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核心概览

本期讨论围绕三条主线展开：中东美伊冲突升级、2026年中国两会后的政策取向、全球AI投资周期的新变化。整体判断是，霍尔木兹海峡运力几近停摆，市场担忧已经从“短期油运受阻”升级为“能源、化工、航运、航空等多条供应链同时承压”，这使全球资产进入一次典型的压力测试。对美国而言，高油价不仅意味着滞胀压力上升，还会直接冲击2026年中期选举前的民意与美联储政策空间；对亚洲而言，原油和液化天然气进口依赖高，因此更容易首当其冲。

与外部环境的剧烈波动相比，中国两会释放出的信号相对清晰：增长目标更务实，财政力度总体温和，政策资源继续向科技、新兴产业、绿色转型倾斜，消费与社保支持方向正确但力度克制。这意味着中国经济短期有托底，但再通胀仍将是一个缓慢过程。

在微观层面，摩根士丹利旧金山TMT峰会传递出的信息也很明确：AI仍然是全球科技投资的主线，且2026年可能出现能力与应用层面的“非线性跃升”。不过，市场内部已明显分化：更看好算力、存储、网络通信、半导体设备等AI基础设施环节；对大型云服务商的自由现金流压力、对具身智能量产节奏、对未来就业结构变化的担忧则在上升。

详细摘要

一、宏观主线：中东冲突已从地缘事件演变为全球市场的核心变量

主持人邢志强将本轮美伊冲突定性为当前全球宏观最重要的变量。他指出，最近一周市场经历了“过山车式”的波动，布伦特原油近端价格一度飙升近50%，而周一盘中油价已从突破110美元/桶进一步升至120美元/桶以上。市场最初担心的是运力下降，如今担忧已扩展为生产、运输、价格三端同时受冲击：

• 上游生产端：伊拉克宣布重大减产，科威特削减炼厂开工，卡塔尔也警告生产可能受影响，说明风险已不再局限于“船运不畅”，而是开始触及生产本身。
• 中游运输端：霍尔木兹海峡风险溢价大幅上升，船队被迫改线，运费上涨已经从中东航线蔓延到全球海运与空运。
• 下游价格端：亚洲炼厂对中东原油依赖较高，随着原油趋紧，不少炼厂运营开始放缓，航空燃油成为压力最集中的品类之一。

邢志强援引原油策略师Martin的分析，给出三种情景推演：

1. 局势较快降温：如果未来两到三周内油轮流量全面恢复，布伦特原油可能回落到65—70美元/桶。
2. 运输部分恢复、完全修复需数月：若几周后只恢复一部分运力，要几个月后才完全恢复，则布伦特原油可能在90美元/桶左右维持高位，液化天然气价格维持在15—18美元。
3. 霍尔木兹海峡出现实质性长期封锁：若封锁持续一到两个月或更久，布伦特原油可能维持在120—130美元/桶。在这种极端情况下，市场已很难靠短期增供来再平衡，只能通过价格暴涨压制需求。

团队并没有给出单一基准情景，而是强调要紧盯三类信号：

• 美国战略目标是否清晰：如果打击范围只限于核设施和军事设施，冲突时间可能较短；若目标扩大为全面削弱对手导弹、海军和代理人网络，冲突很可能长期化。
• 霍尔木兹海峡实时流量：邢志强提到，团队通过卫星云图跟踪发现，海峡油轮流量一度接近零，而且没有哪个国家能够豁免，这是市场恐慌的直接来源。
• 军事打击与代理人活动频率：这是判断未来走向外交降温还是继续升级的最直接晴雨表。

邢志强还特别提到，外界也在讨论美国近期从委内瑞拉到伊朗的一系列动作，是否带有更长期的大国博弈意味。但他强调，对美国决策层而言，真正短期且无法回避的约束，仍然是国内政治。因为2026年是美国中期选举年，选民对外交议题的敏感度远不如对汽油价格和通胀的敏感度。

二、美国与全球市场：高油价把美联储、选举和资产配置同时推向两难

邢志强指出，如果油价维持高位，美国将面临典型的滞胀困局。一方面，高油价直接推升通胀；另一方面，企业估值和风险偏好会受到压制，美联储也会陷入“进退两难”。

他援引美国首席经济学家Michael Gapen的测算称：油价若比冲突前高出10%，将直接推高美国整体通胀约0.3个百分点。而当前油价涨幅显然已经远超这个幅度，关键在于高油价会持续多久。

