亿美元，多数情景高于其原预测（6.7亿美元）和公司汇总共识（8亿美元，pre-4Q25）。
• 模型核心假设包括：
  • 上市后分三阶段增长（1-3月、4-6月、7-12月）；高增情景周环比约10%/5%/2%，低增情景约2%/1%/0%。
  • 剂量与价格约束：前3个月按1.5mg价格计费占比100%，到年末降至60%；年末约90%的处方来自1.5mg+4.0mg剂量组合。
  • 渠道假设为DTC约70%，商业保险价格较DTC高约20%。
• 患者数对应年末约40万至170万（高盛原估约70万）。公司管理层提到当前使用口服Wegovy的患者约24万。
• 低端收入情景需要处方增速“突然明显降档”，在当前早期轨迹下显得偏保守。
• 盈利弹性方面，若按增量利润率75%/60%估算，对2026年EBIT影响区间约为-1%至+9%/-0.5%至+7%。
• 股价层面，年初市场曾因口服药预期推升估值，但公司初始2026指引后情绪回落；若处方高增延续，1H26情绪可能再修复。

礼来：orforglipron的高分歧与三档情景

• 市场一致预期离散度很高：2026年收入从3亿到40亿美元，中位数约12亿美元，反映传统药品预测框架难以覆盖当前“消费化+渠道化”扩散速度。
• 高盛理论情景（以美国市场为主）为11亿/20亿/28亿美元（低/中/高），并认为20亿美元是更合理基线，高于其当前15亿美元预测。
• 对应年末治疗患者约47万/100万/170万（低/中/高）。
• 核心建模假设：
  • 预计在4月10日PDUFA后不久上市；
  • 首5周处方按口服Wegovy同期的约75%估算（做保守折扣）；
  • 放量按四阶段推进（5-13周、13-26周、26-39周、39-52周），中情景增速略慢于Zepbound注射笔历史爬坡；
  • 渠道结构以DTC/商业险约70/30为主，政府渠道从2H26开始贡献；
  • 价格假设：DTC约149-399美元/月，商业险约500美元/月，政府渠道约245美元/月。
• 管理层口径偏积极：认为口服Wegovy早期放量验证了口服扩圈，预计orforglipron具竞争力，且对注射剂蚕食有限。
• 文本中有一处“低/高情景收入”前后不一致（疑似笔误）；按前文定义与表格口径，应以低11亿、中20亿、高28亿美元为准。

长期空间、估值与主要风险

• 高盛预计到2030年，口服减重药市场约355亿美元，约占其预测AOM总市场（约1010亿美元）的35%；其中orforglipron约190亿美元、口服Wegovy约58亿美元，其余由其他产品分配。
• 评级与目标价：
  • 诺和诺德：买入，12个月目标价DKK 400（ADR约63美元）。
  • 礼来：买入，12个月目标价1260美元。
• 主要下行风险：
  • 诺和诺德：后续临床进展不及预期、产能爬坡慢、竞品（尤其口服小分子GLP-1）更强、价格压力持续。
  • 礼来：降价幅度超预期、份额不达预期（竞争或执行因素）、管线数据走弱引发估值压缩。