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核心概览

本次讨论围绕三条主线展开：中东美伊冲突升级、国内两会政策信号、全球人工智能投资周期。核心判断是，霍尔木兹海峡运力几近停摆，已使市场担忧从短期油运受阻升级为更广泛的能源与供应链危机，油价飙升正把全球推向增长放缓与通胀反弹并存的压力区间，并迫使美国在中期选举、通胀治理和货币政策之间面临更尖锐的权衡。相比之下，中国两会释放的是科技优先、财政温和托底、消费支持有限的政策组合，意味着经济有韧性，但再通胀仍会偏慢。微观层面，旧金山TMT峰会显示市场仍高度看好AI基础设施投资，尤其是算力、存储、网络与半导体设备，但对云巨头自由现金流、具身智能量产节奏以及就业替代问题的担忧明显上升。整体上，发言人倾向于降低全球风险敞口、提高防御性配置，并把中国视为在本轮冲击中相对更稳定的市场。

关键议题与详细总结

中东冲突已从局部地缘事件升级为全球宏观变量

• 主持人邢志强将当前局势界定为本轮全球市场最重要的宏观变量。他认为，市场担忧已不再只是原油短期运输受阻，而是扩大到原油、液化天然气、化肥、海运、空运等多条产业链的系统性冲击。
• 他援引团队对原油产业链上中下游的观察：
  • 上游生产端：原本担心主要集中在出海运输，现在已出现生产层面的实质性扰动。原文提到伊拉克减产、科威特削减炼厂开工、卡塔尔警告生产可能受影响。
  • 中游运输端：高风险溢价迫使船队改线，运费上涨已从中东航线蔓延至全球。
  • 下游价格端：亚洲炼厂因中东原油趋紧而放缓运营，航空燃油已成为成本压力的集中体现。
• 邢志强强调，霍尔木兹海峡是全球能源咽喉，其通行状况已成为决定资产价格方向的关键。

团队给出三种油价情景，但未给出单一基准判断

• 邢志强引用原油策略团队的三种推演：
  1. 较快降温情景：若未来两三周油轮流量全面恢复，布伦特原油有望回落至65至70美元/桶。
  2. 部分恢复情景：若两三周后仅部分恢复、需数月后才完全恢复，布伦特可能维持在90美元/桶左右高位，液化天然气价格维持在15至18美元区间。
  3. 长期封锁情景：若霍尔木兹海峡被实质性封锁一两个月及以上，布伦特可能持续在120至130美元/桶。在这一极端情形下，市场无法靠增供迅速平衡，只能通过高价压制需求。
• 他的结论并非押注某一情景，而是提出需要持续跟踪三个信号：
  • 美国战略目标是否清晰：若打击目标局限于核设施和军事设施，冲突或更短；若扩大到更全面削弱对手军事能力，冲突将明显拉长。
  • 霍尔木兹海峡实时流量：团队通过卫星图观察到，海峡油轮流量一度接近零，且没有国家能够豁免。
  • 军事打击与代理人活动频率：这是判断外交降温还是冲突升级的直接晴雨表。

美国面临滞胀、选举与美联储三重压力

• 邢志强认为，若油价维持高位，美国将陷入典型的滞胀难题：
  • 油价抬升直接推高通胀；
  • 经济活动与市场风险偏好同步受压；
  • 美联储在压通胀与稳增长之间更加被动。
• 他特别强调中期选举约束。美国选民对外交问题不如对汽油价格敏感，若高油价持续一两个月，将迅速转化为政治压力。
• 他引用美国首席经济学家的测算：油价较冲突前高10%，将直接带动美国整体通胀上升0.3个百分点。而当前油价涨幅已明显高于这一幅度，问题关键在于持续时间。
• 由此带来的资产层面后果包括：
  • 股债相关性可能反转；
  • 传统60/40股债组合在滞胀环境下面临双杀；
  • 商品与黄金等硬资产更受追捧。