在这种环境下，最棘手的资产价格后果之一，是股债相关性可能反转。也就是说，通胀抬高长期利率，债券价格承压；高利率又压低企业估值，股票同样承压。传统的“60/40”股债组合（即60%股票、40%债券的经典配置）可能遭遇双杀，反而是大宗商品和黄金等硬资产更受追捧。

首席策略师Laura据此给出的总框架是：当前全球投资更适合先降仓位、降风险，再谈抄底和进攻。

Laura从历史经验和现实条件两方面分析美股：

• 从长期历史看，地缘政治危机爆发后，标普500在事件发生后的1个月、6个月、12个月平均仍分别上涨2%、6%、8%，说明如果把时间拉长，危机最终都会平息。
• 但这一次不能简单照搬历史，因为它与能源供给冲击高度相关。

Laura提出，历史上地缘危机对美股造成更大破坏，通常要满足两个条件：

1. 油价在一年内上涨约75%—100%；
2. 美国经济和企业已经处在周期后段，现金流趋紧、资本开支开始收缩。

Laura认为，第一个条件已经接近满足甚至部分满足；但第二个条件暂时还不充分。原因在于，摩根士丹利美国经济学家近期仍上调了美国2026年资本开支和GDP预期，而美国股票策略师Michael Wilson仍把美国市场定义为周期前段，即盈利和资本开支并未全面转弱。

不过，Laura也强调：如果油价在100—120美元/桶以上停留较长时间，美国当前的“周期前段”状态可能被迅速推向后段。

在具体配置上，Laura给出三点建议：

• 美股内部更偏向医疗板块，因为其兼具防御属性和相对稳定的盈利质量。
• 如果要在股债之间做再平衡，更倾向短久期美债，而不是长久期国债。原因是滞胀预期升温后，长债对股市的保护作用在减弱。
• 全球层面并不适合做激进的区域轮动，更适合寻找防御属性强的个股。

三、亚洲是本轮能源冲击的前沿区域，但内部脆弱性并不相同

围绕亚洲，邢志强与亚洲经济学家Derek从不同角度给出了更细的判断。

1. 亚洲为什么更脆弱

Derek指出，亚洲是全球对石油和天然气进口依赖度最高的地区之一。团队测算显示，油价每持续上涨10美元/桶，亚洲GDP增速将被拖累约20—30个基点，同时亚洲整体CPI会被推高约40个基点，而经常账户余额大致会恶化约0.3个百分点。

Derek还补充了一个容易被忽视的起点：2025年亚洲的“油价负担”已经降到大约占GDP的2.5%，是近四年低位，也低于疫情前十年约3%的平均水平。但如果油价在未来12个月维持100—110美元/桶，这一负担会重新升到3.4%—3.9%，高于长期均值。

2. 哪些亚洲经济体风险更高

邢志强从供应链脆弱性角度指出，卡塔尔一旦暂停液化天然气生产，全球约20%的供应都会面临风险。在亚洲，受影响较大的经济体包括印度、泰国、台湾地区、韩国。

Derek则从库存、进口结构和长期合同覆盖率出发，给出了更细的拆解：

• 亚洲占全球天然气消费约一半；
• 其中约30%—40%的天然气进口来自中东；
• 天然气库存远低于石油，因此真正危险的往往不是价格，而是数量上的断供。

他列举了几个已披露的库存天数：

• 印度：约5—6天
• 台湾地区：约11天
• 日本：约12天

Derek强调，如果一个经济体有较高比例的长期合同，就可以在危机时期更多依赖合同供货，而不必完全暴露在现货市场上。以日本为例，其液化天然气采购中约80%通过长期合同锁定，因此缓冲能力明显更强。综合来看，Derek认为泰国、印度、台湾地区的风险更高，其后是韩国；而日本虽然也受影响，但防御能力更强。

3. 亚洲央行的政策路径会出现明显分化

这一部分是本次讨论的重要补充。Derek将亚洲央行大致分成两类：

• 亚洲发达市场央行：更可能把这次通胀视为供给冲击，因此未必会进一步强力收紧。像日本央行、澳洲联储原本可能继续加息，但在当前环境下，加息时点或节奏都可能被延后。
• 亚洲新兴市场央行：由于汇率贬值压力、外部收支压力和宏观稳定性压力更大，原本预期中的降息空间可能被取消。若油价长期高企，像印尼、菲律宾这样的央行，甚至可能被迫重新考虑加息。

