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核心概览

高盛认为，2026年是肥胖症药物市场的结构性转折点。核心驱动有三点：口服化加速、消费化扩圈、以及Medicare人群开始解锁。
诺和诺德口服Wegovy上市5周后，处方数据已显示“历史上少见”的早期放量，且增量主要来自新患者，而非从GLP-1注射剂转用。市场因此高度关注这条早期曲线，试图外推诺和诺德与礼来在2026年的收入空间。高盛与投资者交流也显示：市场对诺和诺德预期在抬升，对礼来预期相对更谨慎。

术语说明：文中“处方量”对应TRx（总处方量）；“直面消费者渠道”对应DTC。

详细总结

一、2026年的共同逻辑：口服药把市场从“替代”推向“扩容”

• 口服剂型叠加Medicare初步放开，预计将显著扩大抗肥胖药物可及人群，带动总市场扩张。
• 口服Wegovy上市前5周的强势表现，验证了“新增需求释放”的可能性，而不只是针剂内部替代。

二、诺和诺德：口服Wegovy的2026年收入弹性显著

高盛基于历史注射剂上市曲线（Wegovy、Zepbound）叠加三阶段增长假设，构建5种情景，得到口服Wegovy 2026年收入区间约5亿—25亿美元。
其中，多数情景明显高于：
- 高盛自身预测：6.7亿美元
- 公司汇总一致预期（pre-4Q25/pre-FY25结果前）：8亿美元

关键点包括：
- 若落在低端情景，需要处方增速“突然明显降档”，在当前早期轨迹下显得偏保守。
- IQVIA数据显示，截至2月6日当周处方量约3.85万。
- 情景对应年末患者约40万—170万（高盛原估约70万）；公司口径称当前约24万人在用。
- 若按增量利润率75%，对应2026年息税前利润（EBIT）影响约-1%到+9%（若按60%利润率则约-0.5%到+7%）。
- 股价层面，诺和诺德曾在1月下旬因口服药预期明显走强（约+21%，同期SXDP约+5.5%），但随后受公司2026年初始指引影响回吐（年初至今约-6%，同期SXDP约+6.7%）。高盛认为，若处方高增持续，1H26情绪有望修复。

三、礼来：orforglipron分歧大，但中性情景有上行压力

高盛指出，礼来orforglipron的2026年一致预期离散度极高（约3亿—40亿美元，中位数约12亿美元），反映该市场受消费化与多变量影响，传统药企预测框架难以完全覆盖。

高盛给出的理论情景（以美国市场为主）为：
- 低情景：11亿美元
- 中情景：20亿美元
- 高情景：28亿美元

对应年末治疗患者约47万 / 100万 / 170万。高盛认为20亿美元是更合理基线，高于其当前15亿美元预测，存在上行压力。

主要建模设定：
- 假设在预计4月10日PDUFA后不久上市，节奏参考口服Wegovy获批后约10天上市；礼来已储备约15亿美元上市前库存。
- 首5周处方量按口服Wegovy同阶段做约25%折减，以反映先发差异与保守假设。
- 增长分四段（5-13周、13-26周、26-39周、39-52周）；中情景增速设为约10%/4%/2.5%/2%。
- 定价与渠道：DTC约149—399美元/月，商业渠道约500美元/月，政府渠道约245美元/月；处方量初期以DTC/商业约70/30为主，政府渠道在2H26开始贡献。
- 高盛同时提示不确定性：审批与上市时点、商业定价、放量斜率、渠道结构、剂量升级路径。

四、长期市场判断与估值立场

• 高盛预计2030年口服减重药市场约355亿美元，约占2030年抗肥胖药物总可服务市场（约1010亿美元）的35%。
• 其中，orforglipron预计占口服市场最大份额（约190亿美元），口服Wegovy约58亿美元，其余由其他产品分配。

评级与目标价：
- 诺和诺德：买入，12个月目标价DKK 400（ADR约63美元）。
- 礼来：买入，12个月目标价1260美元。

主要下行风险：
- 诺和诺德：关键管线临床不及预期、产能爬坡慢、竞品数据更强、价格压力持续。
- 礼来：降价幅度超预期、份额不及预期、管线数据偏弱引发中长期盈利与估值下修。