Laura：全球配置应先降风险，再谈区域选择

• 策略师Laura的核心立场是：当前不是激进抄底的时点，而是降低仓位、收缩风险偏好的阶段。
• 她对美股的分析分两层：
  • 从历史经验看，地缘政治冲击后，标普500在事件发生后1个月、6个月、12个月的平均表现仍分别为上涨2%、6%、8%，说明长期看危机最终会平息。
  • 但短期不能简单复制历史，因为本次冲击与能源供给高度相关，且油价涨幅已接近或达到历史上对美股造成明显杀伤的条件。
• 她提出判断美股是否会进入更糟阶段的两个条件：
  1. 油价年内上涨75%至100%；
  2. 美国市场已处于后周期，现金流和资本开支开始收缩。
• 她认为，第一个条件已接近满足甚至已经满足；第二个条件暂时还不充分，因为美国经济学家和股票策略团队仍将美国定义为早周期("early cycle")，资本开支与盈利预期并未全面转弱。
• 但她同时警告：若油价长期停留在100至120美元以上，美国当前的早周期状态可能被快速推向后周期。
• 在具体配置上，她提出：
  • 美股内部增加医疗板块配置，因为其兼具防御性与相对较好的盈利质量；
  • 若要在股债间调整，更偏向短久期美债，而不是长久期国债，因为滞胀环境下长债与风险资产的负相关保护正在减弱。

亚洲是能源冲击的前沿受损区，内部脆弱性存在差异

• 邢志强与亚洲经济学家Derek都认为，亚洲是本轮冲击中最敏感的区域之一，原因在于对原油、液化天然气和部分化工品的进口依赖度高。
• 邢志强提到，卡塔尔暂停液化天然气生产后，全球约20%的供应面临风险，受影响较大的亚洲经济体包括印度、泰国、台湾地区、韩国。
• Derek从宏观测算角度补充：
  • 油价每持续上涨10美元/桶，亚洲GDP增速将被拖累20至30个基点；
  • 亚洲整体CPI约上升40个基点；
  • 经常账户也会受到负面冲击。
• Derek特别指出，高风险经济体主要是那些油气贸易逆差较大的经济体，包括泰国、韩国、台湾地区和印度。
• 在天然气方面，他认为市场更应担心供应数量减少，而不只是价格上涨，因为天然气库存远低于石油。
  • 亚洲占全球天然气消费的约一半；
  • 其中约30%至40%的进口来自中东；
  • 已披露库存天数中，印度约5至6天，台湾地区约11天，日本约12天。
• 他进一步指出，日本由于长期合同锁定比例较高，缓冲能力强于部分其他经济体；综合进口来源与库存后，他判断泰国、印度、台湾地区的风险更高，其后是韩国。

亚洲央行的政策路径可能因能源冲击而改变

• Derek将亚洲央行分为两类：
  • 发达市场央行：可能更倾向于容忍由供给冲击带来的通胀，不急于进一步收紧；原先预期中的加息节奏可能放缓。
  • 新兴市场央行：因汇率贬值和宏观稳定性受压，原先的降息空间可能被取消；若高油价持续，甚至可能转向加息。
• 他提到的受影响央行包括印尼、菲律宾等，其政策路径可能因油价维持高位而被重估。

中国两会释放的信号是科技优先、增长务实、刺激克制

• 邢志强对两会的总体定性是：不温不火、科技优先、宏观定调温和。
• 他认为政策在外部环境动荡下更重视托底，而不是推出强刺激。
• 主要政策判断包括：
  • 增长目标下调至4.5%至5.0%区间，比过往更务实；
  • 市场一致预期约为4.6%，与官方目标基本一致；
  • 地方经济大省已被允许更现实地下调增长目标，说明政策不再单纯追求高速增长。
• 财政方面，邢志强指出：
  • 广义财政赤字率约10.4% GDP，与去年相近；
  • 预算内赤字率维持4%；
  • 超长期特别国债、地方国债等未出现大幅超预期扩张。
• 他强调，财政资金更多投向新兴产业、未来产业、绿色转型，而对消费和社会福利的直接支持虽有安排，但力度仍偏温和。因此，他认为中国要实现再通胀、摆脱通缩，仍将是一个慢热过程。