Laura在区域配置上也据此调整了建议。她指出，韩国、台湾地区、日本等北亚市场在2026年初以来涨幅原本较大，因此在突发冲击下，也更容易出现获利回吐和流动性挤兑。她特别提到，韩国市场零售投资者参与度较高，目前大幅卖出的过程仍在进行中。

基于这些变化，Laura和全球新兴市场策略团队将多数市场调整为“平配”，传递的核心信号是：现在不是做大规模区域押注的时点。唯一的例外是日本，团队仍维持超配，因为其国内改革和中长期结构改善逻辑没有改变；而印度则从长期超配下调至平配，主要因为其能源进口依赖度高，在本轮冲击中更脆弱。

四、在全球能源冲击背景下，中国的政策取向更显“务实托底、科技优先”

从外部冲击转向中国内部政策时，邢志强的概括非常明确：2026年两会“不温不火”，但方向清楚——科技优先、宏观温和、刺激克制。

他说，面对外部环境的风高浪急，中国并未转向大规模刺激，而是把重点放在稳增长底线、给结构转型留空间。主要信息包括：

• 2026年增长目标区间为4.5%—5.0%
• Bloomberg一致预期约为4.6%
• 广义财政赤字率约为GDP的10.4%
• 预算内赤字率维持在4%
• 超长期特别国债和地方债没有出现大幅超预期扩张

邢志强认为，这样的政策组合比以往更务实，也说明地方经济大省已被允许更现实地下调增长目标，政策不再单纯追求“保高增长”。

在财政投向上，邢志强和蔡志鹏的判断高度一致：资金更多流向科技、新兴产业、未来产业和绿色转型；而面向消费和社会福利的直接支持虽然也有，比如以旧换新等安排，但整体力度偏温和。因此，政策对经济的作用更像是托底，而不是抬升总需求。这也意味着，中国2026年要真正打破低通胀甚至通缩格局，仍是一个慢热过程。

五、蔡志鹏：政策方向延续，但“再通胀”不会很快变成全面现实

宏观组的蔡志鹏把两会政策归纳为一句话：延续2024年9月以来的政策基调，并更清晰地指向中长期的科技和结构转型。

他的判断框架主要有五点：

1. 供给侧仍然优先

科技升级、新质生产力、产业链安全仍是核心主线；传统基建更多扮演托底角色。消费和社保改革的方向没有问题，但节奏和力度都比较克制，更偏向精准投放。

2. 实际增长有韧性，但名义增长偏慢

蔡志鹏预计，2026年实际GDP仍有韧性，但名义GDP增速大概率只是略高于4%。换句话说，经济数量上可以稳住，但价格层面不会快速回升。

3. 政策并非没有后手

如果外部冲击加大、2026年增长逐渐逼近目标区间下限，财政仍有约0.5个百分点左右的加码空间。但这不是预设好的刺激路径，而是根据实际情况灵活调整。

4. 财政总量不强刺激，但执行层面有缓冲

蔡志鹏指出，2026年财政的一大特点是总量与2025年大体持平，但可用资源结构有所变化。专项债额度较2025年实际发行略降，不过通过更大规模的结转结余资金，以及3000亿元新增政策性金融工具进行了对冲。

他还解释了结转结余为何明显增加：2025年一般公共预算收入比预算少了近4000亿元，但支出比预算少了9000多亿元，两者相减形成了5000多亿元的净结余空间，从而抬高了2026年的可用资金规模。

5. “十五五”思路仍是先供给升级，再间接带动消费

蔡志鹏认为，从目前透露出的信息看，“十五五”规划仍然把重点放在科技、绿色转型等结构性目标上，并没有看到特别明确的GDP增长数字目标；对“提高消费占GDP比重”也没有出现很清晰的量化目标。这说明总体思路仍然是：先提升供给质量和收入能力，再间接拉动消费。

蔡志鹏与市场共识最大的分歧，集中在对“再通胀”速度的判断上。他承认，政策层面已经很明确地希望价格水平由负转正，但他更谨慎地认为，未来价格改善很可能更多来自有色金属、能源等局部因素，而不是需求端的全面扩散。原因在于：

• 房地产仍可能需要1—2年调整期；
• 外部冲击会挤压中下游定价与利润率；
• 就业和内生需求修复仍需要时间。

因此，他形容2026年的价格修复更像是缓慢升温，而不是一次强脉冲式反弹。

六、Laura：中国市场的独立周期和防御属性在当前环境下更突出

Laura认为，在这一轮全球震荡中，中国市场体现出了更强的独立周期特征。她指出，中国过去几年本就处在一个与美国、日本不同的周期位置：海外不少经济体经历的是偏通胀环境，而中国仍面临低通胀甚至一定程度通缩，因此政策工具更独立，市场与外部周期的“绝缘性”相对更强。

从市场表现看，她提到：

• 中国市场上周整体跌幅大致控制在2%左右
• 美股、日股等市场跌幅多在5%—6%
• 韩国市场上周整体下跌约16%

这让Laura更坚定地认为，中国在当前环境下仍具备一定的稳定性与防御性。

在中国市场内部配置上，Laura建议：

• 适度提高能源板块权重；
• 更关注硬资产占比高的板块；
• 对人工智能、生物医药、6G、脑机接口、具身智能、量子计算等结构性主题继续维持中长期看好。

她还特别强调两会中的两个信号：

1. 反内卷被持续强调

Laura认为，这说明“反内卷”不是短期运动式政策，而是一个跨年度、持续数年的改革方向。如果推进顺利，它会改善行业回报率和上市公司盈利能力，属于中长期利好。

2. 房地产支持信号有所减弱

她注意到，政府工作报告中对“稳房价、提房价”的直接表述已经消失，这意味着政策重点没有转向全面托举房地产。Laura判断，要走到房价和销售同时稳定的阶段，至少还需要一年左右，因此她不建议投资者因为年初房地产板块的阶段性表现就大规模加仓地产股。

此外，Laura还提到，市场不应对三月底的中美高层会谈抱有过度乐观预期，例如大幅降低关税、迅速改善双边关系或显著放松产业限制等，都不是她的基准判断。但她也强调：会谈本身若不能如期举行，会是一个明显的负面事件；而从目前迹象看，会谈大概率仍会按计划推进。

七、相比宏观层面的地缘风险，AI仍是全球科技投资最强的主线

邢志强介绍，摩根士丹利刚在旧金山结束年度TMT峰会，现场汇集了380家顶尖科技企业，包括英伟达CEO黄仁勋、OpenAI创始人Sam Altman、Anthropic创始人Dario Amodei、微软CEO等重要人物。

峰会传递出的最强共识是：2026年很可能成为AI能力出现“非线性跃升”的关键年份。邢志强的解释是，当前模型能力已经不低，如果在此基础上算力继续大幅提高，即便模型效果只再提升一截，落到实际应用上也可能带来成倍放大的变化。

他提到，黄仁勋在现场给出的一个代表性判断是：生成更多token（模型输出的数据单元），几乎就意味着创造更多收入，甚至创造更多GDP。这反映出市场对AI提升生产率的想象空间仍然非常大。

但峰会上被问得最多的问题，并不是哪个模型更强，而是一个更现实的问题：“现在还在上小学的孩子，未来还能做什么工作？”这说明投资人已经开始把AI的讨论从资本开支和估值，进一步推向就业、社会结构和人的能力重塑。

八、Charlie：AI景气没有结束，但行业内部的分化和约束正在变得更真实

刚从旧金山返回的半导体与硬科技分析师Charlie认为，峰会现场气氛非常强，年初Google、Meta等公司上调资本开支后，2026年的AI资本开支强势基本已经定调。

Charlie的几个核心判断如下：

1. 最热关键词是“AI智能体”

Charlie表示，这次会议里被反复提到的关键词是AI智能体。相比之下，物理AI和具身智能仍被认为需要更长时间才能成熟。

2. AI会改变工作，但个人也有应对方式

Charlie个人的态度并不悲观。他认为，AI对社会和就业会带来震动，但个体更现实的做法是尽快学习新技能，比如：

• 学会写更高质量的提示词
• 学会使用最新的AI工具和AI智能体
• 熟悉新的AI工作流

3. 硬件链条仍然最受益

Charlie认为，AI能力每往前走一步，最终都要落到算力和硬件上，因此市场对硬件链的情绪仍然偏正面。会议现场多位高管也强调，生成式AI会继续拉动算力需求。

邢志强补充称，摩根士丹利研究团队目前相对更看好的方向包括：

• 存储
• 网络通信
• 半导体设备
• 机械硬盘

相反，市场对大型云服务商的看法比此前谨慎，原因是它们的自由现金流越来越多地被AI“军备竞赛式”的资本开支吞噬。

4. 软件端仍是争议最大的一环

Charlie指出，AI对软件行业究竟是全面利好还是重构式冲击，目前仍是科技投资人争论最激烈的话题之一。部分与会者认为，未来很多软件将更依赖智能推荐和自动驱动，但真正的商业模式和赢家仍有待观察。

5. 产业瓶颈正在从“有没有需求”转向“供应链能不能跟上”