蔡志鹏：政策方向正确，但再通胀不会快速实现

• 蔡志鹏基本延续了邢志强的判断，并给出更系统的政策框架：
  • 自2024年9月政策转向以来，当前基调仍是延续性的；
  • 供给端优先仍是核心框架；
  • 科技升级、新质生产力、产业链安全是政策主轴；
  • 传统基建更多承担托底角色。
• 他对消费和社会保障改革的评价是：方向对，但节奏和力度克制，偏向精准定向支持，而非普遍性刺激。
• 对增长与价格的判断上，他认为：
  • 实际GDP仍有韧性；
  • 名义GDP增速大概率略高于4%；
  • 再通胀将是逐步推进，而非快速修复。
• 他同时指出，政策并非完全没有后手。若下半年增长逼近目标区间下限，财政仍可能有约0.5个百分点左右的再加码空间，但这是相机抉择，不是预设路径。
• 关于财政执行，他解释了为何今年可动用结转结余资金增加：
  • 去年一般公共预算收入比预算少约4000亿元；
  • 支出比预算少约9000多亿元；
  • 两者形成5000多亿元净结余空间，提高了今年的可使用规模。
• 在投向上，他认为财政重心仍然偏向投资端，特别是科技、城市更新和绿色转型；社保、养老金、医保补贴等支出的边际增速反而较去年放缓。
• 关于十五五规划，他的判断是：
  • 重点仍在科技和绿色转型等结构性指标；
  • 没有看到明确GDP数值目标；
  • 对提高消费占GDP比重，也未见明确量化目标；
  • 说明政策逻辑仍是先做供给侧升级，再通过收入改善间接拉动消费。

Laura：在中国市场上，更看重独立周期与防御性

• Laura认为，中国在本轮冲击中体现出较强的独立周期和政策独立性。
• 她指出，港股在初期跌幅较大，但随后中国市场整体跌幅相对可控；相比美股、日股等市场，上周中国市场跌幅约2个百分点，而其他市场多在5至6个百分点，韩国甚至达到16个百分点。
• 她据此判断，中国市场的稳定性与防御属性在当前环境下更突出。
• 配置建议上，她提出：
  • 提高能源板块权重；
  • 更关注硬资产占比较高的板块；
  • 对人工智能、生物医药、6G、脑机接口、具身智能、量子计算等结构性主题维持中长期看好。
• 她对两会中两个主题特别关注：
  • 反内卷：连续被强调，说明这不是短期运动式政策，而是跨年度、以数年为维度推进的改革方向。她认为这对行业回报率和上市公司盈利有中长期正面作用。
  • 房地产：她认为支持信号相对减弱，特别是稳房价相关提法消失，说明政策重点没有明显转向全面托举楼市。她预计要实现房价与销量同时稳定，至少还需要一年左右，因此不建议大规模配置地产股。

中美高层会谈被视为重要事件，但预期并不激进

• Laura提到，中美双边领导人会谈日期已确定，团队判断会议大概率会如期举行。
• 她认为，市场不应过度期待会谈带来大幅关税下调、双边关系明显改善，或产业出口限制迅速松绑。
• 但她同时指出，如果会谈本身无法举行，将对市场构成明显负面冲击。
• 现阶段她的结论是：会谈能否举行比会谈能取得多大实质突破更重要。

旧金山TMT峰会显示，AI仍是主导全球科技叙事的主线

• 邢志强介绍，大摩在旧金山举行的年度TMT投资峰会聚集了多家顶尖科技公司高层，包括英伟达、OpenAI、Anthropic和微软的重要管理者。
• 会议给出的核心信号是，2026年可能出现AI能力的非线性跃升("tipping point")。他的解释是，在当前模型能力已经很强的基础上，若算力进一步增加，模型效果的小幅提升就可能对应实际功能的大幅跨越。
• 他援引现场观点称，生成更多令牌("token")几乎被视为扩大收入与GDP创造能力的基础，这反映出资本市场仍把AI看作生产率革命的关键抓手。
• 但他也指出，峰会现场被问得最多的问题并不是哪个模型更强，而是未来的孩子还能做什么工作，显示投资人对AI冲击就业、社会结构和心理预期的担忧正在上升。

Charlie：AI投资逻辑继续强化，但分化也在扩大

• Charlie刚从峰会返回，他的核心判断是：
  • 会议气氛非常强；
  • 年初Google、Meta上修资本开支后，AI资本支出强势已经基本定调；
  • 中长期会冲击人类工作方式，但短期并非所有科技子行业都会单边受益。
• 他尤其强调会议高频关键词是智能体式人工智能("agentic AI")，而物理人工智能与具身智能的商业化仍需要更多时间。
• 他的个人看法是，面对AI冲击，个体需要尽快学习新的技能，包括：
  • 如何写高质量提示词；
  • 如何使用最新AI工具和智能体产品；
  • 如何理解新的AI工作流。
• 在投资层面，他认为：
  • 硬件链条整体仍偏正面，因为AI扩张最终都要落实到算力、芯片、存储和相关基础设施上；
  • 对软件的影响仍是科技投资者争论最大的部分；
  • 部分与会观点认为，未来软件会更依赖推荐与智能驱动逻辑，但这一变化的节奏和赢家仍未定型。
• 他也提示了几个现实约束：
  • 存储成本上升可能挤压消费电子需求；
  • 若晶圆代工扩产，封装、电力、存储、基板、设备供应能力是否同步跟上，是市场高度关注的问题；
  • 台积电除AI业务外，智能手机和个人电脑业务若受宏观或存储短缺拖累，也会影响整体表现。
• 邢志强补充指出，投资人目前更偏好存储、网络通信、半导体资本设备、机械硬盘等AI基础设施方向；相反，对云巨头("hyperscaler")的乐观程度下降，因为其自由现金流正被AI军备竞赛式资本开支侵蚀。
• 他还提到，美国投资人对具身智能与物理AI相对谨慎，主要顾虑是训练数据不足和量产难度高；而这一点可能低估了中国相关产业的实际进展。

数据与统计信息汇总

• 布伦特：周一突破110美元，盘中升至120美元以上，能源冲击已主导市场。
• 极端情景：霍尔木兹若封锁1至2个月以上，布伦特或维持120至130美元。
• 美国通胀：油价较冲突前每高10%，整体通胀约上升0.3个百分点。
• 亚洲冲击：油价每涨10美元，亚洲GDP增速少20至30个基点，CPI多40个基点。
• 中国政策：2026年增长目标4.5%至5.0%，预算内赤字率4%，广义财政赤字率约10.4%。

决策与建议

• 全球资产配置
  • Laura建议当前先降低整体风险敞口与仓位，而不是急于抄底。
  • 美股内部更偏向医疗板块，理由是其防御性更强、盈利质量相对更稳。
  • 若在股债之间做避险切换，更建议配置短久期美债，而非长久期国债。
• 区域配置
  • 当前不宜做激进的区域性押注，更适合寻找防御属性强的个股。
  • 日本维持超配判断不变，理由是其中长期结构改善逻辑未变。
  • 多数其他国家和地区调整为平配。
  • 印度从长期的超配下调为平配，核心原因是其能源进口依赖度高，对本轮冲击更敏感。
• 中国市场配置
  • Laura建议提高能源板块与硬资产权重较高板块的关注度。
  • 对人工智能、生物制药、6G、脑机接口、具身智能、量子计算等主题维持中长期看好。
  • 不建议基于阶段性表现大举配置房地产相关股票。
• 政策观察与应对
  • 邢志强与蔡志鹏都认为，需要重点跟踪霍尔木兹海峡流量、美国目标边界及军事行动频率，以判断冲突情景演化。
  • 对中国政策，应关注下半年若增长逼近目标下限时，财政是否对消费和社会福利进一步加码。
• 个体层面的AI应对
  • Charlie建议尽快提升与AI协作相关的实际技能，尤其是提示词、智能体工具与新型工作流的使用能力。

不确定性与待确认点

• 冲突持续时间没有明确基准情景。团队给出三种能源冲击路径，但明确表示目前没有单一且确定的基准判断。
• 美国战略目标仍不清晰。打击范围究竟局限于核与军事设施，还是扩大到更全面削弱对手能力，决定冲突是否长期化。
• 霍尔木兹海峡恢复节奏未明。这是当前判断油价中枢最关键的实时变量。
• 亚洲脆弱性排序存在口径差异。邢志强与Derek对受冲击最重经济体的排序略有差别，反映评估口径可能分别基于库存、进口结构或合同保障程度。
• 中国下半年是否加码财政仍待观察。相关判断以增长是否逼近目标下限为前提，当前并非既定政策。
• 中国再通胀的扩散性不足。蔡志鹏认为价格改善可能更多来自金属、能源等局部因素，而非需求端全面恢复。
• AI受益方向内部仍有分歧。硬件链条共识较强，但软件、云巨头自由现金流、具身智能量产节奏以及未来就业结构都存在明显争议。
• 部分峰会细节转录存在噪音。个别英文专有名词和发言人名字在转录中不够清晰，相关细节应以原始音视频为准。

结论回顾

• 中东能源冲击已经从供给扰动演化为全球滞胀与资产重定价的核心触发器，短期应以风险控制和防御配置为主。
• 中国政策主线仍是科技优先与温和托底，经济韧性尚在，但消费修复和再通胀不会快速完成。
• AI投资逻辑没有结束，只是从泛叙事转向更讲究兑现路径的阶段，基础设施相对确定，应用与就业影响的不确定性仍高。