围绕台积电，Charlie说投资者最关心的问题已经不只是晶圆产能，而是封装、电力、存储、基板、设备供给能否同步跟上。如果台积电明年还要继续大幅上调资本开支，上游设备商能否满足采购需求，也是关键问题。

此外，投资者也在关心台积电其他业务线是否会受到拖累，比如：

• 智能手机和PC需求是否仍偏弱
• 存储紧张或成本上升是否会形成新的瓶颈

Charlie也提醒，AI并不是对所有科技子行业都只有正面影响。例如，存储成本上升就可能挤压一部分消费电子需求。

邢志强进一步指出，美国投资人对具身智能和物理AI总体仍偏谨慎，主要顾虑是训练数据不足、量产难度高。而这一点，未必充分反映了中国在相关方向上的实际进展。

关键数据与情景

1. 能源价格与供应链情景

• 布伦特原油周一盘中由突破110美元/桶进一步升至120美元/桶以上
• 若局势较快降温，布伦特可能回落至65—70美元/桶
• 若运力仅部分恢复，布伦特可能维持在90美元/桶左右
• 若霍尔木兹海峡封锁1—2个月或更久，布伦特可能维持在120—130美元/桶
• 液化天然气价格在中等冲击情景下可能维持在15—18美元
• 卡塔尔若停产，全球约20%的液化天然气供应面临风险

2. 对美国和亚洲的宏观影响

• 油价若较冲突前高出10%，美国整体通胀约上升0.3个百分点
• 油价每上涨10美元/桶，亚洲GDP增速大致下降20—30个基点
• 油价每上涨10美元/桶，亚洲整体CPI大致上升40个基点
• 油价每上涨10美元/桶，亚洲经常账户余额大致恶化0.3个百分点
• 亚洲油价负担2025年约为GDP的2.5%，若油价维持100—110美元/桶，未来12个月可能升至3.4%—3.9%

3. 天然气脆弱性

• 印度液化天然气库存约5—6天
• 台湾地区约11天
• 日本约12天
• 日本长期合同锁定比例约80%，缓冲能力较强

4. 中国政策与增长

• 2026年增长目标区间：4.5%—5.0%
• 市场一致预期约：4.6%
• 预算内赤字率：4%
• 广义财政赤字率：约GDP的10.4%
• 若增长逼近目标下限，财政可能存在约0.5个百分点的加码空间
• 2025年一般公共预算收入比预算少近4000亿元
• 2025年支出比预算少9000多亿元
• 由此形成净结余空间5000多亿元
• 2026年新增政策性金融工具约3000亿元

投资与观察重点

1. 全球配置

• 当前更适合降低整体风险敞口，而不是急于抄底
• 美股内部相对偏好医疗板块
• 若在股债之间重新分配，短久期美债优于长久期美债
• 硬资产、黄金和大宗商品在滞胀环境下更有吸引力

2. 区域配置

• 多数市场调整为平配
• 日本维持超配
• 印度从超配下调为平配
• 当前更适合挑选防御性强的个股，而非做大规模区域轮动

3. 中国市场

• 继续看重中国的独立周期和防御属性
• 相对看好能源板块和硬资产占比高的行业
• 中长期继续关注AI、生物医药、6G、脑机接口、具身智能、量子计算
• 对房地产板块仍保持谨慎，不宜把阶段性反弹当成趋势性反转

4. 需要持续跟踪的核心变量

• 美国战略目标是否收敛
• 霍尔木兹海峡运力恢复速度
• 军事打击和代理人活动频率
• 油价能否长期停留在100—120美元/桶以上
• 中国2026年下半年是否会追加财政支持消费和社保
• AI投资从基础设施向应用兑现的节奏

结论回顾

• 中东冲突已经从区域地缘事件升级为全球宏观与资产定价的核心变量。
• 若霍尔木兹海峡长期受阻，全球将面临更明显的滞胀风险，美国则会同时承受通胀、选举和美联储政策三重压力。
• 亚洲是本轮能源冲击的前沿区域，尤其是对油气进口依赖高、库存和合同保障较弱的经济体。
• 中国两会后的政策取向非常清楚：科技优先、财政温和托底、消费支持有限，因此经济有韧性，但再通胀仍会偏慢。
• AI仍是全球科技投资最重要的主线，但机会正在从“泛AI叙事”转向“基础设施更确定、应用兑现更分化”的新阶段。
• 当前更适合防御性配置和精选结构性机会，而不是贸然提高整体风险暴露。